量化专题报告：国际国债期货市场的时序特征与策略研究

期货研究报告|量化专题报告2024-06-11 国际国债期货市场的时序特征与策略研究 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com从业资格号：F03108562 黄煦然 0755-23887993 huangxuran@htfc.com从业资格号：F03130959 麦锐聪 0755-23887993 mairuicong@htfc.com从业资格号：F03130381 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 本报告在前序报告《华泰期货量化专题报告：基于时序反转因子的国债期货策略》的基础上，扩展了对国债期货市场时序特征的研究范围，涵盖了美、韩两国国债期货市场，并与中国国债期货市场进行了对比分析。通过深入分析美国CBOT两年期、五年期、十年期、长期和超长期国债期货的日频收盘价数据，本研究发现美国市场在T-1日展现�显著的短期反转效应，这与中国市场在T-2日的反转效应存在差异。此外，美国国债期货市场的短期反转效应并没有中国市场的那么显著。 针对美国市场的这些特点，本报告对原有的基于T-2日反转因子的交易策略进行了修改，并对该单因子策略运用和前序报告相同的策略改进思路，印证了分析思路和改进思路在不同时序特征下的市场同样具备一定的适用性。在美国五年期国债期货上的应用表明，基于市场波动改进的策略在风险控制和收益获取方面均有显著提升，年化收益率、夏普比率均优于原始策略，且最大回撤得到了有效控制。 进一步地，本报告还探讨了韩国国债期货市场的投资者结构与时序特征，发现韩国市场与美国市场在T-1日的反转效应上存在相似性。同时，韩国市场的高外资参与度和多元化的投资者结构为研究提供了新的视角，为理解不同市场环境下的时序特征提供了重要参考。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 美国国债期货的时序特征4 ■美国国债期货发展4 ■基于不同滞后期的涨跌方向的回归分析5 ■基于不同长度形成期的涨跌方向的回归分析7 中国国债期货市场的投资者结构9 韩国国债期货市场的投资者结构与时序特征11 ■韩国国债期货发展11 ■韩国国债期货时序特征11 时序反转策略在美国国债期货上的适用性13 ■市场波动情况13 ■策略操作14 ■策略表现14 ■总结16 参考文献17 图表 图1:美国国债期货主力连续合约日频收盘价丨单位：美元4 图2:2024年4月记账式国债投资者结构丨单位：%9 图3:2024年5月28日国债期货持仓量占比丨单位：%13 图4:十年期美国国债期货的滚动40日波动率分布丨单位：%14 图5:基于市场波动改进后的交易策略净值表现丨单位：无15 表1:两年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度）5 表2:五年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度）5 表3:十年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度）6 表4:长期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度）6 表5:超长期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度）6 表6:美国国债期货不同长度形成期回归结果（日度）7 表7:中国国债期货以2023年1月为界的两段回归结果（日度）10 表8:三年期韩国国债期货不同滞后期回归结果（日度）11 表9:十年期韩国国债期货不同滞后期回归结果（日度）12 表10:对基于T-1日反转因子的交易策略改进后的表现与对比15 美国国债期货的时序特征 ■美国国债期货发展 在本文的前序报告《华泰期货量化专题报告：基于时序反转因子的国债期货策略》中，我们对我国的国债期货市场进行了时序分析，了解到我国国债期货市场存在显著的短期反转效应，并在这基础上构建了基于时序反转因子的国债期货交易策略。不过，依靠单一反转因子的策略在交易标的单边上涨或下跌时往往表现不如人意，所以我们在策略基础上，使用市场波动情况对策略进行了改进，最后结果显示，我们的策略思路以及后续的改进思路是有效的。但以上的结果，仅仅是从中国的国债期货市场上得�来的，我们好奇同样的策略思路是否也能在其他国债期货市场上得到运用。借此机会，我们还可以探究一下，不同国家的国债期货市场在时序特征上存在什么样的差别。 作为全球最具影响力的国债期货市场，美国国债期货市场有着悠久的历史，最早在1976 年1月就上市了第一个国债期货品种，时至今日，美债期货市场依旧是全球最活跃同时也是最成熟的市场，所以对其时序特征的研究，可以让我们对中国国债期货市场未来可能的发展有更清晰的了解。接下来我们将对美国CBOT两年期、五年期、十年期、长期 （三十年期）和超长期国债期货进行时序特征的分析。而从流动性与连续性的角度�发，我们将同样只使用主力合约复权后的日频收盘价数据进行计算与研究。同时，为了更好地与中国国债期货市场的时序特征形成对比，我们的数据将使用与前序报告中相同的时间段，即2015年至今的数据。 图1:美国国债期货主力连续合约日频收盘价丨单位：美元 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院 ■基于不同滞后期的涨跌方向的回归分析 如同先前的报告，我们通过分析国债期货在不同滞后期（T-n日）的涨跌方向与当日（T日）涨跌方向之间的联系，来验证滞后期收益率对未来收益率是否在时序上具有一定程度的预测能力。这将有助于我们直观地揭示国债期货的时序特征。 T日收益率的计算方法为 ��=�𝑙�𝑠��/�𝑙�𝑠��−1−1(1) 然后，我们把收益率正负符号记为涨跌方向，将当日收益率符号与不同滞后期收益率符号用以下回归方程分别对五个品种进行OLS线性回归，检验其在时序上是否存在动量或反转效应， 涨跌方向：𝑠��𝑛(��)= 1，T日上涨 (2) −1，T日下跌 回归方程：𝑠��𝑛(��)=�+�𝑠��𝑛(��−𝑛)(3)其中n代表滞后期数。 回归结果 表1:两年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度） 滞后期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Beta -0.064 -0.002 0.001 0.005 -0.046 0.001 -0.023 0.021 -0.032 0.038 T值 -3.094 (0.01) -0.108 0.066 0.243 -2.256 (0.05) 0.05 -1.124 1.006 -1.538 1.833 (0.1) 滞后期 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Beta -0.002 0.001 -0.028 0.037 0.021 -0.011 -0.007 0.04 -0.002 -0.011 T值 -0.083 0.047 -1.344 1.811 (0.1) 1.028 -0.535 -0.358 1.949 (0.1) -0.095 -0.551 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院；括号内数字代表显著性水平 表2:五年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度） 滞后期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Beta -0.069 -0.015 -0.006 0.003 -0.029 0.012 -0.028 0.028 -0.029 0.052 T值 -3.372 (0.01) -0.718 -0.298 0.164 -1.431 0.585 -1.368 1.341 -1.41 2.541 (0.05) 滞后期 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Beta 0.004 0.019 -0.019 0.026 0.025 0 0.006 0.021 -0.0110.045 T值 0.185 0.941 -0.907 1.278 1.194 0.018 0.291 1.026 -0.5492.183 (0.05) 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院；括号内数字代表显著性水平 表3:十年期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度） 滞后期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Beta -0.056 -0.011 -0.026 -0.013 -0.031 0.013 -0.033 0.019 -0.021 0.037 T值 -2.708 (0.01) -0.528 -1.247 -0.634 -1.5 0.612 -1.585 0.908 -1.014 1.797 (0.1) 滞后期 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Beta -0.001 0 -0.034 0.015 0.011 -0.012 0.002 0.041 -0.009 0.036 T值 -0.063 0.021 -1.649 (0.1) 0.718 0.549 -0.591 0.084 2.008 (0.05) -0.422 1.733 (0.1) 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院；括号内数字代表显著性水平 表4:长期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度） 滞后期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Beta -0.051 -0.009 -0.024 -0.019 -0.007 0.028 -0.038 0 -0.035 0.029 T值 -2.496 (0.05) -0.417 -1.151 -0.92 -0.333 1.366 -1.866 (0.1) -0.018 -1.697 (0.1) 1.408 滞后期 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Beta -0.009 0.001 0.017 -0.001 0.022 -0.001 0 0.044 -0.012 0.04 T值 -0.4380.0450.842-0.0611.072-0.0410.0232.122-0.6071.954 (0.05)(0.1) 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院；括号内数字代表显著性水平 表5:超长期美国国债期货不同滞后期回归结果（日度） 滞后期 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Beta -0.063 0.002 0.011 -0.016 -0.005 0.034 -0.038 0.018 -0.022 0.03 T值 -3.089 (0.01) 0.1130.527-0.76-0.2211.67 (0.1) -1.84 (0.1) 0.859-1.0931.44 滞后期 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 T值 -0.740.402-0.096-0.6371.128-0.2640.2761.585-0.0970.878 Beta-0.0150.008-0.002-0.0130.023-0.0050.0060.032-0.0020.018 数据来源：Bloomberg，华泰期货研究院；括号内数字代表显著性水平 ■基于不同长度形成期的涨跌方向的回归分析 我们还可以使用到前序报告中的形成期（Formation）收益率，不局限于单一滞后期，进一步分析其时序特征， �=�𝑙�𝑠�� �1,�2 ���𝑚�𝑡��� 2/�𝑙�𝑠��1 −1(4) 并使用（4）式将（3）等式右侧的��−�替换后，进行OLS线性回归， 回归结果 表6:美国国债期货不同长度形成期回归结果（日度） 两年期 五年期 十年期 长期 超长期 �� �� Beta T值 Beta T值 Beta T值 Beta T值 Beta T值 1 2 -0.033 -1.629 -0.037 -1.826 (0.1) -0.028 -1.385 -0.029 -1.403 -0.025 -1.218 1 3 -0.039 -1.952 (0.1) 0.001 0.055 -0