美联储系列四：预计美联储按兵不动，降低风险资产仓位

期货研究报告|宏观政策2024-06-10 预计美联储按兵不动，降低风险资产仓位 ——美联储系列四 研究院宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 北京时间2024年6月13日凌晨2点，美联储将公布6月利率决议并更新利率点阵图。 我们延续3月美联储会议以来的策略。预计美联储6月份将继续维持“利率”按兵不动政 策操作思路，微调年内降息预期从3次降至2次，需要特别关注美联储向市场释放的未 来经济展望，存在鹰派预期可能（2024年降息预期降至1次或调低2025年降息预期）。 核心观点 金融条件宽松，关注美联储鹰派预期强度 一季度经济下修，5月非农强劲。美国一季度GDP环比折年下修至+1.3%（初值+1.6%），相比较四季度的3.4%呈现�大幅放缓态势（但未衰退）。5月非农就业超预期增加27.2万，未来关注盈利放缓对于景气度的负面影响可能。 预计美联储6月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。需要特别关注美联储向市场释放的未来经济展望（6月SEP），微调年内降息预期从3次降至2次，博弈条件下存在鹰派预期的可能（2024年降息预期降至1次或继续调低2025年降息预期）。 预计美联储6月按兵不动，关注预期管理 利率：预计美联储6月按兵不动，微调年内降息预期从3次降至2次。 资产负债表：预计美债融资规模不收缩，美联储缩减购债保持不变，增加6月议息会议之前美元流动性继续收紧的客观基础。关注长端利率回升，收益率曲线陡峭化的风险。 美元：美元反弹过程未结束，持有波动率多头（+VXQ24）和欧元空头（-ECU24）。美债：收益率曲线陡峭化（2×TUU24-1×TYU24）；增加长债的配置（+TYU24）。 中债：货币宽松空间需等待，财政积极，收益率曲线存在扁平化空间（+1×T-2×TS）。 商品：随着5月以来资产扩张的逐渐落地，密切关注美联储6月货币政策预期的鹰派强度，一旦表现�鹰派低预期的状况，将再次提供国内货币政策宽松的空间，财政货币协同性增强的背景下，国内的商品消费预期也将得到阶段性的改善。 风险 经济数据短期向上波动，流动性超预期宽松 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 货币限制性未至，关注美联储不行动抬升流动性压力的可能1 预计美联储5月保持利率不变，关注量化政策细节1 风险1 货币条件：金融宽松，货币限制需加强4 流动性：暂时缺乏结束紧缩的压力信号5 实体：关注高利率的持续对信用的压力6 通胀：货币缺乏限制性，回升具有韧性7 利率：预计5月“按兵不动”8 资产负债表：关注结束QT的政策细节9 财政：美债发行呈现出短期化9 货币：流动性供给结构相适应10 宏观策略：预计美元反弹将延续11 图表 图1：美国金融状况仍宽松丨单位：指数点，%4 图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元4 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点4 图4：美国金融资产调整压力增加丨单位：%4 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元5 图6：央行流动性工具需求暂位于低位丨单位：亿美元5 图7：家庭部门再次转入去杠杆丨单位：%YOY5 图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP5 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点6 图10：高利率下信用环境面临选择丨单位：指数点，BP6 图11：GDP未着陆但继续放缓丨单位：%YOY6 图12：生产力转正但效率成本差仍存丨单位：%YOY6 图13：美国通胀热力图显示3月核心通胀呈现�韧性|单位：STD7 图14：2024年上半年降息概率收窄丨单位：%PCT8 图15：2024年上半年降息空间收窄丨单位：%8 图16：美国国债发行短期化特征|单位：亿美元9 图17：财政利息支�和美元指数丨单位：%9 图18：政府债务回升和美元指数丨单位：%9 图19：M2和银行总资产对比丨单位：%YOY10 图20：美联储利率和货币乘数对比丨单位：BP10 图21：美联储资产端环比变动丨单位：亿美元10 图22：银行信贷标准和信贷需求对比丨单位：%PCT10 图23：美债陡峭化和对外利差走阔丨单位：BP11 图24：美债陡峭化的经济影响丨单位：BP11 图25：波动率和美元指数丨单位：指数点12 图26：美元指数期货持仓回升丨单位：万手12 图27：美债期限利差和波动率丨单位：BP12 图28：中债期限利差和波动率丨单位：BP12 表1：美联储3月SEP展望丨单位：%8 表2：美联储交易宏观策略跟踪12 货币条件：金融款宽松回到加息前 金融条件宽松显示�货币限制性水平远远不够。美联储自2022年3月开始进入本轮加 息周期，截止2023年6月10日美联储基准利率仍维持在5.25-5.50%的高位。尽管如此， 随着2023年3月硅谷银行破产事件、2024年1月社区银行暴雷的影响逐渐过去，美联储利率进入“限制性”区间开始暂停加息之后，美国货币条件进入到“非常”宽松的状态。 货币条件的宽松在市场上的反馈便是金融资产价格的持续上涨。比特币在3月达到8000美元/枚，国际金价在4月接近2400美元/盎司，国际油价回升至90美元/桶，多国股市接连创下新高；在外汇市场上，在日本央行开始谨慎加息的初期，日元资产的重估驱动日元贬值至接近160日元/美元的低位。 图1：美国金融宽松回到加息前丨单位：指数点，%图2：BTFP项目已经结束丨单位：亿美元 金融状况指数美国服务业PMI(右轴)周变动BTFP存量(亿美元,右轴) -1.0 -0.5 0.0 0.5 70400 65300 60200 55100 500 45-100 40-200 社区银行 硅谷银行 2000 1500 1000 500 0 201620182020202220242023/012023/042023/072023/102024/012024/04 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图3：美国金融压力分项指数丨单位：指数点图4：密切关注美国金融资产调整压力丨单位：% 2023-06-052024-03-072024-05-062024-06-05美股同比高收益CCC利差(右轴) 波动率资金 资产安全股权估值 信贷金融压力 无压力有压力 100 50 0 -50 -100 5 10 ■SP50015 ■NASDAQ 20 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.520202021202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 流动性：经济压力测试暂没有结束 金融市场流动性宽松。随着美联储利率继续保持高位，叠加量化紧缩政策（QT）在6月开始的放缓、二季度暂停美债拍卖增发，美债收益率自5月开始回落但受到4.3%附近支撑（10年期）。尽管如此，美元流动性还未到枯竭的状态，在高利率未对金融体系负债端产生更大冲击前，全球波动率维持低位，短期内流动性需求也并不强烈。 实体部门流动性收紧。从对实体部门流动性影响的角度，随着高利率状态的延续，家庭超额现金储蓄的降低再次驱动以家庭为代表的宏观部门转入杠杆承压状态，政府被动进入到加杠杆过程，未来密切关注高利率的持续对于这一过程的限制加强影响。 图5：美联储ONRRP继续回落丨单位：千亿美元图6：央行流动性工具需求暂位于低位丨单位：亿美元 逆回购协议财政TGA银行存款(右轴) 央行间货币互换 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 19 17 15 13 20202021202220232024 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 20202021202220232024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图7：家庭信贷增速企稳，关注持续性丨单位：%YOY图8：政府被动进入到加杠杆丨单位：%，%GDP 居民现金增速居民信贷同比(右轴)信贷同比联邦政府债务/GDP(右轴) 30 20 10 0 -10 -20 12 10 8 6 4 2 0 202020222024 12 10 8 6 4 2 202020222024 140 130 120 110 100 90 80 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 实体：背离仍延续，但略出现收窄 一季度经济下修，5月非农强劲。美国一季度GDP环比折年下修至+1.3%（初值+1.6%），相比较四季度的3.4%呈现�大幅放缓态势（但未衰退）。此外，从同比的去季节性角度看，一季度美国GDP增速继续小幅回落至5.4%。从驱动来看，主要由于消费支�相比较四季度的2.7%增速回落至2.3%；而美国投资（+4.7%）的扩张尤其是建筑投资的增长（+9.5%）继续带动一季度经济维持相对强度，而5月非农就业超预期增加27.2万。 高利率下实体经济景气度或继续面临压力。截止5月份，美国无论是制造业还是非制造业PMI均保持强势，而政府产业政策支持带动制造业投资扩张。未来需要关注盈利的继续放缓（一季度+2.3%）对于这种景气度的负面影响可能。 图9：货币条件和实体景气背离丨单位：指数点图10：高利率下信用环境逐渐承压丨单位：指数点，BP 服务业PMI金融压力指数(提前2期,右轴)制造业PMI高收益CCC利差 70 65 60 55 50 45 40 202020222024 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 655 60 10 55 50 15 45 4020 202020222024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 图11：GDP未着陆但继续放缓丨单位：%YOY图12：生产力转正但效率成本差仍存丨单位：%YOY 美国GDP美国企业利润 制造业报酬制造业生产率 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020222024 10 5 0 -5 202020222024 数据来源：iFind华泰期货研究院数据来源：iFind华泰期货研究院 通胀：货币缺限制性，回升有韧性 美国4月通胀热力图更新，继续显示�核心通胀的韧性特征，但是相比较3月略有缓和，其中住房分项（不管是OER等效租金还是RPR租金）虽然继续处在显著的红色趋“热”状态，但是短期较为平稳；从波动项来看，食品通胀没有进一步趋冷，而能源通胀虽处在低位，但是趋势显示正在从偏“冷”的状态小幅向上；特别的4月份交通运输分 项的热度自2月份以来进一步上升，这是在能源项压力趋冷之后的状态，显示�内部物流层面的压力继续存在。 4月CPI和核心CPI的同比走势继续表现�在3%以上的相对稳定，向下动力不足。在波动较大的食品和能源分项中，食品继续放缓，但是能源项存在继续回升的可能，尤其值得注意在中东地缘博弈限制能源供给的背景下，对于非美地区的能源供应扰动。 重点关注美国房租对CPI成本的带动。美国房地产市场在高利率下经历了一轮调整，但是自去年年中开始逐渐企稳回升，从成本传导的角度来看，房地产市场价格的回升对于今年二季度开始的租金成本也将形成回升的压力，这点或继续增加美国通胀的“韧性”。 图13：美国通胀热力图显示4月核心通胀呈现�韧性|单位：STD 数据来源：FRED华泰期货研究院 利率：预计6月不变，调增经济展望 我们预计美联储6月份将继续维持“利率”按兵不动的操作思路。1）从美国国内角度来 看，一季度调低的经济和5月意外强劲的非农，驱动降息的概率较低，事实上6月议息会议前美联储已经通过“新美联储通讯社”Timiraos向市场传递了美国经济强劲的判断；此外，从金融市场角度衡量，依然相对宽松的金融条件