以史为鉴，通胀水平对比

宏观专题报告 以史为鉴，通胀水平对比 2024年6月09日 宏观专题报告 报告要点： 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低 创元研究 创元研究宏观金融组研究员：金芸立 位，直至2003年起通胀开始回升。 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 目录 报告要点3 1993年-1998年：4 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热4 时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩6 1998年-2002年：8 1.货币政策转松：降准降息8 2.财政政策发力：发长期建设国债搞基建投资9 政策成效：宽货币向宽信用传导不畅，财政发力托底经济10 3.入世扩外需12 4.总结：13 2023年至今14 相似点：14 不同点：15 结论：16 报告要点 我国通胀水平自2023年4月至今，始终维持在零值附近。回顾过去近30年，曾出现过两次PPI与CPI均通缩的情形，一次在2009年次贷危机之后，但通缩时间较短，且在“4万亿”财政刺激后，局势快速扭转。另一次出现在1998-2002年间，期间我国物价水平持续处于低位，直至2003年起通胀开始回升。 本篇报告将就当前以及2000年前后时代背景，通缩成因，以及应对通缩的手段展开，寻找历史相似性和不同点。 图：1996至今：中国CPI&PPI:同比（%） CPI:同比PPI:同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：国家统计局、创元研究 图：1996至今：中国GDP:累计同比(%) 20 15 10 5 1996-03 1997-05 1998-07 1999-09 2000-11 2002-01 2003-03 2004-05 2005-07 2006-09 2007-11 2009-01 2010-03 2011-05 2012-07 2013-09 2014-11 2016-01 2017-03 2018-05 2019-07 2020-09 2021-11 2023-01 2024-03 0 -5 -10 资料来源：国家统计局、创元研究 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1993年-1998年： 图：中国CPI:当月同比（%） 30 25 20 15 10 5 1992-01 1992-08 1993-03 1993-10 1994-05 1994-12 1995-07 1996-02 1996-09 1997-04 1997-11 1998-06 1999-01 1999-08 2000-03 2000-10 2001-05 2001-12 2002-07 2003-02 2003-09 2004-04 2004-11 2005-06 0 -5 资料来源：国家统计局、创元研究 时间段1：1993-1996年：投资热潮，产能扩张，利润攀升，经济过热 1992年“南巡讲话”后，全国掀起一波疯狂的投资热潮，工业产能加速扩张，利润攀升。1992年-1993年固定资产投资增速录得50%和69%；工业企业利润年度增速均超50%。同时地产行业也迎来一波投资热潮，1992年-1993年间，房地产开发投资增速均超100%，经济呈现明显过热景象。 同时物价水平快速飙升，通胀呈现不正常现象：1993年-1995年，CPI分别录得14.7%，24.1%和17.1%，当月CPI曾在1994年10月一度接近30%。 固定资产投资总额 投资增速（右轴） 房地产开发投资总额 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 69% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 165% 投资增速（右轴） 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图：固定资产投资（亿元，%）图：房地产开发投资（亿元，%） 资料来源：国家统计局、创元研究资料来源：国家统计局、创元研究 图：规模以上工业企业：单位数及人数（万人，个）图：规模以上工业企业：利润情况 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 企业单位数平均用工人数（右轴） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 利润总额利润增速（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：国家统计局、创元研究资料来源：国家统计局、创元研究 控通胀举措及效果： 政策层面为了控制经济过热，1993年中开始适度收紧财政和货币政策，整顿金融机构和金融秩序，控制投资规模等等。 货币政策方面，1995年7月，央行将5年以上贷款利率基准上调至15.3%。同时存款端利率也同步上调，以工行5年期定存为例，1995年存款利率上调至超12%。紧缩性货币政策大幅收缩信贷需求，货币增速回落。 通胀数据见顶回落：CPI于1994年10月见顶，并加速回落（见顶时间早于政策发力起点），1996年CPI录得8.3%，同比下滑8.8个百分点。 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 14 12 10 8 6 4 2 0 图：1990-2005年：贷款利率:中长期贷款:5年以上（%）图：1996-2005年：工商银行：存款利率：5年（%） 1990-03-01 1991-01-01 1991-11-01 1992-09-01 1993-07-01 1994-05-01 1995-03-01 1996-01-01 1996-11-01 1997-09-01 1998-07-01 1999-05-01 2000-03-01 2001-01-01 2001-11-01 2002-09-01 2003-07-01 2004-05-01 2005-03-01 1996-05-01 1996-11-01 1997-05-01 1997-11-01 1998-05-01 1998-11-01 1999-05-01 1999-11-01 2000-05-01 2000-11-01 2001-05-01 2001-11-01 2002-05-01 2002-11-01 2003-05-01 2003-11-01 2004-05-01 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：M2:当月同比（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 1991-12 1992-07 1993-02 1993-09 1994-04 1994-11 1995-06 1996-01 1996-08 1997-03 1997-10 1998-05 1998-12 1999-07 2000-02 2000-09 2001-04 2001-11 2002-06 2003-01 2003-08 2004-03 2004-10 2005-05 2005-12 0 资料来源：中国人民银行、创元研究 时间段2：1997-1998年：紧缩银根，产能淘汰，收入下滑，进入通缩 利润过高，带来工业领域积累过多过剩产能，1994年起企业利润开始压缩甚至亏损。其中1995年-1996年间，工业企业利润均以年均9%的速度下滑，企业运营压力显现，低效产能面临淘汰压力。 同时，高利率背景下，银行积累大量坏账，政府开始严控不良贷款，银行惜贷，企业融资能力下滑，银行不良贷款率显著攀升，其中1999年商业银行不良贷款率攀升至28.5%。利润下滑叠加融资难，最终导致过剩产能面临淘汰压力。比较典型的是1998年，国企改革开始推进，并提出国有企业“三年脱困”的目标，大量效益低下或者亏损的国有企业被迫关停。国企改革下，引来员工“下岗潮”。仅1998年一年，国企下岗人数近2000万人，占当年全国就业人数的近3%，居民收入增速同步下滑，收入预期降低。 海外方面，1997年7月亚洲金融危机爆发，次年全球商品出口贸易量同比下滑1.6%，并逐渐外溢影响我国商品出口，1998年我国商品贸易出口增速录得0.5%，同比下滑20.5个百分点。 整体看，内外需求共同收缩下，进入通缩阶段。1996年CPI录得8.3%，1997年下滑至2.8%，1998年下滑至-0.8%，1999年继续下滑至-1.4%，物价急转直下。 图：1990年-2005年：M2:同比（%）图：1990年-2005年：亚洲部分国家银行不良贷款率 （%） 40 3550 3045 2540 2035 中国日本韩国泰国 30 1525 1020 515 1991-12 1992-09 1993-06 1994-03 1994-12 1995-09 1996-06 1997-03 1997-12 1998-09 1999-06 2000-03 2000-12 2001-09 2002-06 2003-03 2003-12 2004-09 2005-06 010 5 0 28.50 22.40 29.80 26.00 20.40 13.20 8.60 199719981999200020012002200320042005 资料来源：国家统计局、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图：国有单位城镇社会从业人员（万人）图：1990年-2005年：居民可支配收入（%） 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 4000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 城镇居民人均可支配收入收入增速（右轴） 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 资料来源：国家统计局、创元研究资料来源：国家统计局、创元研究 世界商品贸易出口增速中国商品贸易出口增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 亚洲六小虎:商品进口数量指数 中国:商品出口数量指数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图：商品贸易出口增速（%）图：商品进出口数量指数 资料来源：WTO、创元研究资料来源：WTO、创元研究 1998年-2002年： GDP:同比 CPI: