借助零部件垂直一体化打造组装平台，推动公司持续成长

浦银国际研究 公司研究|科技行业 蓝思科技（300433.CH）：借助零部件垂直一体化打造组装平台，推动公司持续成长 调整目标价至人民币18.6元，潜在升幅17%，维持“买入”评级。 重申蓝思科技的“买入”评级：蓝思科技今年明年的利润有望取得确定性较高的成长，预计净利润2024年同比增长30%，2025年同比增长15%。蓝思科技利润增量来源：1）组装业务高速增长，释放利润；2）汽车电子依然保持较高成长动能。因此，我们看到蓝思战略清晰，一方面向下游拓展消费电子组装业务，另一方面享受新能源车增量红利。目前，蓝思科技2024年市盈率为20x，估值较为吸引人，重申“买入”评级。 借助零部件垂直一体化加速拓展消费电子组装业务：蓝思组装业务开拓顺利，进入放量增长阶段。得益于蓝思玻璃外观件以及金属结构件的零部件能力，我们预期今年蓝思的安卓客户智能手机组装以及大客户的后盖组装都将取得较高程度的增长，并且可以推动利润的增长。我们预计今年蓝思湘潭工厂利润增长较为显著，下半年利润增量更为明显。展望2025年，蓝思战略性持续拓展海外客户平板、AIPC等多品类消费电子组装业务。因此，我们认为蓝思组装今明两年增长确定性较高。 持续享受新能源车行业增长红利，拓展动力电池结构业务。虽然海外新能源车龙头客户销量增速放缓，但是蓝思的汽车电子业务未来3-5年仍然有望取得较高增长。这主要得益于蓝思单车价值量的提升，以及拓展动力电池结构件业务带来的增量。展望2025年，海外新能源车龙头有望在新车型带动下重回增长动能。因此，我们对于蓝思汽车电子的短中长期增长保持乐观态度。 沈岱 浦银国际 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 马智焱 科技分析师 ivy_ma@spdbi.com(852)28090300 黄佳琦 公司研究 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年6月7日 评级 目标价（人民币）18.6 潜在升幅/降幅+17% 目前股价（人民币）15.86 52周内股价区间（人民币）9.8-16.14 总市值（百万人民币）78,357 近3月日均成交额（百万人民币）496 注：截至2024年6月6日收盘价 市场预期区间 估值：结合蓝思4Q23、1Q24业绩，我们预计蓝思2024年盈利人民币39.3亿元。同时，我们调整目标价至人民币18.6元，潜在升幅17%，对应2024年目标市盈率23.5x。 CNY13.0 CNY15.9 CNY17.3 蓝思科技（300433.C） CNY18.6 投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内或海外新能源车行业增长弱于预期。上游成本上升压缩利润空间。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 蓝思科技股价（人民币）相对于沪深300表现(右轴) 2060% 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E H 营业收入 46,699 54,491 67,352 77,470 88,085 1540% 营收同比增速 3% 17% 24% 15% 14% 10 20% 毛利率 19.2% 16.6% 15.5% 15.2% 14.8% 5 0% 净利润 2,448 3,021 3,928 4,511 5,042 净利润同比增速 18% 23% 30% 15% 12% 0 (20%) 基本每股收益（元） 0.49 0.61 0.79 0.91 1.01 23-0623-0923-1224-03 目标P/E(x) 37.8 30.6 23.5 20.5 18.3 资料来源：Bloomberg、浦银国际 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表资产负债表 人民币百万元202220232024E2025E2026E 人民币百万元202220232024E2025E2026E 营业收入46,69954,49167,35277,47088,085货币资金11,68610,51912,08213,90115,793 营业成本(37,730)(45,429)(56,922)(65,732)(75,013)短期投资355350432497565 毛利润8,9699,06210,42911,73913,072应收账款和应收票据9,0229,30811,50513,23415,047 经营支出(5,538)(5,552)(5,852)(6,618)(7,302)存货6,6856,6838,3739,66911,035 销售费用(727)(693)(761)(872)(979)其他流动负债3608171,0101,1621,321 管理费用(2,706)(2,543)(2,711)(3,063)(3,371)流动资产合计28,61128,08133,80738,86744,165 研发费用(2,105)(2,317)(2,380)(2,684)(2,952)物业、厂房及设备36,98336,87638,97341,80845,341 经营利润3,4313,5104,5775,1215,770使用权资产5152525252 非经营收入(516)(256)(365)(165)(165)无形资产5,1865,2274,7904,3904,023 财务费用(246)(244)(108)(108)(108)长期投资收益480375412454499 投资收益218150110110110商誉2,9702,9702,9702,9702,970 其他(488)(162)(367)(167)(167)其他非流动资产4,0653,8893,8893,8893,889 税前利润2,9153,2544,2124,9565,605总资产78,34677,47084,89392,430100,938 税务费用(395)(212)(259)(420)(538)短期借贷2,8151,4171,7522,0152,291 税后利润含少数股东权益2,5203,0423,9544,5365,067应付账款和应付票据10,13011,13213,94916,10718,382 少数股东权益7220252525其他流动负债9,2236,5077,8089,37011,244 净利润2,4483,0213,9284,5115,042流动负债合计22,16719,05623,50927,49231,917 基本股数（百万）4,9734,9734,9734,9734,973长期借款9,1239,5889,5889,5889,588 摊销股数（百万）4,9734,9734,9734,9734,973其他非流动负债2,6742,3042,3042,3042,304 基本每股收益（元）0.490.610.790.911.01总负债33,96430,94835,40139,38443,808 摊销每股收益（元）0.490.610.790.911.01股本4,9734,9835,0455,1075,169 储备20,70020,80823,71727,20831,231 少数股东权益209183183183183 其他18,49920,54820,54820,54820,548 股东权益总额44,38246,52249,49253,04657,130 总负债和股东权益78,34677,47084,89392,430100,938 现金流量表主要财务比率 人民币百万元202220232024E2025E2026E 202220232024E2025E2026E 经营活动现金流9,1819,3009,40910,72111,834营运指标增速 税前利润2,5203,0423,9544,5365,067营业收入增速3.2%16.7%23.6%15.0%13.7% 折旧4,2994,5574,5444,8025,152毛利润增速(5.3%)1.0%15.1%12.6%11.4% 摊销386433437400367营业利润增速25.9%2.3%30.4%11.9%12.7% 营运资金变动54654137544810净利润增速18.3%23.4%30.0%14.8%11.8% 应收账款减少（增加）701(286)(2,197)(1,729)(1,813) 库存减少（增加）(105)101(1,691)(1,296)(1,365)盈利能力 应付账款增加（减少）(65)1,0022,8162,1592,274净资产收益率5.6%6.6%8.2%8.8%9.2% 其他经营资金变动15(277)1,1081,4101,715总资产报酬率3.2%3.9%4.8%5.1%5.2% 利息收入（支出）1,114437437437437投入资本回报率5.3%5.7%7.1%7.3%7.6% 其他702723--- 投资活动现金流(5,577)(5,367)(6,760)(7,744)(8,798)利润率 资本支出(6,755)(5,372)(6,640)(7,638)(8,684)毛利率19.2%16.6%15.5%15.2%14.8% 取得或购买长期投资--(37)(41)(45)营业利润率7.3%6.4%6.8%6.6%6.6% 短期投资1,1516(83)(65)(68)净利润率5.2%5.5%5.8%5.8%5.7% 其他27(1)--- 融资活动现金流(2,416)(5,137)(1,086)(1,157)(1,144)营运能力 借款(394)(3,693)334263276现金循环周期3730242525 发行股份-62626262应收账款周转天数7361565859 发行债券-----存货周期天数6254485050 现金股利(986)(1,482)(1,482)(1,482)(1,482)应付账款周转天数9885808384 其他(1,036)(24)--- 外汇损益27815---净债务（净现金）252486(742)(2,298)(3,914) 现金及现金等价物净流量1,466(1,189)1,5631,8191,892自由现金流1,4413,4402,6742,7962,861 期初现金及现金等价物10,21611,68210,49412,05713,876 期末现金及现金等价物11,68210,49412,05713,87615,767目标P/E（x）37.830.623.520.518.3 目标P/B（x）2.12.01.91.71.6 E=浦银国际预测 资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测 蓝思科技估值 我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。我们分别给予蓝思2024年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类24.0x、30.0x、20.0x市盈率，得到18.6元的目标价，潜在升幅17%，对应2024年目标市盈率23.5x。我们重申蓝思的“买入”评级。 我们预计2024年，伴随蓝思组装业务、汽车电子业务高速增长，市场将会给予蓝思更高的估值。。 图表2：蓝思分部加总估值法（2024年） 人民币百万 智能手机与电脑类 收入 55,897 毛利率 15.1% 净利润3,177 净利润增速 36% 目标市盈率（x）24.0 估值 76,246 新能源汽车及智能座舱 5,903 15.1% 336 30% 30.0 10,066 智能头显与智能穿戴类 4,066 15.0% 195 23% 20.0 3,893 其他智能终端 250 10.0% 9 30% 20.0 189 其他业务 1,236 38.1