TMT崛起的条件和轮动的顺序

2024年06月09日 策略类●证券研究报告 TMT崛起的条件和轮动的顺序 定期报告 投资要点TMT相对大盘有超额收益需具备的条件：产业和政策催化、成长或TMT调整充分、与大盘的换手率比和估值比处于低位。复盘2010年以来7次TMT指数相对沪深300有超额收益的时期，可以看到：（1）期间大盘多偏弱：7次中有5次大盘下跌，且平均跌幅达到12%：（2）TMT获得超额收益需要具备的条件：产业和政策催化、调整充分、相对大盘的换手率和估值比较低。一是受海内外产业和政策的催化。二是前期TMT指数或成长风格3个月内调整幅度多数在10%-20%。三是TMT指数与沪深300的换手率比和PE比值历史分位数多数均在30%以下。比照复盘，TMT短期可能已具备相对沪深300有超额收益的条件。（1）产业和政策催化短期不断：一是国内外大模型不断更新迭代，AI手机和AIPC等新产品不断落地。二是三中全会临近，科技创新相关的政策支持可能不断出台和实施。（2）TMT指数和成长风格调整已较充分：近3个月内成长风格调整了6.6%，TMT指数过去30个交易日内跌幅达到5.2%。（3）TMT指数与沪深300的换手率比仍偏高，但PE比已较低：当前TMT指数与沪深300的换手率之比超过4，处于47%的历史分位数；PE比仅为3.1左右，处于15%的历史分位数。A股短期调整幅度有限，节后可能开启修复行情。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势。首先，财新制造业和服务业PMI均回升；其次，端午出行和消费数据偏好；最后，国务院常务会议再次放松地产。（2）流动性：维持宽松。一是美国降息预期延后对国内汇率和宽松有一定掣肘；但国内流动性短期维持宽松。二是节后外资、融资可能季节性回流。（3）风险偏好：节日期间风险事件较少，节后风险偏好维持中性。一是节日期间全球风险事件基本没有。二是国内政策宽松节后大概率延续，仍有望支撑市场情绪：首先，地产放松政策还在持续出台和落实；其次，限制量化交易等资本市场相关制度继续完善和落实，有利于提振投资者情绪。TMT相对大盘有超额收益时，轮动顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动，且主要受盈利、持仓、产业和政策催化驱动。复盘TMT有超额收益时期的行业轮动，可以看到：（1）轮动顺序多由电子、通信向计算机、传媒轮动：领涨顺序上2013年是电子、传媒、计算机，2015年是计算机、通信，2018年是通信、计算机，2019年是电子，2021年是通信、电子，2022年是电子、通信。（2）轮动的驱动因素是盈利、持仓、产业和政策催化。一是盈利是轮动的核心驱动因素。二是基金加仓也是轮动的主要驱动因素。三是政策和产业催化也是轮动形成的重要因素。节后修复行情下继续均衡配置低估值红利和TMT、核心资产等成长。（1）在政策和产业催化不断、估值调整已较充分背景下，TMT短期配置价值显现。（2）盈利和催化角度看TMT中电子、通信短期可能相对占优。（3）盈利修复、信用回落和新“国九条”影响下，中大盘相对占优。（4）节后继续关注：一是面临政策和产业催化的通信（卫星互联网、低空经济）、电子（半导体国产化、AI手机和PC）、计算机（智能驾驶、数据要素）、传媒（AI应用）；二是可能受益于经济修复和外资流入的电新（电池、光伏、风电）、食品饮料、有色、化工、家电等。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 相关报告新股板块整体交投活跃度回暖，短期建议继续关注新股次新-华金证券新股周报2024.6.2六月继续震荡，科技成长可能占优2024.5.31近端新股连续走强，或带动新股板块关注度逐渐升温-华金证券新股周报2024.5.26反弹未完，TMT仍可能有配置机会2024.5.26周期和消费中报业绩可能继续改善2024.5.24 内容目录 一、周度聚焦：TMT崛起的条件4 （一）TMT崛起的条件：催化、调整充分、换手率和估值低位4 （二）TMT短期可能已具备相对沪深300有超额收益的条件8 二、周度策略：A股短期调整幅度有限，节后可能开启修复行情9 （一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势9 （二）流动性：美国降息预期延后，国内维持宽松10 （三）风险偏好：节日期间风险事件较少，节后风险偏好维持中性11 三、行业配置：均衡配置低估值红利和TMT、核心资产等成长12 （一）TMT相对大盘有超额收益时轮动的顺序12 （二）节后继续均衡配置低估值红利和TMT、核心资产15 四、风险提示20 图表目录 图1：2010年以来TMT指数相对沪深300获得明显超额收益共有7段4 图2：2013年商品房销售增速大幅下滑5 图3：美联储本轮加息从2022年初开始5 图4：TMT指数相对沪深300获得明显超额期间的纳指涨跌幅、海内外产业政策催化一览6 图5：2013年半导体指数开始回升6 图6：2015年移动互联网用户增速较快6 图7：TMT行情拐点前指数多明显调整7 图8：TMT获超额收益前三个月内成长风格领跌7 图9：TMT获超额收益期间成长风格涨幅居首7 图10：TMT开始获超额收益时与大盘换手率的比值分位偏低8 图11：TMT开始获超额收益时与大盘PE的比值分位偏低8 图12：TMT指数近期跌幅较深9 图13：近三月内成长风格领跌9 图14：财新服务业PMI上升至5410 图15：财新制造业PMI上升至51.710 图16：美元指数有所抬升10 图17：欧央行调降三大利率10 图18：美国5月非农新增就业人数有所上升11 图19：美非农时薪增速有所上升11 图20：2016年以来端午假期前10个交易日内微观资金变化一览11 图21：2016年以来端午假期后10个交易日内微观资金变化一览11 图22：近期各地方政府抓紧完善地产放松政策12 图23：TMT上行期间各行业归一化涨跌幅趋势13 图24：TMT上行期间各行业季度盈利增速变化14 图25：TMT上行期间各行业基金持仓比例一览15 图26：TMT行业24Q1基金持仓情况一览16 图27：24Q1全行业盈利增速变动趋势一览17 图28：4月DRAM价格环比回升了16.7%18 图29：2023年中国大模型市场规模预计同比增长110.1%18 图30：太阳能产量累计同比近两月显著提升18 图31：1-4月风电发电装机容量同比均在20.0%以上18 图32：上周电影票房收入环比提升5.5%19 图33：5月家电行业出口金额累计同比为14.0%19 图34：本周水泥价格指数回升3.3%19 图35：4月化学纤维制造业产成品存货同比为20.9%19 一、周度聚焦：TMT崛起的条件 （一）TMT崛起的条件：催化、调整充分、换手率和估值低位 TMT相对大盘有超额收益需具备的条件：产业和政策催化、成长或TMT调整充分、与大盘的换手率比和估值比处于低位。我们选取TMT指数与沪深300的比价来观察科技股崛起的时间段，发现2010年以来共有7段比价明显上行的时间段，分别为2013/2/20-2014/9/30、2015/1/8-2016/6/29、2018/2/5-2018/4/9、2018/10/30-2019/4/1、2019/8/5-2020/3/10、 2021/2/4-2022/1/12、2022/5/5-2023/12/13，可以看到：（1）期间大盘多偏弱，7次中有5次下跌，且下跌期间平均跌幅达到12%，原因可能在于TMT板块的弹性较强，而当大盘受基本面或外部风险影响后短期内修复幅度相对有限，如：2013年四万亿红利消散，商品房销售增速大幅下滑造成大盘表现偏弱；2015年严查场外配资，大盘受压；2018年中美贸易摩擦开始，大盘表现明显承压；2022年初俄乌冲突爆发，且美联储开始加息周期等外部事件对市场情绪形成明显冲击。（2）TMT获得超额收益需要具备的条件包括产业和政策催化、调整充分、相对大盘的换手率和估值比较低。具体来看： 图1：2010年以来TMT指数相对沪深300获得明显超额收益共有7段 资料来源：华金证券研究所，wind 图2：2013年商品房销售增速大幅下滑图3：美联储本轮加息从2022年初开始 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 一是受海内外产业和政策的催化。（1）涨跌幅来看，A股TMT相对大盘有超额收益期间内纳斯达克指数和TMT指数涨跌幅相关系数高达0.74，呈较强的相关性。（2）产业和政策催化来看：2013年苹果发布iOS7、微软发布了XboxOne等产品落地对科技产业形成显著催化，此外半导体周期于2012年末见底，2013年开始稳步回升也对行业景气形成提振；2015年5月，国务院发布《中国制造2025》，对我国制造业转型突破做出长期战略规划；2018年2月工业互联网峰会召开，后续工信部印发《工业互联网APP培育工程实施方案（2018-2020年）》对政策加以细化，两会同样着重强调要加快建设创新型国家、深入实施创新驱动发展战略等加大对科技领域的投入，TMT指数明显走强；2019年初，三大运营商2019年5G投资预算超300亿元，建网安排逐渐清晰下科技板块主题投资机会凸显；2019年8月，科技部发布了《国家新一代人工智能创新发展试验区建设工作指引》，进一步促进人工智能与经济社会发展深度融合；2021年7月，工信部发布《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，提出到2023年底达成全国数据中心机架规模年均增速将保持在20%左右，总算力将超过200EFLOPS等的目标，同期工信部、发改委等十个部门联合发布了《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》深入推进5G技术的全面协同发展，产业景气明显提升；2022年11月ChatGPT发布引发AI浪潮，期间多个国内外大模型陆续发布，另外2023年7月《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式发布，政策监管逐步完善下科技产业迎来新一轮上升期。 图4：TMT指数相对沪深300获得明显超额期间的纳指涨跌幅、海内外产业政策催化一览 资料来源：华金证券研究所，wind，中国政府网 图5：2013年半导体指数开始回升图6：2015年移动互联网用户增速较快 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 二是前期TMT指数或成长风格3个月内调整幅度多数在10%-20%。（1）TMT指数在相对大盘获得超额收益前期多已充分调整，拐点前10、30和90个交易日内平均涨跌幅分别为-3.4%、 -8.3%、-10.8%，后期T+10、T+30、T+90个交易日内平均涨幅则分别高达5.6%、11.1%、29.5%。 （2）观察TMT板块获得超额收益前期，成长风格也明显调整。一是7次行情拐点前3个月内中信五大风格的表现来看，成长风格平均跌幅最大（-4.2%），且2017/11/6-2018/2/5、2018/7/30-2018/10/30、2022/1/28-2022/5/5期间成长风格跌幅均在10%-20%左右，但金融板块平均涨幅均值最高（14.5%）。二是对比在TMT指数获超额收益期间五大风格的表现来看，成长领涨全板块（27.7%），稳定（6.2%）和金融（-1.8%）偏价值类的板块涨幅则相对靠后。 图7：TMT行情拐点前指数多明显调整 资料来源：华金证券研究所，wind（注：图中统计天数均为交易日） 图8：TMT获超额收益前三个月内成长风格领跌图9：TMT获超额收益期间成长风格涨幅居首 资料来源：华金证券研究所，wind资料来源：华金证券研究所，wind 三是TMT指数与沪深300的换手率比和PE比值历史分位数多数均在30%以下。（1）换手率来看：一是TMT指数换手率与沪深300换手率的比值在行情开启前三个月内多呈现下降趋势，且下降幅度可能较大，而待TMT相对大盘开始获得超额收益期间，换手率比值又开始回升；二是开始获得超额收益时比值多偏低，历史分位数来看（从2011年TMT