A股中期策略展望：步步为营

证券研究报告 策略研究2024年6月8日 步步为营——A股中期策略展望 华金证券研究所策略组 首席分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 一、回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势。 二、市场主线：盈利上升至中后段、信用回落后筑底下A股可能震荡偏强。 （1）下半年A股处于盈利上升至中后段、信用回落后筑底的阶段； （2）复盘历史，信用回落筑底期间若盈利回升则市场表现大概率偏强，若盈利下行则市场表现可能偏弱； （3）A股可能震荡偏强，节奏上三季度可能偏强，四季度可能震荡。 （4）行业方向上，中大盘占优，高景气的TMT、电新、部分周期和消费等可能相对偏强。 三、影响下半年走势的因素：盈利冲高回落，流动性维持宽松，风险偏好中性。 四、行业配置：下半年高股息为盾，核心资产和TMT为矛。 （1）在盈利上行中后段，成长风格盈利弹性较好，其次是周期。 （2）历史上盈利上行中后段周期、电子、养殖等盈利弹性较高；光学光电子、航海装备、影视院线、广告营销、互联网电商、游戏等行业盈利增速和估值性价比较高；汽车、电新、机械、军工最近一年营收平均增速和2024年预计营收增速较高。 （3）综合来看，下半年建议关注：一是盈利和景气向上且估值性价比较高的TMT、电新、机械、汽车等；二是受益于经济修复、外资流入以及高股息相关的家电、银行、食品饮料、纺服等。 五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 回顾与展望：上半年A股市场分化明显，下半年A股可能延续震荡和中大盘占优 趋势 01. 1.1下半年A股可能延续震荡和中大盘占优趋势 上半年A股市场分化明显，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是一季度流动性风险和二季度“国九条”出台导致小盘股显著偏弱；行业上银行、煤炭、家电、电力等红利板块显著跑赢计算机、传媒、医药、电子等成长板块，成长中通信表现最强，但4-5月也出现明显回落。 展望下半年，在经济修复和盈利回升、信用回落下，A股可能延续震荡趋势，中大盘依然相对占优。 年初至今沪深300涨幅较高，北证50跌幅最大 年初至今煤炭、银行等红利板块涨幅居高，计算机、传媒跌幅较大 6 1 -4 -9 -14 -19 -24 -29 -34 沪深300 上证指数 创业板指 万得全A 科创50 中证1000 中证2000 北证50 -39 2024/1/1-2024/6/6涨跌幅（%）2024/4/1-2024/6/6涨跌幅（%） 20 10 0 -10 -20 -30 煤炭银行 家用电器公用事业有色金属交通运输石油石化 通信汽车 非银金融食品饮料 钢铁农林牧渔建筑装饰电力设备基础化工建筑材料美容护理国防军工纺织服饰机械设备 电子房地产 环保轻工制造医药生物商贸零售 传媒社会服务计算机 综合 -40 2024/1/1-2024/6/6涨跌幅（%）2024/4/1-2024/6/6涨跌幅（%） 02. 下半年市场主线： 盈利上行和信用回落后筑底，震荡偏强 经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （1）美国经济增长放缓迹象显现。一是美国5月制造业PMI拐头向下、持续跌破荣枯线，领先指标显示美国经济增长可能放缓。二是消费者信心指数也出现一定回落，消费放缓迹象显现。 当前美国制造业PMI拐头向下 美国消费者信心指数回落 75.00 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 40.00 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 110.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 40.00 美国:密歇根大学消费者信心指数1966年2季=100 经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （2）美国通胀压力有所缓和。一是整体指标上，CPI、核心CPI同比增速自2022年年中见顶后持续处于下行趋势中。二是结构上，首先，前期推升通胀上行的住房价格增速自2023年开始持续回落，从上升的租赁房屋空置率来看，后续住房CPI同比增速可能继续回落；其次，当前OPEC一揽子原油价格持续维持在80美元/桶左右，地缘风险有限的背景下难进一步推升通胀。 当前美国CPI、核心CPI拐头向下 租赁房屋空置率上升或指向住房价格下降 原油价格出现回调 美国:CPI:同比%美国:核心CPI:同比% 10 99 88 77 66 55 44 33 22 11 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 00 美国:CPI:住房:同比% 美国:租赁房屋空置率%,右 7.5 7 6.5 6 5.5 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 5 140 120 100 80 60 40 20 2019-01-22 2020-01-22 2021-01-22 2022-01-22 2023-01-22 2024-01-22 0 OPEC:一揽子原油价格美元/桶 经济、通胀和就业数据均指向美联储今年降息是大概率。 （3）美国劳动力市场有所降温。一是美国失业率开始上升，5月失业率上升至4.0%（前值为3.9%），创2022年2月以来新高。二是非农时薪增速可能维持下降趋势，美国劳动力市场有所降温。 非农时薪增速有下滑趋势 美国失业率开始上升 5月新增非农就业人数有所上升 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-02 0.00 美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比 % 4.10 4.00 3.90 3.80 3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 3.10 美国:失业率:季调% 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.00 美国:新增非农就业人数:初值千人 美联储降息前3个月大类资产涨跌幅一览 美联储降息前3个月美债、美股、A股可能上涨。 （1）2000年以来，美联储共有3次降息周期，分别开始于2001/1/3、2007/9/18、2019/8/1。 （2）观察降息开始前3个月内大类资产的表现，可以看到：一是美债收益率均回落；二是美股、A股大概率上涨，3次中纳指和道指各上涨2次、上证上涨2次；三是3次中有1次原油上涨，2次黄金上涨。 CME预测美联储最早于2024年11月降息 （3）比照当前来看，根据CME预测，若今年11月开启首次降息，则8-11月海内外股市可能有一定机会。 投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 下半年制造业投资增速可能继续回升： （1）发展新质生产力等政策可能提升制造业投资增速。一是历史上政策对制造业投资增速均有明显提振，如2016年8月国常会上提出促进消费品标准和质量提升，制造业投资增速从2.8%→3.1%；2018年5月国务院推出增值税改革三项措施，制造业投资增速从5.2%→6.8%；2023年12月中央经济工作会议提出设备更新和以旧换新政策，制造业投资增速从6.5%→9.4%。二是今年下半年来看，三中全会前后发展新质生产力相关的政策出台和实施可能提升制造业投资增速。 （2）企业盈利修复下制造业投资增速可能回升。自2023年8月工业企业利润增速见底以来，制造业投资增速也同步回升；下半年来看，随着企业盈利回升周期的持续，制造业投资增速可能继续维持回升趋势。 政策对制造业投资影响较为明显 工业企业盈利与制造业投资增速相关性较强 40 30李克强总理在国常会上， 20部署促进消费品标准和质量提升，增加“中国 10制造”有效供给 0 制造业投资增速:累计同比（%） 习主席于中央经济工作会议上首次提出以旧换新、设备更新 200 150 100 中国:工业企业:利润总额:累计同比（%） 中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%），右 50 40 30 20 10 -10 -20 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 -30 国务院着眼于减税降负促进制造业高质量发展，推出了增值税改革三项措施 50 0 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 2019-01 2019-08 2020-03 2020-10 2021-05 2021-12 2022-07 2023-02 2023-09 2024-04 -50 0 -10 -20 -30 投资：制造业投资可能继续回升，基建投资增速维持高位，房地产投资可能依然偏弱。 下半年基建投资增速可能维持高位： （1）政府债发行加速下，基建投资高增速可能维持。一是历史上看，政府债发行对基建投资增速有明显提振作用；二是今年下半年来看，超长期国债发行落地，相关项目的开工建设对基建投资高增速可能有托底作用。 （2）三季度开工旺季下基建投资增速可能维持高位：三季度一般为石油沥青装置、螺纹钢厂等基建相关产品的开工旺季，基建投资增速有望维持高位。 政府债券发行速度与基建投资增速相关性较强 Q3开工率有望维持高位 中国:社会融资规模存量:政府债券:同比% 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比%，右 4840 3830 20 2810 180 -10 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 8-2