欧央行降息对欧元区库存的潜在影响？

欧央行降息对欧元区库存的潜在影响？ 核心观点： 欧央行如期降息25BP，不对未来利率路径做出承诺：降息后，存款便利利率为3.75%，边际贷款利率为4.50%，主要再融资利率为4.25%。欧央行认为，在利率维持不变九个月后，基于对通胀前景的更新评估、基础通胀动态和货币政策 传导机制的力度，现在应适当缓和货币政策收紧程度。其同时强调，管委会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，即不对利率路径做出承诺。欧央行预计降息后经济增长将进一步恢复，而通胀虽会小幅提升，但压力还在继续减轻。 欧央行乐观上调经济展望，年内可能累计降息75BP：欧央行将2024年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的0.6%上调至0.9%。从中期来看，预计财政 支持的逐步退坡将对经济增长带来一定拖累，欧央行将2025年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的1.5%小幅下调至1.4%。此外，欧央行预计未来3年内欧元 区失业率都将保持在历史最低水平，但就业增长率将从2023年的1.4%下降到2024年的0.8%。欧央行降息的主因一方面是通胀顺利向2%靠拢的趋势明显，另一方面则是高利率导致总需求和产出持续低迷、制造业表现羸弱。因此，经济增长正逐步代替通胀担忧，成为货币政策的核心考量。虽然市场对欧央行降息先于美联储 且全年幅度更大早有定价，但降息的落地仍会对美元指数的强势形成支撑，而欧央行未来降息的幅度也受到美联储决策的影响。我们倾向于欧央在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP；但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。同时，欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新范式。 欧元区的库存周期已经有底部回升的迹象：尽管部分欧洲企业仍认为自身库存较高，但总量数据显示库存不论是从领先指标、下行幅度和时长等方面都已经处于相对底部，即去库存可能在2023年底已经大致结束，今年上半年可能处于弱补库阶段。 需求有边际改善迹象，但仍偏弱：不论是从欧元区制造业PMI还是主要国家的相应数据来看，制造业需求依然处于偏弱的状态。欧元区的企业调查数据中也有对新订单情况的评估，该数据同样反映需求出现边际改善，但力度目前偏弱。也 可以从中国对欧元区的出口或欧元区的进口情况来验证其需求的强度。从欧洲主要国家从中国进口的情况已经可以看出一定需求回暖的迹象。尽管欧元区可能进入了补库存初期，但目前可验证的数据显示其补库力度有限。 非刺激性降息带动的经济恢复有望使库存继续温和回升：利率降低或者处于低位的阶段一般对应着制造业PMI的回升和随后库存的回暖。本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是也考虑到了通胀压力缓和，降息的幅度和力度与危机时代难以同日而语，而欧元区财政2024年也将趋于收缩，这意味着经济上行的力度不会太强。不过考虑到欧央行年内可能至少有50BP的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制将弱化。虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对工业金属价格和对欧元区贸易的进一步改善都是有利因素。同时，全球货币政策转向宽松也利于贵金属价格有进一步表现。 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼、顾皓阳 图：欧元区库存可能从底部继续改善 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示 1.欧元区通胀韧性强于预期的风险 2.南欧国家出现债务问题的风险 宏观动态报告 2024年6月6日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 、 欧央行在2024年6月议息会议上如期进行了25BP的降息，在瑞士、瑞典和加拿大之后，货币政策转向的发达经济体规模更加壮大。 欧央行降息的主要因素一方面是通胀顺利向2%靠拢的趋势明显，另一方面则是高利 率导致总需求和产出持续低迷、制造业表现羸弱。因此，经济增长正逐步代替通胀担忧， 成为货币政策的核心考量。虽然市场对欧央行降息先于美联储且全年幅度更大早有定价，但降息的落地仍会对美元指数的强势形成支撑，而欧央行未来降息的幅度也受到美联储 决策的影响。我们倾向于欧央在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP 的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP；但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。同时，欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大 至325亿欧元，美欧央行都会进入“边降息边缩表”的新范式。 随着一季度经济增长的微弱恢复，2023年下半年可以确认为欧元区增长的低点。从数据上看，去库存可能在2023年底已经大致结束，今年上半年可能处于弱补库阶段。需求方面，在工业生产整体弱势之下，制造业PMI的底部已经形成，只是改善幅度有限； 企业对新订单的评估有边际改善，而欧洲进口情况也反映需求从底部上行，支持小幅补库的判断。考虑到欧央行年内至少50BP的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制会明显弱化；虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对工业金属价格和对欧元区贸易的进一步改善都是有利因素。同时，全球货币政策转向宽松也利于贵金属价格有进一步表现。 图1：欧央行维持利率水平不变图2：欧央行员工预测显示全年可能有75BP的降息空间 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：ECB，中国银河证券研究院 一、欧央行如期降息，乐观上调2024经济展望 欧央行在6月6日召开今年第四次议息会议，决定将三大政策利率各降低25个基点，符合市场预期。在欧央行降息后，存款便利利率为3.75%，边际贷款利率为4.50%，主要再融资利率为4.25%。欧央行认为，在利率维持不变九个月后，基于对通胀前景的更新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，现在应适当缓和货币政策收紧程度。其同时强调，管委会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间，即不对利率路径做出承诺。 缩表方面，本次会议传递的信息与今年四月一致。资产购买计划（APP）规模正在稳 、 步下降。同时，计划在今年上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减PEPP75亿欧元，直到年底退出PEPP下的再投资。 经济表现方面，欧央行认为在持续扩张的服务业以及低位企稳的制造业支撑下，欧 元区经济已经基本企稳。其中，2024年一季度欧元区经济增长0.3%，小幅超出此前预期， 主要受到了净出口增长以及异常天气等暂时性因素推动。展望来看，工资上涨推动实际收入上升，全球需求回暖带动出口增长，以及货币政策对需求的压制减弱，均有助于欧元区经济继续复苏。 相应地，欧央行也将2024年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的0.6%上调 至0.9%。从中期来看，预计财政支持的逐步退坡将对经济增长带来一定拖累，欧央行将 2025年欧元区的经济增长预期由2024年3月预测的1.5%小幅下调至1.4%。此外，欧央 行对欧元区的就业前景保持乐观，预计未来3年内欧元区失业率都将保持在历史最低水平，但就业增长速度将较此前放缓，就业增长率将从2023年的1.4%下降到2024年的0.8%。 通胀方面，欧央行认为随着大部分潜在通胀指标进一步下降，欧元区通胀压力减轻 的趋势未发生根本性改变，近期通胀水平反弹的主因在于工资的快速上涨，而从前瞻指 标来看工资增速有望在年内放缓。据此，欧央行上调了2024和2025年的通胀预期，预计 2024年欧元区通胀水平将在当前水平波动。随着劳动力成本增长放缓、紧缩性货币政策 的影响逐步显现以及供应链中断的影响逐步消退，预计欧元区通胀将在2025年下半年降至2%的目标水平，这也将促使欧央行短期内继续将政策利率保持在限制性水平上。 图3：欧元区通胀延续缓和趋势，向2%稳定靠近（%）图4：欧央行即将开始边降息边缩表 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 、 图5：欧央行经济展望对增长更加乐观 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、欧元区的温和补库存将延续 1.库存周期的位置：去库存在2023年底可能已经结束，上半年进入弱补库 由于欧盟和欧元区对于各国库存的统计远不如美国BEA和商务普查局细致，需要通过GDP中的季度存货情况结合制造业PMI数据来判断欧元区库存周期所处的位置。可以通过2004年以来的存货和PMI数据将欧元区库存情况简单区分为去库存和补库存两类。 图6：欧元区库存情况和PMI 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 、 直接从实际库存来看，2004年来约有6轮较明显的去库存周期，分别为2004年中至 2005年中、2007至2009年底、2011至2012年底、2014年中至2015年中、2019至2020 年底以及2022年初至2023年底，时长大约在四到八个季度之间。其中，2007、2011和 2022开始的去库存都是在政策利率上行或高位时期发生的。 补库存周期2004年以来则有5轮，约在2005年中至2006年底、2009年中至2010 年底、2012年中至2013年底、2016至2017年中以及2020年末至2022年底，时长也基本在六到八个季度之间。在欧央行彻底进入零利率政策前，补库存周期也大致在政策利率低位或下降期间开启。 图7：制造业PMI领先于库存数据图8：欧元区企业仍认为库存处于偏高水平（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Eurostat、Wind，中国银河证券研究院 从库存对GDP同比拉动率的水平考虑，其底部一般在-0.5%以内，主要的例外均出现在重大经济危机/特殊事件中，包括2008年全球金融危机、2011年开始彻底爆发的欧债危机以及2020年的新冠疫情。除此三个特殊时点外，去库存对GDP的负向拉动基本不超过-0.5%，而2023下半年则为-0.6%左右。考虑到本轮欧元区加息并未伴随严重的债务和经济危机、劳动市场和服务业仍具有一定韧性，从绝对值来看总体库存也已经处于相对底部的位置，可能不会进一步去库，而温和补库有望开启。 同时，可以观察出欧元区制造业PMI对存货的变动趋势约存在6个月左右的领先， 这也意味着代表需求情况的PMI可以用于预测库存变动方向的拐点。从制造业PMI的趋 势来看，其低点在2023年四季度出现，尽管2024年一季度制造业表现仍然偏弱并持续处于萎缩区间，其上行的拐点已经出现。这也意味着欧元区在政策利率从0%升至4.5%的时段下进行的去库存可能已经结束，温和的补库存有望开启。欧元区服务业也在带动综合PMI持续回暖，这也有利于从收入和消费端支撑需求。 除了季度的PMI数据，也可以通过欧元区对企业的调查数据中观察企业对为其库存水平的看法，这一数据显示企业认为其库存仍然处于偏高位置。1995年以来该数据均值为15%左右，目前企业评估的库存水平还在20%，即仍有相当比例企业认为自身库存水 平偏高，这可能暗示高利率环境下的补库存不会十分顺利。虽然总体来看，欧元区的库 存可能已经达到底部，但是上半年在需求偏弱和高利率环境下补库存的力度会相对有限。 、 2.需求情况：有改善，但当前仍然偏弱 制造业PMI依然是观察商品需求的重要指标，不论是从欧元区制造业PMI还是主要国家的相应数据来看，制造业需求依然处于偏弱的状态。4月欧元区制造业PMI进一步下滑至45.7（前值46.1），德国制造业PMI略回升至42.5（前值41.9），法国下行至45.3 （前值46.2）。其工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，暂无回升迹象；工业信心指数和经济景气指数也还在降低。整体上，制造业和相关投资数据反映出需求在底部震荡的状态，尽管有边际改善，但仍