仍然没有盈利的迹象

2024年6月7日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 NIO公司(NIO美国) 仍然没有盈利的迹象 保持持有。NIO的ASP和车辆GPM都在第1季度错过了，而研发费用和其他收入的GPM则超过了预期。尽管其第三个品牌的计划推出时间比我们预期的要早，但我们认为管理层的GPM指导和盈亏平衡假设可能过于乐观。 1Q24ASP错过。NIO在第1季度的平均销售价格（ASP）环比下降12,000元人民币，比我们之前的预测低2%。其2Q24指引意味着季度环比进一步下降约23,000元人民币。第1季度的车辆GPM比我们的预测低约1个百分点，而其他收入的GPM好于预 期，这导致第1季度的整体GPM达到一致。第1季度的研发费用低于我们的估计，而利息收入也低于预期。全部合并导致在线净亏损53亿元人民币。净现金环比减少了100亿元人民币，比我们之前的预测还要糟糕。 仍然没有盈利的迹象。尽管管理层已经为NIO和Ovo品牌以及电池交换制定了盈亏平衡假设，但我们认为这可能有点过于乐观，尤其是在持续的价格战中。即使NIO的电池更 换在FY25E可能接近收支平衡，其毛利率也不足以支撑其研发和SG&A费用。我们认为在FY25E甚至在FY26E没有盈利的信号。 我们预计NIO的FY24E销量将同比增长25％，达到0.2万台，这意味着2H24E的平均月销量约为19,000台。我们将FY24E收入预测下调了5％，因为ASP的下降速度快于我们 目标价5.60美元 （以前的TP为6.20美元） 涨/跌6.3% 现价5.27美元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（美元mn)11,055.1 平均3个月t/o（百万美元）98.3 52w高/低(US$)15.46/3.80 已发行股份总数(mn)2097.8 来源：FactSet 股权结构 此前曾预期。我们预计研发和SG&A的同比下降 尽管假设销售量同比增长25%，但假设 该公司非常严格的投资。因此，我们将FY24E的净亏损从172亿元人民币修改为178 亿元人民币。我们预计FY25E和FY26E的净亏损将超过100亿元人民币。 3CY-VmNth控股公司6李-斌m先th生 来源：F纽a约ctS证e券t交易所 1份2额个业月绩的价格表现 -8.7%-1280.90% -32.0%-38..25% 估值/主要风险。我们维持持有评级，但将目标价从6.20美元下调至5.60美元，这是 我们修订后的FY24E收入估计的1.3倍（之前的1.4倍）。利汽车（LIUS，买入 ）的盈利能力要高得多，现在的市盈率为FY24EP/S的1.0倍。我们的评级和目标价的主要风险包括销量和利润率高于或低于我们的预期，以及行业重新评级或下调。 1-mth 绝对 -7.4% 相对 -6.6% 来源：FactSet 收益汇总 收入（百万元） 49,269 55,618 62,040 79,852 95,893 -2024年3月6日 同比增长（%） 36.3 12.9 11.5 28.7 20.1 “NIO（NIOUS）-需要有说服力 (YE12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 相关报告 “NIOInc.（NIOUS）-注资加速现金消耗” 毛利率(%) 10.4 5.5 7.5 9.5 10.1 营业利润（百万元） (15,640.7) (22,655.2) (19,267.8) (15,775.7) (14,376.0) 净利润（百万元） (14,559.4) (21,147.0) (17,785.2) (14,416.5) (12,887.0) 调整后净利润（百万元） (11,984.2) (18,474.8) (15,475.2) (12,396.5) (11,057.0) 每股收益（报告）（人民币美分） (889.40) (1,243.79) (862.12) (646.64) (526.33) P/S(x) 1.6 1.4 1.3 1.0 0.8 P/B(x) 2.3 2.2 5.6 5.0 8.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 实现盈利的策略“-2月21日2024 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 -3.2% -39.9% ASP（人民币） 343,947 372,948 343,963 341,756 329,705 -4.1% -3.5% 收入 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 -7.2% -42.1% 毛利润 162 87 1,523 1,279 488 200.5% -61.9% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) -6.9% -27.9% SG&A费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) 22.5% -24.6% 营业利润 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) N/ N/ A A 净利润 (4,804) (6,122) (4,629) (5,593) (5,258) N/ N/ A A 毛利率 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 3.4ppt -2.6ppt 营业利润率 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% -6.6ppt -15.7ppt 净利润 -45.0% -69.8% -24.3% -32.7% -53.1% -8.1ppt -20.4ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 62,040 79,852 95,893 65,239 77,197 N/A -4.9% 3.4% N/A 毛利润 4,648 7,595 9,695 5,273 5,693 N/A -11.8% 33.4% N/A 营业利润 (19,268) (15,776) (14,376) (18,814) (15,839) N/A N/A N/A N/A 净利润 (17,785) (14,417) (12,887) (17,170) (14,583) N/A N/A N/A N/A 毛利率 7.5% 9.5% 10.1% 8.1% 7.4% N/A -0.6ppt 2.1ppt N/A 营业利润率 -31.1% -19.8% -15.0% -28.8% -20.5% N/A -2.2ppt 0.8ppt N/A 净利润 -28.7% -18.1% -13.4% -26.3% -18.9% N/A -2.3ppt 0.8ppt N/A 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 62,040 79,852 95,893 67,388 97,386 115,847 -7.9% -18.0% -17.2% 毛利润 4,648 7,595 9,695 6,778 12,652 18,042 -31.4% -40.0% -46.3% 营业利润 (19,268) (15,776) (14,376) (17,335) (12,354) (7,562) N/A N/A N/A 净利润 (17,785) (14,417) (12,887) (15,612) (10,984) (5,494) N/A N/A N/A 毛利率 7.5% 9.5% 10.1% 10.1% 13.0% 15.6% -2.6ppt -3.5ppt -5.5ppt 营业利润率 -31.1% -19.8% -15.0% -25.7% -12.7% -6.5% -5.3ppt -7.1ppt -8.5ppt 净利润 -28.7% -18.1% -13.4% -23.2% -11.3% -4.7% -5.5ppt -6.8ppt -8.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 36,136 49,269 55,618 62,040 79,852 95,893 销货成本 (29,315) (44,125) (52,566) (57,392) (72,257) (86,197) 毛利润 6,821 5,144 3,052 4,648 7,595 9,695 营业费用 (11,318) (20,785) (25,707) (23,916) (23,371) (24,071) SG&A费用 (6,878) (10,537) (12,885) (12,743) (13,533) (14,140) 研发费用 (4,592) (10,836) (13,431) (11,973) (10,838) (11,031) Others 152 589 609 800 1,000 1,100 营业利润 (4,496) (15,641) (22,655) (19,268) (15,776) (14,376) 其他收益/（损失） 185 (145) 325 400 500 550 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 63 378 64 80 100 90 EBITDA (985) (10,055) (15,148) (9,674) (5,060) (2,601) 折旧 1,708 2,852 3,378 5,072 6,104 7,071 ROU资产折旧 644 1,142 1,529 2,109 2,465 2,427 EBIT (3,337) (14,049) (20,055) (16,856) (13,629) (12,099) 利息收入 912 1,359 2,210 1,932 1,547 1,637 利息支出 (637) (333) (404) (625) (470) (463) 外汇损益 10 283 (55) 0 0 0 税前利润 (3,975) (14,382) (20,459) (17,480) (14,098) (12,562) 所得税 (42) (55) (261) (35) (28) (25) 税后利润 (4,017) (14,437) (20,720) (17,515) (14,127) (12,587) 少数股东权益 31 157 (124) 40 30 30 Others (6,587) (279) (303) (310) (320) (330) 净利润 (10,572) (14,559) (21,147) (17,785) (14,417) (12,887) 调整后净利润 (2,976) (11,984) (18,475) (15,475) (12,397) (11,057) 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 63,641 59,150 70,380 47,569 59,925 66,214 现金及等价物 15,334 19,888 32,935 18,357 29,499 33,175 限制性现金 2,994 3,154 5,542 3,200 3