固收点评：5月金融数据的负向拖累减轻了吗？

固收点评20240606 证券研究报告·固定收益·固收点评 5月金融数据的负向拖累减轻了吗？2024年06月06日 事件 2024年5月30日，中国人民银行主管媒体《金融时报》发表文章《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》，除了给10年期国债收益率框定了合理区间外，还提示了5月M2等金融数据或受较大影响。4月社会融资规模单月新增为负值，M2同比较3月环比下行1.1个百分点的情况仍“历历在目”，如何评估5月的金融数据情况？4月对社融形成显著负向拖累的项目包括未贴现银行承兑汇票和政府债券，因此我们将从这两角度展开。 观点 票据融资与未贴现银行承兑汇票是互为“镜像”的冲量指标。票据融资是表内企业信贷的业务之一，往往可以作为银行风险偏好和实体融资强弱的象征。当实体融资偏弱的时候，银行有多余的信贷额度，会选择加大信贷投放去用完额度，以免下期额度被收回。另一方面，未贴现银行 承兑汇票是银行表外业务，当表内融资需求偏弱时，银行会将票据贴现至表内来冲抵信贷额度，从而导致票据融资和未贴现银行承兑汇票呈现出“此消彼长”的“镜像”关系。以2024年4月为例，新增未贴现银 行承兑汇票为-4488亿元，而表内新增人民币贷款中的票据融资为8381亿元，具有表外向表内转移的冲量特征。而票据融资的情况可以通过对票据利率的跟踪实现，SHIBOR可作为银行负债成本的表征和票据利率的“锚”，如果在SHIBOR未出现明显波动的情况下，票据利率出现变化，则有可能是银行因为有用不完的信贷额度而加大票据融资。截至2024年6月4日，3M国股转贴现利率为1.35%。从年初以来的趋势上 看，票据利率不断下探，特别是在融资需求较弱的4月全月处于低位， 月末加速下行，而5月全月的票据利率并没有明显上行，仅在月末两天从低位反弹到1.4%的水平。因此我们预计5月实体融资需求依然比较弱，结构或延续4月票据冲量的特性。 国债和地方债5月净融资加速，将对社融中的政府债券分项形成支撑。2018年9月，地方专项债被纳入社会融资规模统计，随后国债和地方一般债也在2019年12月被纳入了统计中。4月社会融资规模不及预期的主要原因之一便是债券发行进度较慢，4月国债总发行量10850亿元， 净融资额-984亿元，地方政府债总发行量9036亿元，净融资额550亿元，国债和地方政府债的净融资额均为今年以来的最小值。5月两者的净融资均有所加速，国债和地方债的净融资额分别为6913亿元和6349亿元，将对社融形成支撑。为了探究这种回升是否为季节性变化，可对2018-2024年期间，5月净融资额较4月环比变化进行观察。即使考虑了两期超长期特别国债的发行，国债净融资额仍出现超季节性的回升，为2018年以来的最大值，地方债净融资额的环比变化同样比较突出。 “手工补息”取缔未尽，单位存款下降对M2的拖累将延续。将M2拆分为M0、个人存款、单位活期存款和单位定期存款，可以发现单位活期存款和定期存款对于M2的拉动自年初以来一路下行，截至4月对M2的拉动分别是-0.75%和1.1%。一方面有存款利率不断下调的影响， 另一方面是4月开始严打“手工补息”对于存款搬家存在加速器作用，而这一点的影响还没有结束。此前对于“手工补息”高息揽储的整改建议为市场利率定价自律发布的倡议文件，仅仅针对自律机制的核心成员，后续对于其余银行的整改仍将继续。 债市观点：5月金融数据由于政府债券的支撑将有所回暖，但实体融资需求还是没有完全释放，债市顺风环境继续。央行不断提示长期收益率的风险，并且表示有介入买卖国债的可能性。受此影响，利率债，尤其 是长债收益率保持震荡，资产荒状况仍然存在，但考虑到长债的利率波动风险较大，建议保持利率中性久期。 风险提示：宏观经济波动超预期，政策变动超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少》 2024-06-04 《权益逆风还是吹到了低价转债》 2024-06-02 1/5 图1：2024年4月未贴现银行承兑汇票和政府债券是社融主要拖累（单位：亿元） 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -20,000 新增人民币贷款新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票企业债券融资政府债券融资 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：票据利率于2024年5月底有所反弹，但仍处于低位（单位：%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 2024-01-02 2024-01-08 2024-01-12 2024-01-18 2024-01-24 2024-01-30 2024-02-04 2024-02-08 2024-02-21 2024-02-27 2024-03-04 2024-03-08 2024-03-14 2024-03-20 2024-03-26 2024-04-01 2024-04-08 2024-04-12 2024-04-18 2024-04-24 2024-04-29 2024-05-08 2024-05-13 2024-05-17 2024-05-23 2024-05-29 1.5 国股转贴现利率：3MSHIBOR：3M（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：国债发行与净融资情况（单位：亿元）图4：地方债发行与净融资情况（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 总发行量总偿还量净融资额（右轴） 总发行量总偿还量净融资额（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：国债净融资额环比变化（单位：亿元）图6：国债净融资额环比变化（单位：亿元） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018201920202021 202220232024 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 2018201920202021 202220232024 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：M2细项的拉动情况（单位：%） 年份 月份 单位活期存款 单位定期存款 个人存款 M0 对其他金融性公司负债 2023年 1月 1.36 1.47 7.70 0.35 1.32 2月 1.06 2.27 8.11 0.42 0.53 3月 0.90 2.33 8.01 0.42 0.93 4月 0.93 2.31 7.80 0.41 0.66 5月 0.83 1.94 7.63 0.36 0.63 3/5 东吴证券研究所 6月 0.46 1.95 7.55 0.36 0.75 7月 0.22 2.00 7.37 0.37 0.53 8月 0.22 2.00 7.31 0.36 0.47 9月 0.13 1.84 7.27 0.40 0.39 10月 0.09 2.05 7.26 0.39 0.50 11月 -0.06 2.20 6.65 0.40 0.86 12月 0.00 2.21 6.26 0.33 0.83 2024年 1月 1.18 2.05 4.76 0.25 0.62 2月 -0.20 1.37 5.60 0.49 1.25 3月 -0.14 1.19 5.45 0.41 1.04 4月 -0.75 1.10 5.23 0.41 1.03 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济波动超预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）政策变动超预期：经济走势的波动将影响货币政策和财政政策，可能出现超预期调整。 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出