VLCC、VLOC全球双料冠军，大客户27年长单锁定运力！继承百年航运基业，多元化海运布局穿越周期

导语：2024年有望实施上市以来的首次中期分红。作者：市值风云App：萧瑟 VLCC、VLOC全球双料冠军，大客户27年长单锁定运力！继承百年航运基业，多元化海运布局穿越周期 19世纪中叶，在两次鸦片战争相继失利后，一部分清政府官员见识到西方列强坚船利炮的威力，开启了“师夷长技以制夷”的洋务运动。 中国第一批近代企业便在洋务运动中诞生，其中第一家股份制企业名为轮船招商局，由李鸿章于1872年创立，主营轮船运输行业，其发展历史可以看作是中国近代民族工商企业的缩影。 洋务运动最终偃旗息鼓，但轮船招商局却依然存续。如今招商局集团由国务院直属，业务已涵盖港口、航运、公路、物流等多个交通业态，并延伸至金融、地产等其他行业。 近来风云君发现，其旗下众多下属单位中，有一家公司继承了轮船运输的老本行。 ————以下为付费部分（不可见）————这家公司便是招商轮船（601872.SH）。 一、海运布局多元化，油运、散货双主业 招商轮船成立于2004年，于2006年上市。这里还有一个冷知识，其股票代码“601872”的后四位，便是轮船招商局的创始年份。 截至2024年一季度末，控股股东招商局轮船有限公司持股比例为54.02%，背后实际控制人自然是招商局集团。 具体来讲，招商轮船主要从事国际海运业务。 按照运输货物类型划分，海运可划分为干散货运输、油气运输、集装箱运输等。按照货运量的口径，前两者是占比最高的两类海运，2022年分别为44.1%和29.6%，同时也是招商轮船的两大核心主业。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 近年来招商轮船又陆续通过并购的方式，将业务拓展至集装箱运输以及滚装船运输，散货运输的品类也得到完善，形成了当前多元化的海运业务布局。 2023年，油运、散货、集运、滚装四类航运分别实现收入96.72亿、71.08亿、 55.39亿、19.61亿，收入占比分别为39.8%、29.3%、22.8%、8.1%。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 近年来在并购活动以及行业周期的影响下，各类业务营收波动十分明显，油运和散货运输交替成为招商轮船的第一大业务。 受到行业周期影响的还有毛利率。四类业务中，毛利率波动最为显著的要数油运业务，波动区间为-10%至40%，振幅高达50%。 对比之下，另一大主业散货运输的毛利率较为稳定，波动区间为10%-30%。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 不过总体来看，招商轮船的业绩上升趋势十分稳定，2017-2022年间营业收入、归母净利润增长迅猛，CAGR分别为37.3%、52.6%。 2023年，在散货以及集装箱运输周期下行的背景下，实现营业收入258.8亿，同比下滑12.9%，归母净利润为48.37亿，同比下滑4.9%。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 而为当年业绩提供有力支撑的，正是行业景气度回升的油运业务。 二、VLCC全球第一，油运高景气有望延续 油气运输顾名思义，主要指对原油、成品油、液化天然气（LNG）等资源的运输。 按照载重吨位由小到大，当前业内常见的原油油轮船型分为阿芙拉型（Aframax）、苏伊士型（Suezmax）、VLCC（VeryLargeCrudeCarrier）三类，其中VLCC最为常见，运力规模占比约6成。 招商轮船的油轮船队结构中同样以VLCC为主力，2023年末旗下拥有57艘油轮，合计载重量1664.65万吨。其中VLCC油轮52艘，载重量1611.07万吨，数量和载重量占比均超过90%。 其剩余油轮船型均为阿芙拉型，此外还拥有载重192.57万吨的LNG船。 截至2023年9月，招商轮船的VLCC运力已排在全球第一位，但份额占比只有5.8%。可以看到这是一个十分分散的市场，CR10仅为3成。 从近年来油运运价行情来看，在经历了2021年的负运价阶段后，VLCC-TCE在2022年下半年增长迅猛，进入2023年后几经波折，至2024年5月初仍维持 在单日5万美元的高位。 阿芙拉型的TCE与VLCC走势总体一致，差别在于其运价在2022年初便开始启动。 TCE指TimeCharterEquivalent（等价期租租金），计算公式为（程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用））/实际程租航次天数，近似于船只单日航行的毛利，常用作运价衡量指数。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 油运价格的上涨来自俄乌地缘冲突下，全球原油贸易结构的重组。 在欧盟对俄原油进口禁令生效后，美国成为其主要进口来源。与此同时，俄罗斯原油出口也转向中国、印度等亚洲国家。两因素叠加影响之下，油运运距被大幅拉长，相关需求自然是水涨船高。 放眼未来，预计2024-2025两年间，原油油轮的供给将进入一段真空期，且以VLCC船型的供给下滑最为显著。 根据克拉克森的统计，当前的订单结构下，2024、2025两年VLCC的交付量分别仅有2艘、5艘，较此前年份大幅降低。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 对比下油运需求与供给的增速，供需差在2022、2023两年分别为2.8%、2.3%，预计在2024、2025两年为3.3%、2.8%，供需错配的局面仍然维持，这也意味着距离油运行业的景气度下行周期还需时日。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 2023年年报中，对于油运行业未来两年的发展，招商轮船也表现出积极的预期，认为行业有望继续处于景气上行和延长阶段。 （来源：招商轮船公告） 三、27年长单锁定运力，散货运营更为稳健 干散货运输是与集运相对的概念，前者主要运输无固定包装的大宗原材料，后者则是运输集装箱统一包装的工业制成品。 干散货的品种极多，诸如矿产、粮食、木材、建材等。以2022年的贸易量来看，铁矿石和煤炭是占比最高的两类，份额分别为27.8%、23.2%。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 招商轮船通过2018年对上海长航国际海运有限公司的并购，以及2020年收购 中外运航运有限公司旗下相关资产，自有散货船队载重量规模来到1,900万吨的级别。 （来源：招商轮船公告，制图：市值风云APP） 据克拉克森统计，截至2023年9月，其运力排在全球第7位，份额仅1.2%。全球干散货运输市场的CR10仅约16%，同样较为分散。 （来源：克拉克森，制图：市值风云APP） 从船型来看，招商轮船的船队以VLOC为主，2023年末拥有VLOC34艘，合计载重量1,313万吨，分别约占散货船队总体的36.6%、70.7%。 截至2023年末，招商轮船亦是全球最大的VLOC船东。 VLOC（VeryLargeOreCarrier），即大型矿砂船，是载重量最大的一类干散货运输船型，通常在20万吨以上。 近年来干散货运价的波动同样十分剧烈，衡量运价的波罗的海干散货指数，在2021年下半年出现大幅上行后步入下行通道，直至2023年末方才有起色。这与招商轮船散货运输毛利率的变动趋势大致吻合。 （来源：波罗的海交易所、Choice终端，制图：市值风云APP） 对于未来散货运价，招商轮船在2023年报的预期也是颇为乐观，认为未来两年行业有望步入趋势性上行阶段。 （来源：招商轮船公告） 此外相较于油运业务，招商轮船散货运输业务的一个明显特点，那就是自有VLOC船队下一年度的营运天数锁定率均为100%。 （来源：招商轮船公告） 年报中提到的VALECOA项目，来自2016年招商轮船与全球铁矿石“三巨头”之一的淡水河谷（VALE.N）签订的长期运输协议，协议约定自2018年起每年 运输铁矿石、锰矿约1,600万吨，合约期限长达27年。 招商轮船旗下全部的34艘自有VLOC均投入上述项目，因此船队运营的稳定性较VLCC更优。 根据2022末确定的锁定日租金价格进行估算，2023年VALECOA项目贡献收入水平约为27亿，占当年散货运输收入的四成。 四、集运领域竞争力有限 除了两大主业之外，凭借着2021年10月对中外运集装箱运输有限公司的并购，集装箱运输也开始占据一席之地，2023年有约2成收入占比。 招商轮船旗下集运运力覆盖中国大陆至日本、中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、泰国、中国香港等地的航线，集中于亚太地区。 截至2023年末，集运船队包含自有船舶19艘、租赁船舶10艘，控制运力4.52 万标准箱，运力排名全球第33位。 此外与油运和干散货运输相比，全球范围内集装箱运输的运力集中度要显著更高，截至2024年5月行业CR10超80%，仅业内前4便能够占据近6成份额。 （来源：Alphaliner、浙商证券，数据截至2024-5-10） 全球前4中，风云君曾对其中两家进行过深入研究。 （来源：市值风云APP） 这样来看，招商轮船集运业务的竞争力较两项主业差距明显，就不在此过多分析。 五、多元业务平滑周期，盈利稳定、分红稳定 总的来看，无论是油运、干散货还是集运，航运公司的业绩都与所处航运周期阶段息息相关。 从根源上讲，由于造船需要1-3年的时间，因此在下游运输需求发生变动时，运力端的供给很难在短时间内加以匹配，进而形成短期内的供需错配，最终造成了运输价格的周期性波动。 由于运输货物种类及其下游需求情况不同，我们可以看到过去几年内油运、散货、集运等不同种类航运的周期关联性并不强，运价波动更多是相对独立的。 （来源：克拉克森、波罗的海交易所，制图：市值风云APP） 这样的背景下，同时开展多元化业务的招商轮船便具备一项显著的优势，那就是平滑周期性波动的能力。 我们选择另外两家A股油运、集运的头部公司中远海能（600026.SH）、中远海控（601919.SH）作为对比，近年来招商轮船的各项盈利能力均有更强的稳定性。 2023年中远海能油品运输业务收入占比为91.5%，中远海控集装箱航运业务的收入占比为95.83%，都是单一航运业态的典型。 （来源：市值风云APP） 自2020年以来，招商轮船的ROE已连续4年超过10%，2023年为13.3%，当前市净率约2倍。 分红方面，招商轮船相较于同行也是更加连续和稳定的，不过2023年分红率40%，和中远系两家公司的50%比稍逊一筹。 （来源：市值风云APP） 从现金流情况来看，2018-2023年间，招商轮船累计实现了约400亿的经营现金流，以及近200亿的自由现金流净流入规模，相当优秀。 （来源：市值风云APP） 不过其账面有息负债较多，2023年末有息负债率为32.5%，银行借款合计约有200亿，远高于49.53亿的货币资金，偿债压力较大。 这或许是在现金流如此靓丽的情况下，招商轮船分红力度并不高的原因。 最后值得注意的是，在2024年4月，招商轮船发布了董事会提请股东大会开 展2024年中期分红的公告，且根据公告中的披露，此次中期分红的分红率上限为50%，追平同行。 这便意味着招商轮船有望实施上市以来的首次中期分红，分红率较以往年度也有所提升，未来的股东回报值得期待。