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VLCC、VLOC全球双料冠军,大客户27年长单锁定运力!继承百年航运基业,多元化海运布局穿越周期

2024-06-06萧瑟市值风云A***
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VLCC、VLOC全球双料冠军,大客户27年长单锁定运力!继承百年航运基业,多元化海运布局穿越周期

导语:2024年有望实施上市以来的首次中期分红。作者:市值风云App:萧瑟 VLCC、VLOC全球双料冠军,大客户27年长单锁定运力!继承百年航运基业,多元化海运布局穿越周期 19世纪中叶,在两次鸦片战争相继失利后,一部分清政府官员见识到西方列强坚船利炮的威力,开启了“师夷长技以制夷”的洋务运动。 中国第一批近代企业便在洋务运动中诞生,其中第一家股份制企业名为轮船招商局,由李鸿章于1872年创立,主营轮船运输行业,其发展历史可以看作是中国近代民族工商企业的缩影。 洋务运动最终偃旗息鼓,但轮船招商局却依然存续。如今招商局集团由国务院直属,业务已涵盖港口、航运、公路、物流等多个交通业态,并延伸至金融、地产等其他行业。 近来风云君发现,其旗下众多下属单位中,有一家公司继承了轮船运输的老本行。 ————以下为付费部分(不可见)————这家公司便是招商轮船(601872.SH)。 一、海运布局多元化,油运、散货双主业 招商轮船成立于2004年,于2006年上市。这里还有一个冷知识,其股票代码“601872”的后四位,便是轮船招商局的创始年份。 截至2024年一季度末,控股股东招商局轮船有限公司持股比例为54.02%,背后实际控制人自然是招商局集团。 具体来讲,招商轮船主要从事国际海运业务。 按照运输货物类型划分,海运可划分为干散货运输、油气运输、集装箱运输等。按照货运量的口径,前两者是占比最高的两类海运,2022年分别为44.1%和29.6%,同时也是招商轮船的两大核心主业。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 近年来招商轮船又陆续通过并购的方式,将业务拓展至集装箱运输以及滚装船运输,散货运输的品类也得到完善,形成了当前多元化的海运业务布局。 2023年,油运、散货、集运、滚装四类航运分别实现收入96.72亿、71.08亿、 55.39亿、19.61亿,收入占比分别为39.8%、29.3%、22.8%、8.1%。 (来源:Choice终端,制图:市值风云APP) 近年来在并购活动以及行业周期的影响下,各类业务营收波动十分明显,油运和散货运输交替成为招商轮船的第一大业务。 受到行业周期影响的还有毛利率。四类业务中,毛利率波动最为显著的要数油运业务,波动区间为-10%至40%,振幅高达50%。 对比之下,另一大主业散货运输的毛利率较为稳定,波动区间为10%-30%。 (来源:Choice终端,制图:市值风云APP) 不过总体来看,招商轮船的业绩上升趋势十分稳定,2017-2022年间营业收入、归母净利润增长迅猛,CAGR分别为37.3%、52.6%。 2023年,在散货以及集装箱运输周期下行的背景下,实现营业收入258.8亿,同比下滑12.9%,归母净利润为48.37亿,同比下滑4.9%。 (来源:Choice终端,制图:市值风云APP) 而为当年业绩提供有力支撑的,正是行业景气度回升的油运业务。 二、VLCC全球第一,油运高景气有望延续 油气运输顾名思义,主要指对原油、成品油、液化天然气(LNG)等资源的运输。 按照载重吨位由小到大,当前业内常见的原油油轮船型分为阿芙拉型(Aframax)、苏伊士型(Suezmax)、VLCC(VeryLargeCrudeCarrier)三类,其中VLCC最为常见,运力规模占比约6成。 招商轮船的油轮船队结构中同样以VLCC为主力,2023年末旗下拥有57艘油轮,合计载重量1664.65万吨。其中VLCC油轮52艘,载重量1611.07万吨,数量和载重量占比均超过90%。 其剩余油轮船型均为阿芙拉型,此外还拥有载重192.57万吨的LNG船。 截至2023年9月,招商轮船的VLCC运力已排在全球第一位,但份额占比只有5.8%。可以看到这是一个十分分散的市场,CR10仅为3成。 从近年来油运运价行情来看,在经历了2021年的负运价阶段后,VLCC-TCE在2022年下半年增长迅猛,进入2023年后几经波折,至2024年5月初仍维持 在单日5万美元的高位。 阿芙拉型的TCE与VLCC走势总体一致,差别在于其运价在2022年初便开始启动。 TCE指TimeCharterEquivalent(等价期租租金),计算公式为(程租总运费-(燃油费+港口使费+其他航次费用))/实际程租航次天数,近似于船只单日航行的毛利,常用作运价衡量指数。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 油运价格的上涨来自俄乌地缘冲突下,全球原油贸易结构的重组。 在欧盟对俄原油进口禁令生效后,美国成为其主要进口来源。与此同时,俄罗斯原油出口也转向中国、印度等亚洲国家。两因素叠加影响之下,油运运距被大幅拉长,相关需求自然是水涨船高。 放眼未来,预计2024-2025两年间,原油油轮的供给将进入一段真空期,且以VLCC船型的供给下滑最为显著。 根据克拉克森的统计,当前的订单结构下,2024、2025两年VLCC的交付量分别仅有2艘、5艘,较此前年份大幅降低。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 对比下油运需求与供给的增速,供需差在2022、2023两年分别为2.8%、2.3%,预计在2024、2025两年为3.3%、2.8%,供需错配的局面仍然维持,这也意味着距离油运行业的景气度下行周期还需时日。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 2023年年报中,对于油运行业未来两年的发展,招商轮船也表现出积极的预期,认为行业有望继续处于景气上行和延长阶段。 (来源:招商轮船公告) 三、27年长单锁定运力,散货运营更为稳健 干散货运输是与集运相对的概念,前者主要运输无固定包装的大宗原材料,后者则是运输集装箱统一包装的工业制成品。 干散货的品种极多,诸如矿产、粮食、木材、建材等。以2022年的贸易量来看,铁矿石和煤炭是占比最高的两类,份额分别为27.8%、23.2%。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 招商轮船通过2018年对上海长航国际海运有限公司的并购,以及2020年收购 中外运航运有限公司旗下相关资产,自有散货船队载重量规模来到1,900万吨的级别。 (来源:招商轮船公告,制图:市值风云APP) 据克拉克森统计,截至2023年9月,其运力排在全球第7位,份额仅1.2%。全球干散货运输市场的CR10仅约16%,同样较为分散。 (来源:克拉克森,制图:市值风云APP) 从船型来看,招商轮船的船队以VLOC为主,2023年末拥有VLOC34艘,合计载重量1,313万吨,分别约占散货船队总体的36.6%、70.7%。 截至2023年末,招商轮船亦是全球最大的VLOC船东。 VLOC(VeryLargeOreCarrier),即大型矿砂船,是载重量最大的一类干散货运输船型,通常在20万吨以上。 近年来干散货运价的波动同样十分剧烈,衡量运价的波罗的海干散货指数,在2021年下半年出现大幅上行后步入下行通道,直至2023年末方才有起色。这与招商轮船散货运输毛利率的变动趋势大致吻合。 (来源:波罗的海交易所、Choice终端,制图:市值风云APP) 对于未来散货运价,招商轮船在2023年报的预期也是颇为乐观,认为未来两年行业有望步入趋势性上行阶段。 (来源:招商轮船公告) 此外相较于油运业务,招商轮船散货运输业务的一个明显特点,那就是自有VLOC船队下一年度的营运天数锁定率均为100%。 (来源:招商轮船公告) 年报中提到的VALECOA项目,来自2016年招商轮船与全球铁矿石“三巨头”之一的淡水河谷(VALE.N)签订的长期运输协议,协议约定自2018年起每年 运输铁矿石、锰矿约1,600万吨,合约期限长达27年。 招商轮船旗下全部的34艘自有VLOC均投入上述项目,因此船队运营的稳定性较VLCC更优。 根据2022末确定的锁定日租金价格进行估算,2023年VALECOA项目贡献收入水平约为27亿,占当年散货运输收入的四成。 四、集运领域竞争力有限 除了两大主业之外,凭借着2021年10月对中外运集装箱运输有限公司的并购,集装箱运输也开始占据一席之地,2023年有约2成收入占比。 招商轮船旗下集运运力覆盖中国大陆至日本、中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、越南、泰国、中国香港等地的航线,集中于亚太地区。 截至2023年末,集运船队包含自有船舶19艘、租赁船舶10艘,控制运力4.52 万标准箱,运力排名全球第33位。 此外与油运和干散货运输相比,全球范围内集装箱运输的运力集中度要显著更高,截至2024年5月行业CR10超80%,仅业内前4便能够占据近6成份额。 (来源:Alphaliner、浙商证券,数据截至2024-5-10) 全球前4中,风云君曾对其中两家进行过深入研究。 (来源:市值风云APP) 这样来看,招商轮船集运业务的竞争力较两项主业差距明显,就不在此过多分析。 五、多元业务平滑周期,盈利稳定、分红稳定 总的来看,无论是油运、干散货还是集运,航运公司的业绩都与所处航运周期阶段息息相关。 从根源上讲,由于造船需要1-3年的时间,因此在下游运输需求发生变动时,运力端的供给很难在短时间内加以匹配,进而形成短期内的供需错配,最终造成了运输价格的周期性波动。 由于运输货物种类及其下游需求情况不同,我们可以看到过去几年内油运、散货、集运等不同种类航运的周期关联性并不强,运价波动更多是相对独立的。 (来源:克拉克森、波罗的海交易所,制图:市值风云APP) 这样的背景下,同时开展多元化业务的招商轮船便具备一项显著的优势,那就是平滑周期性波动的能力。 我们选择另外两家A股油运、集运的头部公司中远海能(600026.SH)、中远海控(601919.SH)作为对比,近年来招商轮船的各项盈利能力均有更强的稳定性。 2023年中远海能油品运输业务收入占比为91.5%,中远海控集装箱航运业务的收入占比为95.83%,都是单一航运业态的典型。 (来源:市值风云APP) 自2020年以来,招商轮船的ROE已连续4年超过10%,2023年为13.3%,当前市净率约2倍。 分红方面,招商轮船相较于同行也是更加连续和稳定的,不过2023年分红率40%,和中远系两家公司的50%比稍逊一筹。 (来源:市值风云APP) 从现金流情况来看,2018-2023年间,招商轮船累计实现了约400亿的经营现金流,以及近200亿的自由现金流净流入规模,相当优秀。 (来源:市值风云APP) 不过其账面有息负债较多,2023年末有息负债率为32.5%,银行借款合计约有200亿,远高于49.53亿的货币资金,偿债压力较大。 这或许是在现金流如此靓丽的情况下,招商轮船分红力度并不高的原因。 最后值得注意的是,在2024年4月,招商轮船发布了董事会提请股东大会开 展2024年中期分红的公告,且根据公告中的披露,此次中期分红的分红率上限为50%,追平同行。 这便意味着招商轮船有望实施上市以来的首次中期分红,分红率较以往年度也有所提升,未来的股东回报值得期待。