模型预判：客观条件依然支持做多债市

证券研究报告|宏观点评报告 2024年06月06日 模型预判：客观条件依然支持做多债市 5月行情复盘: 2024年5月，受到合理定价托底的影响，长端利率呈现震荡走势。4月末债市收益率经历短期起伏后，5月全月长端利率围绕2.40%一线波动。基本面数据存在分化，出口表现依然优异，通胀数据迟迟未见起伏，月中公布的社融及M1数据明显弱于市场预期，月末PMI数据则回到荣枯线之下。不过，基本面对债市的利好，大体被地产限购放松政策落地、央行加大喊话力度等因素所对冲，债市呈现出“客观条件支持做多，但同样担忧监管调控”的特征。 截至5月31日，10年国开收益率为2.39%，较4月末的2.40%下行1bp；若以4月29日的2.45%作为参考，降幅可达6bp。在对5月的判断中，模型观点均为一致看下，与利率实际走势大体吻合。 模型判断与变量分析: 我们在2021年8月报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。 利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2024年5月31日最新观测样本数据代入模型，来预判2024年6月长端利率走势，发 现20个最优组合中，20组均支持利率下行（模型对2024年2-5月的判断，均为20组支持利率下行）。 一览指标变化，多数经济变量仍支持利率下行。金融数据方面，由于2-3月新增社融同比连续少增，4月社融超预期转负，且企业及居民端的信贷需求整体偏弱，老口径下的社融存量同比（不含政府债）由7.5%继续降至7.3%；此外，M1同比增速已连续7个月下滑，且在无春节扰动的情况下意外由正转负，为-1.4%。通胀方面，PPI同比连续17个月为负，虽然同比降幅略微收窄，但4月读数仍为-2.5%，价格水平或持续成为经济增长拖累，同时也有可能成为降息的重要推力。流动性方面，5月资金面稳中转松，跨月及税期（5月为传统大税期）均未出现明显压力，R007月度中枢继续下行，由1.96%下降至1.88%。交易结构方面，30年国债换手率连续两个月下降，但是从绝对数值看仍处于历史相对高点。地产方面，4月中国商品房销售面积累计同比降幅扩大至20.2%，70城房价环比下降0.6%。 不过部分工业数据以及海外情况正在逐渐好转。生产端方面，4月名义GDP增速替代指标（工业增加值同比 +PPI同比）回归上行，由3月1.7%升至4.2%，背后是工业增加值的同比高增，出口交货值则是主要拉动分项。CRB工业指数时隔22个月重新由负转正，5月为1.2%，或指向全球大宗商品价格迈向企稳回升阶段。美元指数由105.4降至105.0，降幅不算显著，仍然处于高位，目前全球即将开始降息大周期，但美国相较其它主要经济体的降息节奏或偏慢，美元指数或韧性较足。 基本面数据为做多情绪打底，降准降息预期可能是行情催化剂，但监管态度仍是“约束”: 展望6月，资金方面，由于国债到期规模较大，且今年以来地方债集中发行期较短，普遍呈现“审一批，发 一批”的特征，政府债净供给带来的流动性压力相对不大。从6月前4个交易日的资金情况看，DR007已重新回到政策利率（1.8%）下方位置，背后反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控，可能会出现松动。需求方面，一季度的信贷“挤水分”在4月的金融数据中开始显现，存贷款规范化流程或难一蹴而就，5月可能持续会受到影响，若是5月金融数据持续偏弱，降准降息预期或进一步升温。此外，5月PMI数据显示，在原材料涨价的大背景下，企业备货意愿较弱，或反映加工收益被进挤一的压步背景下，企业扩产积极性不强，可能会推动5 月PPI加工分项进一步走弱。参考历史经验，当该数据降至低点，央行往往也会实施降息以缓解企业压力。 不过，在降准降息真正落地以前，市场可能依然会纠结合理定价区间对于关键期限定价的约束力，这也使得博弈行情可能会优先出现在10年老券、20年期活跃券等领域，传统的久期品种，10年及30年反而成为滞后品种，短期行情继续窄幅震荡。剖析近期监管喊话内容，利率合理点位的下限基本指向当前的MLF利率水平，或反映其需求仍是加强政策利率与市场利率之间的联动性，以防市场利率失锚，政策利率引导力减弱。后续若是降息落地，合理区间下界大概率会同步调整，但在顺序上可能还是要遵循“政策先行，市场跟进”的规则。 风险提示 定量分析过程存在偏差，本报告结果仅供参考。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推，隐含假设历史统计规律在未来延续。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：田乐蒙联系人：谢瑞鸿 邮箱：tianlm@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 联系电话：02150380388 6 (1,2,3,4,5,6,10,11,13) 21.45% 否 10 (1,2,3,4,6,9,11,12) 5.13% 否 预测胜率排名前十位 2 (2,3,4,5,13) 24.45% 否 6 (1,2,3,4,13) 20.64% 否 8 (1,3,4,5,6,7,11,13) 46.79% 否 4 (1,2,3,4,5,8,9,10) 25.69% 否 表1：模型对2024年6月长端利率中枢预测结果 排名 变量组合 10年国开收益率上行概率 6月长端利率是否会上行 历史累计收益率排名前十位 1 (1,2,3,4,5,6,9,10,11,12) 8.87% 否 2 (1,2,4,5,6,7,8,9,10,12) 26.97% 否 3 (1,2,3,4,5,8,9,10,12) 16.35% 否 5 (1,2,3,4,5,6,7,8,9,10) 28.08% 否 7 (2,3,4,5,9,10,13) 30.32% 否 8 (1,2,3,4,5,9,10,13) 33.52% 否 9 (1,3,4,5,6,9,10,12) 13.32% 否 1 (2,3,4,13) 20.39% 否 3 (2,3,4,5,11,13) 22.96% 否 4 (2,3,4,10,13) 20.28% 否 5 (2,3,4,11,13) 19.96% 否 7 (2,3,4,8,13) 22.43% 否 9 (1,2,4,5,6,7,13) 28.46% 否 10 (1,2,3,4,5,6,11,13) 18.24% 否 图1：4月末债市收益率经历短期起伏后，5月全月长端利率围绕2.40%一线波动 10年国开债收益率（pct，相对年初变化） 2019 2021 2022 2023 2024 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 表2：变量序号表 指标分类指标名称数据处理摘要变量代码 1 工业增加值同比+PPI同比工业增加值同比数据已对春节效应进行处 理 制造业PMI以12个月为窗口作移动平均值2 增长OECD中国领先指数3 社融同比考虑了口径调整4 通胀 PPI同比 CRB工业原材料同比 70城房价环比 6 7 8 地产销售面积累计同比1月数据缺失，使用线性插值5 R007 货币 美元指数 MA（30）平滑数据； 9 变频-保留月底值 MA（30）平滑数据； 10 变频-保留月底值 市场结构 国债占利率债成交比重 30Y国债换手率 11 12 债市10Y国开债到期收益率变频-保留月底值Bond 新纳入M1增速13 资料来源：华西证券研究所 分析师与研究助理简介 田乐蒙：首席分析师，西南财经大学统计学博士，2024年加入华西证券研究所。谢瑞鸿：研究员，约翰霍普金斯大学硕士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。