科技行业2024下半年展望：AI主题或将继续，半导体或继续分化

交银国际研究 行业剖析 2024年6月6日 科技行业 2024下半年展望：AI主题或将继续，半导体或继续分化 科技股上半年表现分化：总结1H24主要市场科技股表现，美股方面 行业与大盘一年趋势图 NASDAQ100与S&P500表现基本相同，主要增长由Magnificent7贡献。对行业表现恒生指数 于人工智能敞口最大的英伟达（NVDAUS，未评级）和超微电脑（SMCIUS，未评级）是S&P500成分股中表现最好的股票。亚太方面，中国台湾地区晶圆制造和韩国的存储芯片拉动MSCI亚太IT跑赢MSCI亚太综合指数。在A/H股市场，科技股今年以来却基本跑输大盘。 人工智能基础设施建设如火如荼：我们在2024年展望报告中认为，2024年人工智能基础设施建设或将进一步加速，并建议投资者关注芯片在计算，存储和通信以及数据中心服务器等机会。我们认为1H24市场表现符合我们的预期。我们展望人工智能基础设施的旺盛需求或在2H24继续。云服务商的资本开支或在2024年较2023年有较大上涨，海外四大云服务商资本开支或达1,679亿美元，同比上涨39%，高于我们和市场之前预期。下游需求进一步多元化并拓展到垂直行业企业和初创企业，以及主权国家自建大模型系统等。而中国内地BAT2024年的资本开支或可达到969亿人民币，远超我们和市场之前的预期。主要GPU厂商新产品上市后芯片代际间过渡顺利。而HBM芯片或继续在2024-25年完成产品升级，单价或上涨。人工智能变现方面，海外与内地大模型应用或进一步促进云业务收入加速上涨，但Copilot等直接变现方法或仍然需要时间落地。综合不同变现方法，百度预计AI2024年或可带来数十亿元人民币的新增收入。 下游硬件应用以及半导体需求复苏稳健，但对于不同领域的复苏则表现分化：智能手机库存持续降低，供需日趋平衡，且内地企业市场份额在上半年有所增加。服务器及个人电脑则受益于人工智能网上需求影响，景气度 在1H24进一步回暖。而通信设备以及汽车及工业的库存水平则依然处于4年来的高位，行业或还在周期底部。消费电子公司库存则呈现出较大波动。分析上游半导体公司库存情况，我们发现最近六个月半导体行业总体库存周转天数出现波动。分行业看，内地封测与存储的库存天数出现企稳或者下降趋势。而全球范围设备与设计库存天数则继续上升。 上调部分半导体及硬件子板块观点：从配置策略来看，我们上调对存储芯片观点到超配，主要考虑到存储芯片周期上行趋势明显，芯片售价上升，库存减少。对半导体制造观点从标配上调至超配，主要认为人工智能基础设施建设或使海外龙头公司受益。内地半导体制造业绩边际向好，或有估值修复机会。对通信基础设施观点从低配上调到标配，主要认为行业或已经到达估值和情绪底部。我们继续重点看好对人工智能敞口较大的涉及算 力和通信的海外半导体设计公司，以及对工人智能数据中心服务器及PC，PCB以及衬底等板块。鉴于国产替代逻辑，看好A/H股的智能手机及其产业链以及国产半导体设备头龙板块。鉴于人工智能落地在望的机会，看好海外大型软件公司，关注微软等公司人工智能应用变现的进展。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 超微半导体AMDUS买入200.00159.991.8844.15184.938.54.323.790.0 平均84.938.54.323.790.0 资料来源：FactSet、交银国际预测，收盘价截至2024年6月4日 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 人工智能主题继续高歌猛进3 人工智能基础设施需求强劲，且进一步多元化3 计算，存储，通信芯片或依然供不应求5 半导体库存进一步分化8 各子板块投资表现回顾和未来展望14 上半年市场表现14 半导体16 硬件及硬件设备18 软件及服务20 人工智能主题继续高歌猛进 我们在2024年展望报告中提到，2024年人工智能硬件和基础设施建设或将加速进行，且建议投资者在关注硬件机会的同时注意下游软件和应用的落地情况。我们看好计算（GPU），存储（HBM）和通信（光通信）类芯片，数据中心服务器硬件，以及可以利用生成式人工智能变现的海外大型软件的机会。我们认为，1H24人工智能产业和资本市场的走势基本符合我们之前的预期判断。我们认为全球范围内对人工智能基础设施的旺盛需求或在2H24继续，并至少延续至1H25。 人工智能基础设施需求强劲，且进一步多元化 观察人工智能基础设施建设（主要包括算力，存储，通信等数据中心硬件设备），我們预计2H24下游需求或将继续保持强劲增长势头，且将从之前以云服务商为主向进一步多元化发展，并拓展到垂直行业企业和初创企业，以及主权国家自建大模型系统等，且各类实体或都将贡献可观的需求。总体计算，存储和通信芯片和其他硬件基础设施在2H24，甚至到1H25一直处于供不应求的情况。 图表1:主要海外云服务提供商资本开支历史及预测 （百万美元） 60% 39% 32% 23% 25% 29% 13% 6% 7% 2% 5% 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 海外主要云厂商资本开支同比（右轴） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) 201620172018201920202021202220232024E2025E2026E 资料来源:彭博，VisibleAlpha,，交银国际E=彭博/VisibleAlpha一致预测，主要海外云厂商资本开支选取META、Alphabet、MSFT、AmazonAWS资本开支 云服务商方面，我们统计了海外主要云服务商微软，Alphabet，亚马逊和Meta的2024年的资本开支，预计全年资本开支或可达到1,679亿美元，同比增长39%，远高于我们和市场之前预测的15%的增速。彭博一致预测资本开支或在 2025年继续增长，到1,797亿美元。在1Q24业绩会上，这四家公司均表示了更加激进的资本开支政策，试图在人工智能竞赛中占得先机。综合考虑半导体行业排产周期和上游半导体及其他硬件设备供应情况，我们认为至少到1H25，云服务商资本开支或继续向人工智能基础设施倾斜，且有进一步上调资本支出的可能。 微软表示：“资本开支为140亿美元，用于支持我们的云需求扩展我们的人工智能基础设施。我们预计（2024全年）在云和人工智能基础设施的推动下， （各季度）资本开支将环比大幅增长投资。”“我们预计2025财年的资本开支将高于2024财年。”“眼下看（对于芯片等硬件）依然供不应求。”我们认为，微软作为云厂商中人工智能落地最被看好的公司，进一步追加资本或预示着人工智能变现取得一定进展。 图表2:主要海外云服务提供商资本开支历史及预测 资本开支（百万美元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E META 4,491 6,732 13,980 15,102 15,115 18,567 31,431 27,266 36,846 41,017 43,913 GOOGL 10,212 13,184 25,139 23,548 22,281 24,640 31,485 32,251 48,409 50,495 51,534 MSFT 9,114 8,696 14,223 13,546 17,592 23,216 24,768 35,202 50,320 57,031 58,912 AMZN-AWS 5,193 9,700 8,032 10,231 15,693 22,084 26,292 26,453 32,371 31,120 34,559 海外主要云厂商资本开支 29,010 38,312 61,374 62,427 70,681 88,507 113,976 121,172 167,946 179,664 188,919 YoYMETA 78% 50% 108% 8% 0% 23% 69% (13%) 35% 11% 7% GOOGL 3% 29% 91% (6%) (5%) 11% 28% 2% 50% 4% 2% MSFT 39% (5%) 64% (5%) 30% 32% 7% 42% 43% 13% 3% AMZN-AWS 11% 87% (17%) 27% 53% 41% 19% 1% 22% (4%) 11% 同比 23% 32% 60% 2% 13% 25% 29% 6% 39% 7% 5% 资料来源:彭博，VisibleAlpha,，交银国际E=彭博/VisibleAlpha一致预测，主要海外云厂商资本开支选取META、Alphabet、MSFT、AmazonAWS资本开支 Meta对于资本开支得表述也较为相似：“我们预计2024全年资本开支将从之前的300-370亿美元增加到350-400亿美元，因为我们将继续加快基础设施投 资以支持我们的业务及人工智能路线图。”“虽然我们不会提供2024年以后的指引，但我们预计明年的资本开支将继续增加，因为我们将积极投资以支持我们雄心勃勃的人工智能研究和产品开发工作。”我们注意到这已经是Meta半年内第二次上调资本开支，且上调幅度超市场预期，虽然并非所有的资本开支都会用于人工智能方向，但从管理层近期的言论看，我们认为支持人工智能发展的支出或占多数。 谷歌在推出自研的人工智能Gemini之后也进一步跟进资本开支：“就资本开支而言，我们报告的1Q24资本开支为120亿美元，主要由对我们技术基础设施的投资组成，其中最大的部分是服务器，其次是数据中心。展望未来，我们预计全年每季度资本开支将大致等于或高于1Q24的水平。”相比2023年每季度80亿美元的开支，谷歌今年资本开支有近50%的增长。 而亚马逊对于AWS的资本开支也表示积极态度：“我们预计AWS的重新加速增长和对GenAI的高需求相结合将同比显着增加2024年资本开支。”“1Q24，我们的资本开支为140亿美元，我们预计这将是今年最低的季度。”因此，我们认为亚马逊对于人工智能基础设施的投入或在2H24继续加速上涨。 除了云服务商以外，主权国家和垂直行业或是之前被投资者相对忽视的两个需求来源。我们对于主权国家建立符合本国语言特点和融合文化背景大模型持积极态度，我们认为无论从安全角度还是实用角度考虑，主权大模型对于使用语言人口大于一亿的语言体系（例如阿拉伯语，日语，西班牙语等）都势在必 行。英伟达在FY1Q25的业绩会上提到瑞士和日本等国都积极拓展本国主权大模型，并预测主权国家的硬件需求或占总需求的高个位数。 而对于垂直行业的AI基础设施建设，我们认为汽车，医疗和制造业或对建设自身AI设施有直接的需求。英伟达在FY1Q25的业绩会上提到特斯拉或已为其FSD项目采购了35,000片H系列的GPU芯片且表示其Blackwell产品或已经在比亚迪等电动车品牌的新产品更新改造过程中成功“上车”。我们认为，汽车、医药等行业专业性强，一方面需要行业参与者自行训练模型，另一方面或