AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？

以 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？ 2024年6月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004联系电话：+8618817655507 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？ 2024年6月5日 核心结论： 我们将当前AI行情与历史上的成长赛道进行了多维度对比，涉及产业景气度、产业生命周期、上市公司盈利、基金持仓情况、超额收益幅度、超额收益时长等六个方面。总结来看，AI产业链超额收益的幅度及时长短于多数赛道，未来能催化AI产业链超额收益能进一步走高的关键因素在于AI产业链能否相较全A产生明确的盈利优势。 产业景气度方面，我们以当前AI大模型数量的增速作为AI产业链的景气度代理指标，目前其增速约为15%-20%。而多数新赛道行情演绎时，产业下游需求的增速都在30%以上，有政策支持的行业需求增速甚至能达到70%-100%以上；仅有2019年-2021年的半导体行业属于周期成长性行业，当行业景气度出现上行拐点时，全球半导体销量由负增长转为正增长30%左右。总结来看，当前AI产业链的景气度弱于多数历史赛道。 产业生命周期方面，我们以渗透率作为衡量产业生命周期的代理指标。整体上看，当前我国生成式人工智能的企业采用率已达15%，国内AI产业链或处于导入期的中段。而历史上其他新赛道行情开始跑赢时也大多处于导入期，例外情况仅有09-11年的光伏、15-16年的新能源车，这两段行情主要是由政策补贴所驱动的主题投资性行情，需求并不市场化（容易出现快涨快跌，且稳定性不高）。而同样处于导入期的赛道有2013-2015年的移动互联网、2019-2022年的光伏、2019-2021年的新能源车等。总结来看，当前AI产业链生命周期所处阶段与多数历史赛道一致。 上市公司盈利方面，当前AI产业链盈利情况是相较自身历史情况边际改善，但尚未相较全A产生盈利优势。而历史上的其他赛道通常都是相较全A产生优势的，或是盈利回升幅度更强，或是盈利增速的绝对值高于全A。例外情况仅有美国1990-2000年的移动互联网行情盈利兑现不明显。对比来看，当前AI产业链的盈利优势是偏弱的。 基金持仓方面，当前公募基金对TMT板块的持仓由低配转为平配，暂时还没有进入超配状态。通常历史上的赛道股行情见顶时基金持仓的超配幅度都达到10pct左右，这可能意味着AI产业链的机构拥挤度还没有达到历史较高水平。 超额收益的幅度及时长方面，1）当前AI产业链的超额收益最高曾达到 80%。而大部分赛道行情的超额收益都在140%以上，有的甚至超过 400%，例外情况仅有2016-2017年新能源车这样由政策驱动的主题性行情超额收益在50%以下。2）当前AI产业链的超额收益持续时长为一年半，时间短于多数历史赛道行情。 风险提示：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效；AI产业链发展情况不及预期。 目录 一、2022年年末以来，AI产业链逐渐活跃5 二、2013年-2015年的移动互联网行情复盘7 三、2019年-2021年的半导体行情复盘11 四、2009年-2022年的光伏设备行情复盘14 五、2016年-2022年的新能源车行情复盘20 六、1990年-2000年的美国科技股行情复盘25 七、AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？27 风险提示27 图目录 图1：本轮AIGC板块的超额收益行情始于2022年底5 图2：近年来AI大模型数量增速提升5 图3：我国生成式AI的渗透率还有较大提升空间5 图4：2022年以来，公募基金先后对传媒、计算机、通信、电子行业小幅加仓6 图5：公募基金对TMT板块整体尚未进入超配状态6 图6：2013年初的TMT成为13-15年牛市中最强的赛道7 图7：2006年-2022年，中国手机网民规模8 图8：中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年持续走高8 图9：游戏行业超额收益与渗透率的对比8 图10：13年的传媒计算机较早开始兑现利润（单位：%）9 图11：13年计算机的ROE强于全A（单位：%）9 图12：公募基金对TMT板块细分行业的超配幅度9 图13：公募基金对TMT板块的超配幅度9 图14：2019年初的TMT热点在Q2后经历了很大的分化11 图15：全球半导体销量增速在2019Q1触底12 图16:2019-2022年全球智能手机出货量同比增速在19Q1触底后有所回升12 图17：2019年TMT中只有电子有真正的利润拐点（单位：%）12 图18：2019年TMT中只有电子有真正的ROE拐点（单位：%）12 图19：公募基金对TMT板块细分行业的超配幅度13 图20：公募基金对TMT板块的超配幅度13 图21：光伏设备行业相较万得全A的超额收益走势14 图22：全球光伏装机容量的变化15 图23：1997年以来，欧洲、中国光伏装机量占全球的比例15 图24：光伏设备行业毛利率与ROE在2008年-2010年先后企稳回升15 图25：2013年之前，光伏设备行业积累大量库存16 图26：2014年之后，光伏设备行业才开启新一轮产能建设16 图27：2013年多晶硅价格涨幅有限（单位：美元/千克）16 图28：光伏设备ROE直到2014年底才转正16 图29：2018年底，光伏设备行业产能已基本出清17 图30：2019Q3之后，光伏设备行业开启新一轮产能建设17 图31：2020-2022年多晶硅价格大幅上涨（单位：美元/千克）17 图32：光伏设备ROE自2020年后上涨，并在2023年创历史新高17 图33：光伏行业渗透率在2020年至2021年尚未突破20%18 图34：公募对电力设备行业的超配幅度（2003年-2015年）18 图35：公募对电力设备行业的超配幅度（2016年-2024年）18 图36：2016年上半年最热的是新能源，下半年没能持续20 图37：2016年新能源ROE逐渐下降（单位：%）21 图38：2016年下半年新能源车销量同比回落（单位：辆，%）21 图39：新能源车销量增速在2020Q1之后见底回升22 图40：新能源车渗透率与超额收益的对比22 图41：电池行业ROE在2019Q2见底回升23 图42：电池行业在2019-2020H1的盈利增速均好于全A23 图43：1990年至2000年，信息技术行业相较标普500指数的超额收益25 图44：美国互联网的渗透率25 图45：美国信息技术ROE与标普500ROE的对比（单位：%）26 图46：美国信息技术EPS增速与标普500EPS增速的对比（单位：%）26 表目录 表1：13-15年移动互联网行情与当前AI行情的对比10 表2：19-21年半导体行情与当前AI行情的对比13 表3：09-11年光伏设备行情与当前AI行情的对比19 表4：19-22年光伏设备行情与当前AI行情的对比19 表5：15-16年新能源车行情与当前AI行情的对比23 表6：19-21年新能源车行情与当前AI行情的对比24 表7：1990-2000年美国信息技术行业与当前AI行情的对比26 表8：当前AI行情与历史上成长赛道的综合对比27 一、2022年年末以来，AI产业链逐渐活跃 本轮AI产业链的超额收益行情始于2022年底，其相对于万得全A指数的最大超额收益达到80%以上。分时间段来看，2022/10-2023/6、2023/10-2023/12、2024/2-2024/3均有小级别超额收益，2023/6/-2023/10、2023/12/-2024/2板块超额收益经历回调。 催化本轮AIGC板块行情的因素先后有，国内支持信创的产业政策密集发布 （2022/9）、国内游戏板块审批常态化（2022/11）、ChatGPT访问量快速提升并引发二级市场投资者关注（2022/11-2023/2）、国内多个互联网企业和机构也相继推出AI大模型（2023年上半年）、Sora发布并在社交圈引发关注（2024/2）。期间板块的两次回调主要源于产业层面上的催化边际减少（2023年下半年）、A股大幅调整（2023/12-2024/1）等。 图1：本轮AIGC板块的超额收益行情始于2022年底 AIGC/万得全A 2022/12=100 205 185 165 145 125 105 85 资料来源:万得，信达证券研发中心 结合产业数据来看， 1）当前AI产业链正处于高景气状态。2014年以来，AI大模型的数量进入加速发展的状态（大模型数据的增速为15%-20%），并带动上游的算力和数据以及下游的应用快速发展。 2）从渗透率来看，据工信部统计及预测，截至2023年我国生成式人工智能的企业采用率已达15%，而2035年则有望达到85%。 图2：近年来AI大模型数量增速提升图3：我国生成式AI的渗透率还有较大提升空间 1,024 512 256 128 64 32 16 8 4 2 1 对数坐标轴加总语言类视觉类 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 生成式人工智能的企业采用率 2023年2035年E 资料来源：OurWorldinData，信达证券研发中心资料来源：中国电子信息产业发展研究院（赛迪研究院），信达证券研 发中心 图4：2022年以来，公募基金先后对传媒、计算机、通信、电子行业小幅加仓 图5：公募基金对TMT板块整体尚未进入超配状态 10% 8% 6% 4% 2% 传媒 电子 计算机 通信 公募基金对部分行业的持仓比例 公募基金对部分行业的超配幅度 传媒+计算机+通信+电子 6% 4% 2% 0% 0% -2% -4% -6% -8% -2% -4% -6% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 二、2013年-2015年的移动互联网行情复盘 国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。2012年底，股市熊市结束，市场企稳的最初1个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始，指数滞涨，但TMT板块却逆势越来越强，直到2013年10月才出现阶段性回撤。 事后来看，2013年3月，TMT逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能手机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT行业相关的创新频现。 这段TMT板块的超额收益行情持续了接近三年。从细分行业来看，传媒行业的超额收益顶点发生在2013年年中，其中游戏板块的超额收益顶点延续到了2015年年中； 计算机行业的超额收益顶点发生在2015年年中，主要由互联网金融概念所带动。 图6：2013年初的TMT成为13-15年牛市中最强的赛道 2012/12=100 通信/万得全A计算机/万得全A传媒/万得全A电子/万得全A 230 210 190 170 150 130 110 2012/12 2013/01 2013/02 2013/03 2013/04 2013/05 2013/06 2013/07 2013/08 2013/09 2013/10 2013/11 2013/12 2014/01 2014/02 2014/03 2014/04 2014/05 2014/06 2014/07 2014/08 2014/09 2014/10 2014/11 2014/1