信用市场周报（2024-06-04）：中票存单倒挂，怎么看？

中票存单倒挂，怎么看？证券研究报告 2024年06月04日 信用市场周报（2024-06-04） 近期，AAA/AA+中票与同业存单利率出现倒挂。 2018年以来，AAA中票与存单的利差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂，2024年4月下旬以来，已经出现相当长的一段时间倒挂。AA+中票与存单利差2018年以来绝大多数时间为正，2024.4首次出现倒挂，更为罕见。 为什么？ 禁止手工补息后，银行体系存款大规模转移，存款类金融机构存贷差4月收缩4.69万亿，银行理财、公募基金等规模迅速增长。大行作为同业存单的主要投资者，实际扮演着资金融出方的角色。但在手工补息被禁后，受影响最大，4~5月同业存单二级净买入明显减少，而一级发行量显著增长，两个月存单净融资额达6969亿元。 从资金流来看，资金自银行体系流出之后，理财与基金规模持续增长。这类资金首先考虑买入短久期高等级信用债，但受供给影响，无法满足配置需求，进而大量买入同业存单。 进一步简化，资金从银行存款向理财、基金等产品转移过程中，不同机构的配置思路上有一定差异。银行更注重流动性，因而优先配置同业存单；非银机构更注重投资收益，因而优先配置高等级、短久期信用债。但这部分信用债能够承接的资金体量有限，资金还是要回来买存单。另外，存款流失后，银行缺负债，同业存单供给明显增加，也是造成同业存单利率难以下行的原因。最终形成当前中票-存单利差在0附近徘徊乃至倒挂的情形。 如何看待资金转移带来的影响？ 禁止手工补息有利于银行降低负债成本，但幅度有限，对于当前“资产荒”的格局影响有限。资金只是腾挪，社会融资需求并未好转，“资产荒”格局大概率还将延续。 考虑到资金进入非银后，非银的投资范围更少，主要以公开市场债券为主，因而，未来一段时间各类品种利差可能继续在较低水平震荡。 风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：新房待修复，二手房走强-国内商品房销售周度跟踪20240601》2024-06-02 2《固定收益：关注高估值转债短期调 整压力-可转债市场周报 （2024.06.02）》2024-06-02 3《固定收益：5月城投净融资-467亿元-信用债市场回顾（2024-06-02）》2024-06-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中票与存单倒挂了？3 2.为什么会倒挂？4 3.信用债市场后续如何展望？9 4.小结11 图表目录 图1：主体评级与同业存单评级的对应关系3 图2：不同类型银行的同业存单隐含评级分布3 图3：中票与存单利差走势3 图4：AAA中票、存单收益率走势及利差4 图5：AAA中票与存单的利差4 图6：AA+中票与存单的利差4 图7：同业存单持有机构情况（亿元）4 图8：各类基金持有的同业存单规模5 图9：2023年理财的投资机构分布5 图10：大行及政策性银行同业存单周度净买入（亿元）5 图11：农村金融机构同业存单周度净买入（亿元）5 图12：货币市场基金与中票-存单利差（左：亿元，右：bp）6 图13：2024/4/22相比4/8信用利差变动，非金短端下行多（bp）6 图14：理财+非货基金几乎同步/略领先买入短期限信用债（亿）6 图15：基金+理财净买入行为与AAA中票/存单利差走势对比（左：亿元，右：bp）6 图16：各类银行的存贷差4月走低4.69万亿（亿元）7 图17：4月大行的存贷差迅速下降（亿元）7 图18：公募债基4月规模环比增长4650亿元，货基增长9605亿元7 图19：银行理财最新存续规模8 图20：银行理财周度新增规模（亿元）8 图21：银行同业存单净融资走势（亿元）8 图22：贷款需求指数仍处于低位9 图23：信用利差及2019年以来分位数（bp）9 图24：3YAA二级资本债-2YAA(2)城投利差（bp）10 图25：3YAA-二级资本债/3YAA(2)城投利差（bp）10 图26：10Y城投、中票与二级资本债利差（bp）10 图27：2024/5/31各类信用债券持有半年的投资收益10 近期，AAA/AA+中票与同业存单利率出现倒挂；禁止手工补息背景下，银行、非银的资产需求边际变化。如何看待市场出现的种种现象？ 1.中票与存单倒挂了？ 首先，我们先大致了解一下主体评级、隐含评级与银行类型的大致关系： ①国股行、优质的城农商行的主体评级多为AAA。 ②但同业存单隐含评级为AAA的只有6家国有行，AAA-的有18家，主要为股份行和宁波银行、江苏银行、南京银行、上海银行、上海农等优质城农商行。 ③同业存单隐含评级AA+的主要为各地规模最大的城农商行，如北京农、成都农、成都银行、东莞银行、湖南银行、河北银行、中原银行等。 同业存单隐含评级 AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ 无 总计 最新主体评级 AAA 6 18 41 24 7 35 96 AA+ 48 33 3 16 84 AA 2 35 8 3 45 AA- 11 6 17 A+ 13 1 1 14 A 2 1 3 A- 2 2 BBB+ 4 4 无 1 1 2 总计 6 18 41 75 86 30 3 3 4 56 267 同业存单隐含评级 AAA AAA- AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ 无 总计 国有行 6 2 6 股份行 10 2 9 12 城商行 7 23 42 26 2 30 100 农商行 1 10 24 45 18 3 2 10 103 民营银行 1 5 9 3 15 农信社 1 1 2 村镇银行 4 4 外资行 5 8 8 1 21 总计 6 18 41 75 86 30 3 3 4 56 267 图1：主体评级与同业存单评级的对应关系图2：不同类型银行的同业存单隐含评级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 总结来看，隐含评级AAA/AAA-为全国性优质重要银行，AA+为地方最为优质的银行主体。理论而言，隐含AAA/AA+的中票主体与同隐含评级银行相比，重要性大概率不及银行，资质稍弱。 我们以1年期AAA中票与同业存单（又称存单或CD）、AA+中票与同业存单作差，可以观察到： 2018年以来，AAA中票与存单的收益差绝大多数时间为正，但在几个时间段里出现过倒挂：2018.5.15~2018.6.4（期间2次）、2021.3.1~2021.5.31（期间多次）、2021.7.16~2021.8.31（期间多次）、2022.2.21（仅当天）、2022.11.14（仅当天）、 2024.4.26~2024.5.31（期间多次）。 而AA+中票与存单收益率差2018年以来绝大多数时间为正，2024.4首次出现倒挂，更为罕见。 图3：中票与存单利差走势 80 1YAAA中票/AAACD1YAA+中票/AA+CD 60 40 20 2018/01/04 2018/04/04 2018/07/04 2018/10/04 2019/01/04 2019/04/04 2019/07/04 2019/10/04 2020/01/04 2020/04/04 2020/07/04 2020/10/04 2021/01/04 2021/04/04 2021/07/04 2021/10/04 2022/01/04 2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04 2023/01/04 2023/04/04 2023/07/04 2023/10/04 2024/01/04 2024/04/04 0 -20 -40 资料来源：Wind，天风证券研究所 5 4.5 1YAAA中票/AAACD 1YAAA中票 1YAAACD 60 50 4 40 3.5 3 30 20 2.5 10 2 1.5 - 1(10) 图4：AAA中票、存单收益率走势及利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 60 1YAAA中票/AAACD 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 60 1YAA+中票/AA+CD 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2018/01/04 2018/04/04 2018/07/04 2018/10/04 2019/01/04 2019/04/04 2019/07/04 2019/10/04 2020/01/04 2020/04/04 2020/07/04 2020/10/04 2021/01/04 2021/04/04 2021/07/04 2021/10/04 2022/01/04 2022/04/04 2022/07/04 2022/10/04 2023/01/04 2023/04/04 2023/07/04 2023/10/04 2024/01/04 2024/04/04 图5：AAA中票与存单的利差图6：AA+中票与存单的利差 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2018/01/04 2018/05/04 2018/09/04 2019/01/04 2019/05/04 2019/09/04 2020/01/04 2020/05/04 2020/09/04 2021/01/04 2021/05/04 2021/09/04 2022/01/04 2022/05/04 2022/09/04 2023/01/04 2023/05/04 2023/09/04 2024/01/04 2024/05/04 2018/01/01 2018/05/01 2018/09/01 2019/01/01 2019/05/01 2019/09/01 2020/01/01 2020/05/01 2020/09/01 2021/01/01 2021/05/01 2021/09/01 2022/01/01 2022/05/01 2022/09/01 2023/01/01 2023/05/01 2023/09/01 2024/01/01 2024/05/01 2.为什么会倒挂？ 首先，我们需要了解同业存单的投资者结构。以2024年4月底的托管数据来看，基金、理财等（非法人机构）是最大的投资者，持仓规模7.93万亿，占比48.1%；银行中的国有行、农商行是最主要的资金提供方，合计提供了4.28万亿，占比26%。 图7：同业存单持有机构情况（亿元） 基金公司 保险 存款类机构：村镇银行 存款类机构：外资行 存款类机构：其他存款机构 存款类机构：股份行 券商 名义持有人 存款类机构：信用社 其他金融机构 政策性银行 存款类机构：城商行 境外机构 存款类机构：农商行 存款类机构：国有行 理财、基金等 0.0%,19 0.1%,175 0.1%,235 0.3%,428 0.3%,551 1.2%,1,915 1.2%,1,917 2.3%,3,712 3.4%,5,559 3.8%,6,191 3.8%,6,277 4.6%,7,647 4.9%,8,029 12.8%,21,033 13.2%,21,720 48.1%,79,291 0100002000030000400005000060000700008000090000 资料来源：Wind，天风证券研究所 2020/12/31 2021/02/28 2021/04/30 2021/06/30 2021/08/31 2021/10/31 2021/12/31 2022/02/28 2022/04/30 2022/06/30 2022/08/31 2022/10/31 2022/1