期货市场分析及私募业绩归因

期货研究报告|资产配置和基金评价 期货市场分析及私募业绩归因 2024年05月29日 ·研究员-赵嘉瑜·联系电话：13686866941 ·zhaojiayu@cmschina.com.cn·执业资格号:Z0016776 2024年05月29日 01 期货市场分析 目录 contents ——强烈看好商品市场 02CTA市场回顾与展望 ——看好商品=看好CTA？ 03 基金评价体系 ——产品跟踪和策略环境监控的结合 01 期货市场分析 ——强烈看好商品市场 分析框架不好用了？ 当系统从一个稳态走向另一个稳态时，原来那些被忽略的长周期叙事逻辑（或慢变量）会剧烈地起作用，以一种对抗性的方式颠覆稳态中的短周期逻辑（或快变量）。 为何看好商品的大牛市？——2020年以来的大周期仍在继续，休整两年之后的再出发 长逻辑（10年以上的周期视角）短逻辑（3-4年的周期视角） 全球通胀时代人、碳、债达峰+逆全球化等，全球供给曲线左移“把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量” 资产配置角度下资源品的走强 产业链重塑视角下美国、日本也经历过股-商分化中国的美林时钟复苏期，商品表现更佳 库存周期角度，今明年也应该重视资源板块机会 商品的金融化货币与商品的属性全球流动性与优质资产的供需不匹配，商品承接了流动性 央行出手买国债，货币派生的问题在解决欧洲在复苏，美国软着陆 经济预期向好 商品供给问题有色、油品等国际品种面临成本的上移 中国“以旧换新”扩内需，解决供需不匹配 相较本世纪的前二十年，全球通胀中枢上移，整体对商品有利 人达峰 劳动力成本上升 供给曲线左移 碳达峰 技术成本上升 债达峰 资本成本上升 地缘冲突、逆全球化等 全要素生产率下降 处全球通胀洼地的中国，正提升通胀水平 PPI和CPI上移的机会？ PPI-CPIPPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 20172018201920202021202220232024 美国和日本股市与商品出现过持续十余年的劈叉，商品显著跑赢股票 500 400 300 200 100 0 美国:标准普尔500指数CRB现货指数:综合 19471951195519591963196719711975197919831987 500 400 300 200 100 0 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 日经225CRB现货指数:综合 19701977198419911998200520122019 700 600 500 400 300 200 100 0 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 沪深300指数中证1000指数南华商品指数 20022005200820112014201720202023 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 原因：1）商品的全球性和股市的区域性——看好出海机会，商品资产也是一种表达方式 2）全球产业链重塑视角下经济增速的变化 请参考《20240511招期策略专题报告：长周期视角下的资源板块配置大机会-赵嘉瑜》 美国:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:同比韩国:GDP:不变价:同比中国:GDP:不变价:同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020 强烈看好偏国际定价的大宗商品资源板块 有些适合通过期货表达，有些适合通过股票表达 美国原油行业/标普美国铜行业/标普（右轴） 25 20 15 10 5 0 1962196719721977198219871992199720022007201220172022 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 日本原油/日经日本铜矿/日经（右轴） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 国证资源优势指数/沪深300 0.5 0.2 0.2 0.0 19831987199119951999200320072011201520192023 0.0 0.0 2005200720092011201320152017201920212023 中国不同于美国，在美林时钟对应的复苏阶段，商品表现也 优于股票，且比滞涨阶段的商品表现收益更高，这与中国经济的投资驱动背景是有关的。中国也正处于这样的阶段。 库存周期角度看，每过3-4年会出现一次资源板块的投资机 会。今年也正处于这样的时间。 美林时钟视角下的中国资产表现 2,500 股票 债券 商品 现金 衰退 -17.3 6.6 -20 3.8 复苏 28.9 5.1 32.7 2.6 过热 26.7 2 5 2.4 滞涨 -1.4 1.7 18.1 2.8 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 有色指数 500 201320142015 201620172018201920202021 202220232024 货币的滥发，凸显了商品的价值黄金的三个不同场景： 1.货币少的时候，美元利率跌了黄金也不涨； 2.货币多的时候，美元利率与黄金反向； 3.货币非常多的时候，利率涨了黄金也能涨。 金融属性“打败了”产业属性铜： 1.“尊重”了美联储两年，近期也脱缰了； 2.与基本面的背离？LME铜20余年来最深的contango，全球库 存处于2020年以来的最高位。 其实2000年前就一直不管用 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 期货收盘价(连续):COMEX黄金:月:平均值美国真实利率（10年） 1980198319861990199319972000200320072010201420172021 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) 资金外溢到商品板块 大品种吸引了配置资金；小品种出现了“打板”风格。 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 商品总持仓额/M2商品总持仓额/A股总市值（右轴） 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01 欧元区经济加速复苏，美国走向软着陆 美国日本 3.4 50.9 50.5 22-0622-1223-0623-12 22-0622-1223-0623-12 2.5 欧元区德国 47.4 2.4 45.4 2.4 22-0622-1223-0623-1222-0622-1223-0623-12 法国英国 51.3 46.7 2.2 22-0622-1223-0623-12 22-0622-1223-0623-12 2.3 2024年4月23日，中国人民银行发文表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”，财政部发文称“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖” 资本市场充分展示了该政策的重要性 恒生指数 长期：解决货币派生问题，从外汇占款到货币发行 短期：1.通过压低国债利率来降低融资成本（“促进社会综合融资稳中有降”→“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”） 2.通过国家财政拉动资金进入实体（M2与社融/M1的分化） 文华商品指数 扩大内需解决供需不匹配的问题： 2月23日，中央财经委员会第四次会议研究了大规模设备更新和消费品以旧换新的问题。 国内低通胀 下游消费 PPI、CPI持续同比为负 上游原料 中游产能 进口 中下游利润压缩1）铜、锌加工利润低 扩张 2）螺纹亏损 3）烯烃、芳烃下游利润挤压 …… 高出口：真是他国需求强劲？ 下游出口 出口在未来两年可能会边际走弱我们也压低了价格 图：制造业产业链面临一些困难 需要选择配置有色、油品等有供给矛盾的品种，黑色系的长期供给矛盾有限。 请参考《20240424招期策略专题报告：铜螺纹钢比价正迎来第四次跃升——1960年代以来的长周期视角-赵嘉瑜》 02 CTA市场回顾与展望 ——看好商品=看好CTA？ 看好CTA，也看好指数化的多头配置 CTA：过去两年不如20-21年——未来会明显改善，但大概率还是见不到类似那两年的超级大牛市 1.量价因子： 这两年波动率降了，量价因子表现平平→波动率会小涨，量价因子表现会改善 2.基本面因子： 这两年不讲产业逻辑了，基本面因子表现平平→产业逻辑和宏观逻辑会共振的，基本面因子表现会改善 既然看好了商品，那么可以考虑被动化的投资为何商品指数跑赢了CTA策略？ 如何规避指数的高回撤，发挥CTA的夏普优势？ 1.近两年策略表现不如20-21年——量价因子表现平平，基本面因子也表现平平。 2.近期的好是否是昙花一现？ 招商期货CTA中短周期策略指数招商期货CTA中长周期策略指数招商期货CTA时序量价中短周期策略指数 招商期货CTA时序量价中长周期策略指数 招商期货CTA多空中短周期策略指数 招商期货CTA混合中短周期策略指数 招商期货CTA混合中长周期策略指数 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 各类产品指数采用产品池产品等波动率加权得到（历史点位不回改）；中短周期会平均持仓5天及以内，中长周期为平均持仓5天以上，具体产品池列表参考定期报告《招期相伴财富相随——衍生品私募净值跟踪》 1.305日时序动量因子20日时序动量因子60日时序动量因子5日截面动量因子20日截面动量因子60日截面动量因子 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 波动率在1-2年内会涨（换言之，看好CTA），但幅度有限： 1.以3-4年信贷脉冲的角度去涨，而并非10年维度的信贷扩张维度去涨； 2.2020-2021年的波动率上涨，有CTA涌入自我强化的原因在。 60 50 40 30 20 10 0 -10 四国央行资产同比四国M2同比品种长周期波动率（右轴） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 截止日期仍存续的CTA产品数量 基金数量环比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -20 20042006200820102012201420162018202020222024 0.00% 2019-032020-022021-012021-122022-112023-10 1.目前的上涨是以宏观资金推动的，产业并不买账。 2.类似于2020年二三季度，显著不同于2021年。 3.即将进入宏观和产业都共振的时期，基本面因子会变得有效。 价格与期限结构/展期收益：从同步到反向 ——充分说明了产业的定价能力下降 1.7 库存因子期限结构因子 2.2 招商期货CTA混合中长周期策略指数中证商品品种展