原油月报：欧佩克延长限产协议符合预期，油价影响中性

期货研究报告|原油月报2024-06-03 欧佩克延长限产协议符合预期，油价影响中性 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 欧佩克延长减产符合预期，对油价谨慎悲观 核心观点 ■市场分析 6月2日，欧佩克会议宣布将延长减产协议，2022年10月达成的370万桶/日的老减 产协议到期时间从2024年推后至2025年（由于二手来源的产能产量数据将在11月提 供，因此本次会议不涉及配额基线调整与履约率问题），除阿联酋配额上调30万桶/日 以外，其他国家配额维持不变。2023年12月达成的220万桶/日的自愿减产协议到期 时间从今年6月底到期推后至今年9月底到期，并在2024年10月至2025年9月这 一年期间逐步恢复产量，此前没有完全履约的国家俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦将在6月底前提交补偿履约计划，此次会议结果与此前市场预期大致一致，在欧佩克眼花缭乱的减产操作背后，重点是恢复产量，增产的核心就是沙特自愿减产的100万桶/日将 在今年9月之后逐步恢复，只是由于复产周期拉长到1年，因此对市场的影响相对温和，此外，沙特也表示产量恢复进度可根据市场情况进行调整，综合来看，由于需求面临较多不确定，沙特采取的是较为保守的增产策略，相当于在900万桶/日至1000万桶/日产量范围内可以根据沙特的意愿来调控，而其他国家的自愿减产履约情况较差，尤其是伊拉克与阿联酋，由于减产是自愿性质，我们认为伊拉克等国家不会进行实真正施意义上的减产（如果北部库尔德�口恢复还有可能进一步增产），而阿联酋正在谋求穆尔班原油�口最大化，其中期产量还有较大的增长空间，因此我们预计本次会议之后，限产联盟在三季度的产量维持不变，三季度到明年的产量将会逐步小幅增加。 从对平衡表的影响上看，EIA与IEA对于三季度CallonOPEC给�的预测分别是2711万桶/日与2780万桶/日，而最新的OPEC产量数据（4月份）在2660万桶/日，按官方平衡表有50至120万桶/日的缺口，但我们认为最近的基本面显示需求没有那么强劲，未来需求大概率面临下修，因此三季度大致是紧平衡状态，四季度上看，我们预计OPEC产量将回升至2700万桶/日附近，供需缺口将会收窄至20万桶/日以内甚至 �现小幅供过于求。 ■策略 单边布伦特区间75至90，基本面矛盾并不突🎧，地缘政治驱动转弱，伊以冲突影响有限，前期空单止盈离场。 ■风险 下行风险：俄乌局势缓和，巴以达成停火协议，宏观尾部风险 上行风险：产油国突发性断供，欧美对俄罗斯、伊朗制裁显著收紧 目录 策略摘要1 核心观点1 欧佩克延长限产协议符合预期，对油价影响中性4 5月基本面表现弱于预期，油价难言企稳5 成品油裂差回落，新能源替代加速7 欧佩克减产起到托底作用，对油价谨慎悲观7 图表 图1:欧佩克原油产量丨单位：万桶/日4 图2:欧佩克产量与CALLONOPEC对比丨单位：万桶/日4 图3:新加坡DUBAI原油裂解利润丨单位：美元/桶5 图4:北海原油实货贴水丨单位：美元/桶5 图5:美国汽油表观需求丨单位：千桶/日6 图6:汽油期货基金头寸丨单位：份合约6 图7:中国炼厂原油加工量丨单位：万吨6 图8:中国炼厂利润丨单位：元/吨6 图9:全球海陆原油库存丨单位：千桶6 图10:中国原油库存丨单位：千桶6 图11:中国新能源车渗透率丨单位：%7 图12:新能源车替代石油需求量丨单位：百万桶/日7 欧佩克延长限产协议符合预期，对油价影响中性 6月2日，欧佩克会议宣布将延长减产协议，2022年10月达成的370万桶/日的老减 产协议到期时间从2024年推后至2025年（由于二手来源的产能产量数据将在11月提 供，因此本次会议不涉及配额基线调整与履约率问题），除阿联酋配额上调30万桶/日 以外，其他国家配额维持不变。2023年12月达成的220万桶/日的自愿减产协议到期 时间从今年6月底到期推后至今年9月底到期，并在2024年10月至2025年9月这 一年期间逐步恢复产量，此前没有完全履约的国家俄罗斯、伊拉克与哈萨克斯坦将在6月底前提交补偿履约计划，此次会议结果与此前市场预期大致一致，在欧佩克眼花缭乱的减产操作背后，重点是恢复产量，增产的核心就是沙特自愿减产的100万桶/日将 在今年9月之后逐步恢复，只是由于复产周期拉长到1年，因此对市场的影响相对温和，此外，沙特也表示产量恢复进度可根据市场情况进行调整，综合来看，由于需求面临较多不确定，沙特采取的是较为保守的增产策略，相当于在900万桶/日至1000万桶/日产量范围内可以根据沙特的意愿来调控，而其他国家的自愿减产履约情况较差，尤其是伊拉克与阿联酋，由于减产是自愿性质，我们认为伊拉克等国家不会进行实真正施意义上的减产（如果北部库尔德�口恢复还有可能进一步增产），而阿联酋正在谋求穆尔班原油�口最大化，其中期产量还有较大的增长空间，因此我们预计本次会议之后，限产联盟在三季度的产量维持不变，三季度到明年的产量将会逐步小幅增加。 图1:欧佩克原油产量丨单位：万桶/日 图2:欧佩克产量与CallonOPEC对比丨单位：万桶/日 OPEC原油产量 CallonOPEC（EIA）CallonOPEC（IEA）CallonOPEC（OPEC） IEAOPECEIA 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 3500 3000 2500 2000 1500 数据来源：OPECIEAEIA华泰期货研究院数据来源：OPECIEAEIA华泰期货研究院 从对平衡表的影响上看，EIA与IEA对于三季度CallonOPEC给�的预测分别是2711万桶/日与2780万桶/日，而最新的OPEC产量数据（4月份）在2660万桶/日，按官方平衡表有50至120万桶/日的缺口，但我们认为最近的基本面显示需求没有那么强劲，未来需求大概率面临下修，因此三季度大致是紧平衡状态，四季度上看，我们预 计OPEC产量将回升至2700万桶/日附近，供需缺口将会收窄至20万桶/日以内甚至 �现小幅供过于求。 5月基本面表现弱于预期，油价难言企稳 在经历了5月份的调整后，布伦特原油跌至80美元/桶，我们此前在5月报中对于短期市场的判断是在地缘政治溢价挤�后，即将到来的旺季基本面会对油价产生支撑，但实际市场表现仍旧弱于我们一个月前的判断，主要体现在：1、全球炼厂利润承压，尤其是苏伊士河以东炼厂，新加坡Dubai原油裂解利润跌至负值区间，美国与欧洲炼厂利润虽然坚挺但也�现一定回落；2、由于5月底仍有一部分尼油与北海原油尚未售 🎧，导致布伦特实货市场表现疲软，代表近端的DFL以及CFD价差持续走弱，实货市场�现明显过剩；3、美国汽油表需数据不及预期，汽油库存去化也并不显著，裂解价差也没有持续向上，基金在RBOB汽油期货上的净多仓位也持续下降，汽油旺季需求有被证伪的迹象；4、中国原油进口与成品油终端需求复苏不显著，原油回调并未带来炼厂利润的明显改善，炼厂利润低迷拖累原油进口需求，炼厂检修也导致原油库存被动增加。除此之外，加拿大TMX管道于5月1日正式投产，并于5月下旬装载首批加拿大重油进行�口，这一事件本身对短期的油价影响不大，主要是支撑加拿大重油WCS的贴水，但从中期上TMX管道投运解除了困扰加拿大原油多年的运力瓶颈，有助于中期加拿大原油增产，因此对绝对价格而言也偏向利空。 图3:新加坡Dubai原油裂解利润丨单位：美元/桶图4:北海原油实货贴水丨单位：美元/桶 20242023202220212020BNBFortiesOsebergEkofiskTroll 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2023/062023/082023/102023/122024/022024/04 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图5:美国汽油表观需求丨单位：千桶/日图6:汽油期货基金头寸丨单位：份合约 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 19-23年范围2024 202319-23年平均 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 基金净多套保净空掉期净其他净 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021/062021/122022/062022/122023/062023/12 数据来源：EIA华泰期货研究院数据来源：CFTC华泰期货研究院 图7:中国炼厂原油加工量丨单位：万吨图8:中国炼厂利润丨单位：元/吨 2024202320222021 主营炼厂地方炼厂 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2021/062021/122022/062022/122023/062023/12 数据来源：隆众华泰期货研究院数据来源：隆众华泰期货研究院 图9:全球海陆原油库存丨单位：千桶图10:中国原油库存丨单位：千桶 2150000 2050000 1950000 1850000 202420232022 202120202019 1050000 1000000 950000 900000 850000 202420232022 202120202019 1750000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 800000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 成品油裂差回落，新能源替代加速 5月份全球炼厂利润承压，尤其是苏伊士河以东炼厂，新加坡Dubai原油裂解利润跌至负值区间，美国与欧洲炼厂利润虽然坚挺但也�现一定回落。全球柴油裂解价差从2月份开始大幅回落，近期汽油裂解价差也�现回落，尤其是新加坡汽油裂差。柴油裂差回调主要是中东与印度柴油�口到欧洲显著增加，西北欧柴油库存显著增加，欧洲供应缺口明显缓和，此外今年年初的暖冬以及欧洲柴油消费疲软也是驱动因素之一，近期全球柴油裂解价差有所企稳，而从汽油上看，虽然裂差相对柴油较为坚挺，但近期美国汽油表需数据不及预期，今年海外的辛烷值短缺问题也没有过去两年表现的那么突🎧，墨西哥炼厂提负也导致美国汽油�口需求下降。而从中期上看，中国大力推进以旧换新将会加速新能源车对燃油车的替代，4月份乘联会数据显示中国新能源车的渗透率已经突破50%，随着比亚迪新一代混动车型上市，技术突破使得新能源车对燃油车的优势进一步增加，在政策、技术、价格等诸多因素的加持下，新能源车的销量仍将保持高速增长，对汽油需求形成持续替代，加速国内汽油需求达峰，而国内新能源车�海潮也将加速中国市场以外的汽油需求替代。 图11:中国新能源车渗透率丨单位：%图12:新能源车替代石油需求量丨单位：百万桶/日 新能源汽车零售渗透率:当月值 (%) 新能源汽车批发渗透率:当月值 50 45 40 35 30 25 20 15 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 中国欧洲 (百万印度美国 中国增速欧洲增速 印度增速美国增速 (%)700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2021/112022/052022/112023/052023/11 2010/01201