拐点将至的冷静期

5月全球股市多数上涨，发达市场整体优于新兴市场。美股继续强势，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数分别上涨6.9%、4.8%和2.3%；欧洲市场，德国DAX、英国富时100和法国CAC40涨幅分别为3.2%、1.6%和0.1%；新兴市场分化，越南VN30上涨2.9%，印度SENSEX30、墨西哥MXX、巴西IBOVESPA指数均下跌。 经济和通胀数据显示美国经济有转弱迹象，但是降息预期变动并不大，资本市场并未计价降息预期。5月31日公布美联储最为关注的通胀指标，美国4月核心PCE同比2.8%符合预期，环比0.2%低于预期值0.3%，创年内新低。除PCE以外的经济数据也显示出美国经济有转弱迹象，PCE发布后，5月芝加哥PMI出炉，读数为35.4，远低于预测值41.0。美债利率下行，2Y利率下行至4.9%以下，10Y利率降至4.5%附近。但是CME显示的降息预期并没有大幅波动，目前首次降息概率最高的是9月（47.0%），其次是11月（46.6%），5月以来联储降息预期一直维持窄幅波动，5月以来美联储的表态依旧偏鹰，加上年初与联储博弈告负，市场态度谨慎，不敢加码交易降息前景。5月31日的资本市场的表现也体现出了这一点，一是伦敦金现下跌，并未计价通胀缓和、美债利率回落的预期；二是美股指数分化但盘中巨震，道指收盘最优，当然除了市场纠结之外，也有月末资金调仓的影响；不过美债市场相对而言较理性，还是做出了针对偏弱经济数据的回应。 经济数据或迎反复，美国大选日趋激烈。6月公布的美国经济数据或许不会像4月那样全面转弱，但分化是可以预期的，就业、消费、通胀的不同组合带来的情景展望与市场影响大相径庭，我们目前所能看到的是就业偏稳、消费难升、通胀反复的格局，市场的纠结期或许需要非农和FOMC更新的点阵图来破除。另外，纽约一家法院陪审团裁定，美国前总统特朗普在“封口费”案中有罪，被控的34项罪名全部成立，对特朗普的量刑将在7月11日公布，恰好在共和党正式宣布候选人之前，因此6月或成为一个特殊的窗口期。虽然特朗普仍然可以参加选举，但这一事件必然会对民调和两党博弈形成影响，也为大选增添更多不确定性。目前来看，拜登和特朗普仍然是参加最终角逐概率最大的候选人。当然，特朗普的上诉一旦到最高法院，有罪结论很可能会被推翻，但党派博弈到这种程度，无论是作为首位面临如此窘境的特朗普和其所代表的共和党，还是作为美国选民乃至全球观众，都对未来美国社会演化和其外溢性产生了担忧。不过大选愈演愈烈似乎已经成为大家的共识，具体还会上演什么剧本，才是大家所关注的。 配置建议：6月预计市场将面临财报驱动消退+大选外溢效应增强+降息预期仍旧模糊的环境组合，市场的不确定性进一步增强，加上目前多数资产均处于一个难言估值性价比的位置，因此我们仍然建议以“高赔率”为主要配置思路，关注日元汇率、日元资产、美股中小盘等。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期 图1：4月核心PCE环比低于预期值 图2：CME模型显示9月首次降息概率为47% 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图3：近两月全球主要股票市场指数涨跌幅 图4：近两月全球主要商品涨跌幅 图5：近两月美股小盘风格指数涨跌幅（%） 图6：近两月美股标普500行业指数涨跌幅（%） 图7：近两月港股风格指数涨跌幅（%） 图8：近两月港股行业指数涨跌幅（%） 1.2.估值 图9：全球主要股票市场估值 图10：标普500股债收益比 图11：纳斯达克股债收益比 图12：恒生指数股债收益比 图13：恒生科技股债收益比 图14：美股行业估值 图15：港股行业估值 2.重要数据发布前瞻 图16：重要国家大事前瞻 3.流动性 图17：十年期美债、中债利率走势 图18：美元指数与欧元兑美元走势 图19：英法德与日本十年期国债利率走势（%） 图20：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 图21：港股通净买入规模变化 图22：过去一月南向资金分行业净流入 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。当前市场对美国经济韧性保有充分信心，一旦全球经济修复出现低于预期的情况，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。如果巴以冲突升级，将引发全球避险情绪升温，带动市场剧烈波动。