贵金属月报：关注6月欧元区央行动态

期货研究报告|贵金属月报2024-06-02 关注6月欧元区央行动态 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，长短端美债收益率基本呈现震荡回落的情况，10年期美债收益率累计下降18个基点至4.51%，1年期美债收益率累计下降7个基点至5.18%。市场对于美联储继续加息的计价基本消失，但何时进入降息周期则仍存一定争议。欧元区方面，欧元区议息会议透露�将会在6月降息的态度，不过欧元区公债收益率对此只是做�了相对较短的反应，目前欧元区公债收益率整体变化并不十分明显，10年期公债收益率甚至�现了较为影响的走高。 2.通胀方面，4月个人消费支�价格指数（PCE）同比上涨2.7%，剔除波动较大的食品与能源价格的核心PCE同比上涨2.8%，虽然这是2021年4月以来的最低水平，但两者均和前值持平，反映美国通胀依然顽固。不过目前市场也并未因此给�美联储进一步加息的定价，而在目前名义利率大概率见顶，而通胀又相对顽固的情况下，对于贵金属的定价仍然偏有利。 3.汇率方面，5月间，美国方面较其他非美地区经济偏强的情况并不如此前明显，美元走势仍震荡偏弱，但由于此前欧元区官员表达了相对较强的在6月采取降息措施的态度，因此这或许会使得美元在短时内�现偏强的态势，而这对于贵金属价格而言，或 �现些许抑制。 4.在市场风险定价方面，在市场风险定价方面，VIX指数于5月间基本处于震荡走低的情况，反映�市场对于地缘风险的计价或许有所减弱，。不过近期美国以及日本主权债CDS标价仍在持续走高。就流动性风险而言，目前并不十分突�。 5.2023年全年，全球央行累计1,037.38吨，连续第13个季度呈现净购入的情况。2023年全年，全球央行累计净购入黄金1,037.38吨。中国央行同样连续购金18个月，显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。 总体而言，美联储进一步抬高利率水平的可能性相对较小，而通胀水平却又相对“顽固”，这对于贵金属定价仍然较为有利，不过需要注意的是，6月间不排除欧元区央行率先美联储进入到降息周期中，这有可能使得美元在短时内表现强劲，从而对贵金属形成一定抑制，而白银受到工业品近期�现较大回调的影响或暂陷震荡格局，6月间Ag2408合约运行区间或在7,700元/千克至8,500元/千克。黄金则可继续维持逢低买入套保操 作，Au2408合约买入区间可在547.50元/克至548元/克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：中性 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2408@545元/克；Ag2408@7,650元/千克） ■风险 加息预期再起 获利多头了结离场 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 关注欧美央行间货币政策差异5 6月间美国利率水平震荡回落欧元区收益率对降息预期反映并不明显10 6月美元或因欧元区降息而短暂走强11 4月PCE数据与前值持平通胀仍显顽固12 市场对地缘因素计价有所减弱14 基本面14 黄金ETF持仓减持有所放缓14 贵金属CFTC多头净持仓5月间仍持续走高15 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落16 全球机构对黄金配置热情高涨17 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元6 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%11 图14:欧元区公债收益率丨单位：%11 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点12 图18:欧美PMI指数丨单位：点12 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:美国核心PCE当月同比丨单位：%13 图22:美国CPI构成丨单位：%13 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%13 图24:英国CPI构成丨单位：%13 图25:VIX指数丨单位：点14 图26:美国企业债利差丨单位：%14 图27:CDS价格指数丨单位：点14 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%14 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图39:白银供需平衡丨单位：吨17 图40:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2024年5月美联储议息会议纪要内容摘要5 表3:2024年4月欧元区央行议息会议纪要内容概述7 表4:2024年4月日本央行议息会议内容概述8 表5:2024年5月英国央行议息会议内容概述9 宏观面 关注欧美央行间货币政策差异 市场仍对年内降息存在计价 5月22日，美联储公布联邦公开市场委员会（FOMC）4月30日至5月1日的会议纪 要。会议纪要显示，美联储决定5月仍放缓加息步伐，将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%-5.50%之间。 会议纪要称，经济数据显示，通胀比此前预期更为持久，经济总体具有弹性，政策预期随之发生重大变化。从期货价格得�的政策利率路径意味着到年底降息25个基点的 次数少于两次，基于期权价格的模态路径相当平坦，表明2024年最多降息一次。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率4.00- 4.25- 4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 会议日期期货4.25 4.50 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 2024.06.13 94.670 4.4% 95.6% 2024.08.01 94.675 0.5% 15.7% 83.8% 2024.09.19 94.750 0.2% 7.5% 47.0% 45.2% 2024.11.08 94.870 0.1% 2.0% 17.2% 46.6% 34.1% 2024.12.19 95.945 1.2% 10.6% 33.7% 39.6% 15.0% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2024年5月美联储议息会议纪要内容摘要 出处相关事宜具体描述 会议纪要利率维持利率在5.25~5.50%区间 会议纪要资产购买 将美债自每月600亿大幅下调至250亿，并维持MBS350亿规 模，综合两者自950亿下调至600亿 会议纪要通胀预期通胀比此前预期更为持久目前仍居高不下 会议纪要经济表现经济总体具有弹性 资料来源：FOMC华泰期货研究院 在资产负债表方面，2024年5月间美联储总资产下降1,182.77亿美元至7.34万亿美 元。MBS规模下降300.78亿美元至2.35万亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2020/05/292021/05/292022/05/292023/05/292024/05/29 2021/05/312022/05/312023/05/312024/05/31 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 持续关注ONRRP账户变动情况 与此同时，美国财政部也正式宣布启动定期回购操作，并公布5~7月的实施细节，自 5/29开始每周针对9个不同期限区间的债券，进行一般美债每周上限20亿、抗通胀债券（TIPS）每周上限5亿的回购，主要目的是为进行债券市场的流动性支持。目前OnRRP账户余额仍持续走低，流动性风险虽有所缓解，但仍需时刻留意，当前该账户余额仅为4,398亿美元（峰值时超过2.5万亿美元）。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政…美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 700 2000 1000 0 3000 2000 1000 0 600 500 400 300 200 100 2022/052023/052024/05 0 2006/052012/052018/052024/05 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 会议纪要再度确认欧元区6月起大概率将会开始降息 5月10日，欧洲央行四月份会议纪要显示，欧元区通胀仍有望于明年回落至2%，因此 欧洲央行决策者很可能从6月开始将其利率从历史高位下调。欧洲央行四月月维持利率不变，但明确表示其下一步行动将是降息，前提是工资和通胀数据保持当前相对温和的趋势，最可能的降息时间为6月6日。 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2024年4月欧元区央行议息会议纪要内容概述 出处 相关事宜 具体描述 欧央行4月议息会议纪要 利率 欧洲央行连续第四次维持三大利率不变，符合市场预期欧洲央行重申计划在下半年开始减少紧急抗疫购债计划（PEPP）投资组合。紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资将持续到2024年底。目前利率水平将为使通胀达到2%做� 欧央行4月议息会议纪要 资产购买 重大贡献。在最新的欧洲央行工作人员经济预测中，通胀预期已经被下调，尤其是2024年，主要反映了能源价格的下降。欧洲央行继续对紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资实行灵活性 欧央行4月议息会议纪要 通胀预期 欧元区的总体通胀率逐渐改善，3月份的通胀率从2月份的2.6%下降到2.4%。工资压力逐渐减弱，但与稳态基准相比仍然较高。2024年一季度欧元区经济仍然疲软，持续的限制性利率为欧洲 欧央行4月议息会议纪要 经济展望 制造