港股6月投资策略：中线做多，以时间换空间

证券研究报告|2024年06月02日 核心观点行业研究·行业月报 美国通胀或将继续保持压力，但此时更重要的是企业盈利。如果我们拉长来看，从年初的降息7次共识到现在的仅为1次，但美股却始终在创新高。因此，通胀甚至降息多少并不是主导市场的关键，我们认为企业盈利才是根本。我们的模型显示，将在6月份发布的（5月）通胀数据可能还是较强，但对股价的影响可能不大。 虽然当下标普、纳指企业盈利依然强势，但此时市场更需要提前预判企业盈利的变化。前导指标时薪、同步指标消费者信心指数等已经走弱，我们倾向调整可能会发生在Q3，但这次调整是上升中的中继调整，中长期投资者可以忽视，而考虑加仓的投资者需要把握时机。 国内地产政策密集落地，有利于基本面边际好转。5月多项地产相关的政策密集落地，这有利于基本面边际好转。目前社融和M1等宏观数据改善还需要时间，而PPI则确定将上行，这对企业ROE的改善将会起到支撑作用。 港股中线做多，以时间换空间。5月港股呈现了较为明显的大幅震荡走势。由于风险溢价不会在扩张期中反复触碰极限值，因此我们认为9.0的风 险溢价水平不会再出现（2022年10月至今，已经出现了2次），即恒 指将大概率不会跌至15000点（参考3月3日报告，《风险溢价模型预 示着港股2024年的低点已现》），我们倾向指数在16000-18000点之间构筑全年的次低点；计算上限，我们以保守参数测算到2025年Q1恒指目标价区间约在21000-21500点区间，距离目前尚有约18%的空间。因此，我们认为站在中线角度港股依旧充满机会。建议关注： 1、出海组合：我们以海外收入占比较高的30家公司构建了出海组合，它带来不错的超额收益，预计这些公司的业绩确定性相对较好； 2、ROE模型组合：ROE选股组合是我们根据《港股ROE量化投资策略》的输出，历史上该组合有较为优异的回报； 3、恒生科技：恒生科技短线上涨幅度较大，目前形成回调，我们建议中线可继续持有，或者以大盘的支撑平台（16000-18000点）作为加仓恒生科技的参考价格区间，因为恒生科技指数的贝塔更大； 4、资源品：在中线上持有，目前依旧在全球扩张期中段，因此相信资源品组合还可带来超额收益； 5、高股息：高股息依然是较好的配置方向，如果下半年港股红利税政策有变化，则高息板块是受益最显著的。 风险提示：地缘政治的不确定性，海外降息幅度的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。 港股 优于大市·维持 证券分析师：王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《港股市场速览-恒指行至关键点位，做好加仓准备》——2024-05-26 《港股市场速览-建议维持当前港股仓位》——2024-05-19 《港股市场速览-跟进“港股通红利税报道”短线买入的必要性不高》——2024-05-12 《港股5月投资策略-港股走出三年低谷期，或孕育长期基本面 修复行情》——2024-05-05 《港股市场速览-做多情绪尚有释放空间，但前方或有短暂颠簸》 ——2024-05-05 港股6月投资策略 中线做多，以时间换空间 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国：通胀略有反弹，但更重要的是做好EPS可能下修的准备5 市场预期的调整：GDP不再上修，通胀小幅上修5 我们对短期通胀的判断：5月份的通胀可能又超预期5 后边应该关注企业盈利7 4月之后，不少经济指标走弱了8 前瞻EPS依旧没见到拐点9 小结10 国内：地产政策密集落地，有利于基本面边际好转11 房地产需求端政策密集落地，有利于基本面边际好转11 社融的转折尚需时间，PPI确定向上12 港股：中线做多，以时间换空间14 港股5月出现了较大幅度的振荡14 如何看待后市16 资金的流入分析18 关于出海组合19 关于ROE选股模型组合20 南向资金的加减仓方向21 投资建议22 风险提示23 图表目录 图1：我们对美国CPI的预测6 图2：全球初级农产品与美国食品CPI6 图3：全球供应链压力指数与核心商品CPI6 图4：市场预期最早在9月降息1次7 图5：美国实际GDP同比预测（季度值）8 图6：名义时薪增速8 图7：实际时薪增速8 图8：非制造业PMI9 图9：制造业PMI9 图10：消费者信心指数9 图11：美国经济意外指数9 图12：标普500前瞻EPS10 图13：纳斯达克100前瞻EPS10 图14：商品房销售面积同比11 图15：30城日均商品房成交面积同比11 图16：70城价格指数同比11 图17：新开工面积同比11 图18：社融同比12 图19：中长期贷款同比12 图20：M2同比12 图21：M1同比12 图22：工业增加值同比13 图23：PMI13 图24：CRB现货指数价格同比13 图25：PPI与CPI预期13 图26：5月全球各主要市场表现14 图27：今年以来（截至6月1日）全球各主要市场表现14 图28：5月港股重点指数比较15 图29：5月港股行业指数比较15 图30：5月份风格指数16 图31：恒生指数未来12个月EPS16 图32：恒生科技指数未来12个月EPS17 图33：恒生指数的风险溢价18 图34：南向资金当月买入净额18 图35：港股通当日买入净额，亿元19 图36：出海组合19 表1：美国经济预期变化5 表2：恒生指数的收入、利润增长预期17 表3：港股中海外收入（除港澳台）占比较高的公司组合20 表4：ROE选股模型（全天候策略组合）21 表5：最近1个月南向资金流入流出排名22 美国：通胀略有反弹，但更重要的是做好EPS可能下修的准备 市场预期的调整：GDP不再上修，通胀小幅上修 与上个月类似，本月市场继续小幅上调全年通胀预期，CPI上修至2024年3.2% 的水平（较一个月以前提升了0.1%），PCE上调至2.6（%较一个月以前提升了0.1%）， 核心PCE上调至2.8%（较一个月以前提升了0.2%）。 与上月不同的是，本月市场没有再继续上修实际GDP的增速，2024年全年维持在2.4%，2025年维持在1.8%的预期水平； 就业方面，市场预期2024年非农就业人数17.7万人（较一个月以前提升了1.1万人）； 以及，10年期美债利率的全年预期水平被上调至4.2%（较一个月以前提升了0.2%）。 表1：美国经济预期变化 5月30日 2024 2025 2026 24年变化 25年变化 实际GDP（同比%） 2.4 1.8 2.0 0.0 0.0 消费支出（同比%） 2.4 1.8 2.0 0.2 0.1 政府支出（同比%） 2.6 1.2 1.1 0.0 0.2 私人投资（同比%） 3.1 2.7 3.1 0.5 0.1 CPI（同比%） 3.2 2.4 2.3 0.1 0.0 PCE价指（同比%） 2.6 2.2 2.1 0.1 0.1 核心PCE（同比%） 2.8 2.3 2.1 0.2 0.1 非农业就业人数（千，经季度调整） 177 128 140 11.0 9.0 失业率 3.9 4.1 4.0 0.0 0.0 央行利率 5.0 4.0 0.1 0.1 2年期债券（%） 4.3 3.6 0.2 10年期债券（%） 4.2 3.9 0.2 4月30日 2024 2025 2026 实际GDP（同比%） 2.4 1.8 2.0 消费支出（同比%） 2.2 1.7 2.0 政府支出（同比%） 2.6 1.0 1.1 私人投资（同比%） 2.6 2.6 3.1 CPI（同比%） 3.1 2.4 2.3 PCE价指（同比%） 2.5 2.1 2.1 核心PCE（同比%） 2.6 2.2 2.1 非农业就业人数（千，经季度调整） 166 119 131 失业率 3.9 4.1 4.0 央行利率 4.9 3.9 2年期债券（%） 4.1 3.5 10年期债券（%） 4.0 3.8 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 我们对短期通胀的判断：5月份的通胀可能又超预期 美国CPI在3月份超预期，4月份符合预期，我们的预测数据表明，6月份发布的5月份的CPI可能会再度超市场预期。如下图： 几个比较显著的贡献科目是： 1、核心商品价格的上涨：源自于全球供应链成本的提升； 2、能源价格的上涨：源自于原油在去年Q2价格的低基数； 3、食品价格的上涨：源自于全球初级农产品价格的上涨； 图1：我们对美国CPI的预测 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 全球初级农产品约领先美国食品CPI大约10个月左右，全球供应链压力指数领先核心商品CPI约4个月左右，能源价格则与能源CPI同步。因此，食品CPI的压力源自于自去年5月以来全球初级农产品价格的反弹，而核心商品CPI的压力源自于去年5月以来全球供应链压力指数的见底回升。能源价格，虽然进入到5月 份环比有一定的回落，但由于去年2季度基数总体很低，所以同比依然录得正贡献。 图2：全球初级农产品与美国食品CPI图3：全球供应链压力指数与核心商品CPI 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 但是，即便如此，倘若5月份的通胀数据略超市场预期，我们的预测显示，在6月、7月，大概率通胀依然呈现回落的局面，因此我们认为这可能对降息预期的 影响并不大。 目前市场对2024年美联储降息预期是：降息一次，时间在是9月18日。因此我们估计即便5月通胀略强，带来的影响可能是：9月份饿降息概率减小，但四季度降息概率可能保持不变或者略有减小，然后等待后续通胀数据的发布。 图4：市场预期最早在9月降息1次 资料来源：CMEFedWatch，国信证券经济研究所整理 后边应该关注企业盈利 让我们思考一下目前的情况：实际GDP在Q1乃至Q2的增速较高，但到Q3将快速下降，2024Q2到2025Q2跌入谷底，然后再逐步回升。 因此，在今年的早些时候，我们大体上看到的是：美国经济相对表现强势，企业盈利的情况不错，虽然美联储降息预期一而再、再而三的拖后，但企业盈利的上行支撑了股价。或者说，在这个过程中，即便通胀是超预期的，依然没有改变股票市场上涨的趋势，这说明主导上涨的是EPS而非降息的预期。这就是为什么我们考虑即便5月份的通胀数据再超预期，可能对市场的影响也没有那么大的原因。 但是我们要认真考虑的是：如果收入端在Q3开始会有个肉眼可见的下行，那么这会不会影响企业EPS？如果有影响的话，那么有可能在这个过程中，会对市场形成1-2个季度的影响（因为GDP从3.0降速到1.8，大约要2个季度，但是市场Pricein可能不见得必然要2个季度那么久）。 图5：美国实际GDP同比预测（季度值） 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 因此，我们倾向在Q3开始，可能要关注：EPS上修速度放缓，或者个别行业开始下修的局面是否会出现。由于这个EPS的预期与股市是同步的，所以跟踪它并无法让我们做到预判。 股价的前导指标是实际时薪，历史上大约领先市场0-3个季度，可惜的是它的时 间跨度比较大。实际时薪高点出现在今年1月，所以大约从今年的2季度晚期到 3季度这个时间窗口里，也要关注由实际时薪下行引发的消费的下行，而消费与股市又是同步的。 图6：名义时薪增速图7：实际时薪增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 所以，我们从企业盈利、个人消费两个方面都论述了接下来的美股，可能观察逻辑要从“无所谓通胀预期或者美联储降息的影响而始终不断迭创新高”，到“企业盈利如果未能及时跟上，即便降息（只要不连续大幅降息）可能也有调整”的变化。 4月之后，不少经济指标走弱了 4月之后，不少经济指标都走弱了。除了时薪，服务业PMI于最近两年首次跌破了荣枯线，制造业PMI也再度回到荣枯线以下。 图8：非制造业PMI图9：制造业PMI