策略深度报告20240602：从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价”

策略深度报告20240602 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价”2024年06月02日 当前经济增速中枢放缓、供给结构性过剩对终端价格的压制，是拖累企业盈利的重要原因 截至2024年4月，我国PPI已连续19个月负增，工业产能利用率自2021H2起步入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资下滑造成内部有效需求承压，去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业及新兴优势制造业因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。 供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年维度最低水平，ROIC自2021年后持续回 落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低点。 需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机” 我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年以及2015年的“弱需求”环境中，均展现出更强的盈利韧性，即上市公司口径下，企业收入及盈利在“逆境”中呈现出一定程度的“马太效应”。 从市场竞争机制角度看，我们将经典加工制造类产业一轮完整的供需周期简要总结为“成长期”、“繁荣期”、“博弈期”、“洗牌期”、“稳态期”5个阶段，其中在供需矛盾突出的“洗牌期”，厂商降价去库导致成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰 显盈利韧性，并有望在“稳态期”享受市场份额扩张、终端价格回暖与低 水平资本开支的“三重福利”。 而仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革能够加速劣质产能出清进程。当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。本周国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，对于钢铁、石化有色、建材等八大领域提出具体的节能降碳约束性指标，通过“新项目非达标不 准入”“能效基准水平以下的产能非改造即退出”的方式，能够间接实现了供给投放节奏调节，并加速低质量产能出清。值得一提的是，《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。 中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索 2023年底至今，以沪深300为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑 出超额，参照十三�供给侧改革后，2016-2019年间的“中国版漂亮50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。我们提出两种投资思路： 思路一：我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥等部分环节的行业龙头投资机会。 思路二：我们通过对比2023年与2019年行业龙头“超额毛利率”（即总市值前三大公司平均毛利率与板块总体毛利率的差值）的变化趋势，筛选出在过去4年中，行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《6月度金股：投上游，投价改，投价值》 2024-05-31 《大宗商品和资源股本轮行情的持续性如何？》 2024-05-26 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.供需矛盾拖累企业盈利，龙头穿越周期彰显韧性4 1.1.当前A股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过 剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与2014-2015年较为相似4 1.2.需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”5 1.2.1.需求低增长环境放大供需矛盾，市场竞争机制使得成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性。6 1.2.2.仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革加速劣质产能出清进程8 1.3.中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索11 2.关注行业的供给侧出清与龙头的“竞争格局溢价”14 2.1.思路一：供需格局预期已处于底部区间的代表性“产能过剩”行业14 2.1.1.光伏产业链14 2.1.2.锂电池上游材料16 2.1.3.氧化铝17 2.1.4.钢铁18 2.1.5.水泥19 2.2.思路二：龙头赢利优势增强的行业20 3.总结21 4.风险提示21 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：当前工业品价格疲弱拖累企业盈利4 图2：2021年以来A股ROIC下行，但产能扩张积极5 图3：2021年起全A毛利率与固定资产周转率见顶回落5 图4：需求停滞/收缩，龙头公司展现出较强的盈利韧性6 图5：经典加工制造类产业供需周期演绎6 图6：新一轮供给侧改革有望缓解供需矛盾，加速产能利用率回暖及PPI修复（单位：%）8 图7：2016年初-2019年末“沪深300/全A”涨超20%（单位：倍）12 图8：2016-2019“白马蓝筹”ROE优势趋势性走扩（单位：%）12 图9：2015全年水泥/焦煤价格跌幅分别超过20%/26%12 图10：2015全年螺纹钢价格跌幅超过28%12 图11：供给侧改革后，钢铁/水泥/煤炭盈利修复明显（%）13 图12：2017年部分传统行业盈利高增、超额明显13 图13：2023年底以来，沪深300/万得全A进入上行通道13 图14：今年以来北向资金回流（单位：亿元）13 图15：2024年全球光伏装机增速回归理性15 图16：2023-2024年光伏主产业链价格持续下行15 图17：2023年起动力电池装车增速中枢降至30%左右17 图18：2022Q1起锂电池原材料价格失速下跌（单位：万元/吨）17 图19：阶段性供给扰动造成氧化铝价格走高18 图20：电解铝产能已接近政策天花板（单位：万吨）18 图21：2021年底以来水泥价格一路下行19 图22：螺纹钢开工率降至40%左右水平19 表1：《2024—2025年节能降碳行动方案》中的重要表述10 表2：2016年以来关于“供给侧改革”的重要政策（部分）11 表3：2023年12月中旬至今，沪深300的估值修复力度强于大盘14 表4：光伏主产业链盈利水平恶化、ROIC转负16 表5：锂电池上游环节去库尾声，正负极毛利底部企稳17 表6：2022年以来钢铁行业盈利水平持续恶化19 表7：水泥营收、利润双双负增，毛利率下滑至历史低位20 表8：过去4年中，龙头赢利优势有所强化的细分行业20 3/22 1.供需矛盾拖累企业盈利，龙头穿越周期彰显韧性 1.1.当前A股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与2014-2015年较为相似 日益严峻的供需矛盾拖累工业品价格，是当前我国企业盈利承压的症结所在。截至2024年4月，我国PPI已连续19个月负增，工业产能利用率自2021H2起进入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资退坡造成内部有效需求承压，外部需求景气部分填补内需空缺，但去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业（氧化铝、钢铁等）及新兴优势制造业（如光伏、电动汽车产业链 等）因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环 节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。 中国:PPI:全部工业品:当月同比 中国:工业企业:利润总额:累计同比 中国:大中型工业企业:利润总额:累计同比 2015-2016供给侧改革后，2017年大中型 工业企业利润修复明显更强，PPI转正 当前工企利润修复偏 弱，PPI尚未转正 图1：当前工业品价格疲弱拖累企业盈利 70 50 30 10 -10 -30 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 2022-02 2022-09 2023-04 2023-11 -50 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。当前全A“资本开支/折旧摊销”处于1.9+高位且近3年来趋势性缓慢扩张，而需求端营收增速自2021年 起见顶下行，需求走弱叠加中高强度的扩产，上市公司固定资产周转率在2021与营收同步见顶，随后步入下行通道，一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年维度最低水平，ROIC（投入 资本回报率）自2021年后持续回落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低点。 眼下的经济状态对我国而言并不“陌生”。2014-2015年，我国同样出现总量经济增长放缓、工业品供需结构性失衡的问题。彼时GDP实际增速由2013年的7.77%下行至 4/22 东吴证券研究所 2014年的7.3%，并于2015年正式进入“6+%”时代，而2009年“四万亿”刺激下以地方政府为主导的固定资产投资一度高速扩张，待政策刺激下的需求繁荣“退潮”后，诸多产业出现“产能过剩”。2015年全年，水泥/焦煤/螺纹钢价格跌幅分别高达20%/26%/28%，同年A股上市公司营收陷入负增长，固定资产周转率由2012-2013年的 3.2%左右下滑至低于3%水平，ROIC则由此前3年的5%左右回落至3.6%。 图2：2021年以来A股ROIC下行，但产能扩张积极图3：2021年起全A毛利率与固定资产周转率见顶回落 资本支出/折旧摊销（右轴） 8.07.0 6.0 5.0 4.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 3.0 ROIC（投入资本回报率） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 毛利率（右轴）固定资产周转率 (%) 20.5 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 16.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机” 我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年的“弱需求”环境中，展现出更强的盈利韧性：2023年全A营收增速由前值6.2%