利率策略月报：6月债市：茶杯里的风暴？
2024年06月02日 6月债市：茶杯里的风暴？证券研究报告 作者 利率策略月报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 当前债市主要矛盾是什么？欲做多而不能。 做多的有利因素在于：前期供给和地产政策逐一兑现，并未改变债市交易逻辑：有效需求不足和机构资产荒。 机构无法简单做多的困扰在于：央行耐心提示利率风险，尤其是长期限和超长期限的利率风险。 何去何从？ 央行是债市直接定价的锚，需要重视2.5%的下限，当然这一水平我们倾向于认为是指30年国债而非10年国债的收益率。 基本面和资产荒决定上限。我们继续认为30年国债的上限在2.6%。 6月债市最主要的不确定在于叫停手工补息的后续影响和联储议息会议释放怎样的信号。或许会造成阶段性扰动，逻辑上对于中短端影响略大于长端。 至于降息降准，对比前期央行逻辑，6月预计可能性较小。 对于资金面，我们预计6月央行在MLF等量的操作上不会过于消极，所以 6月波动会大于3月，但中枢总体不会显著走高。 30年国债利率如果继续窄幅震荡，资金面和短端有一定波动，建议策略还是做平曲线、做窄利差。 风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周CD利率暂维持低位震荡-同业存单周度跟踪 （2024-06-01）》2024-06-01 2《固定收益：从银行报表变化看债市交易逻辑-上市银行年报专题》2024-05-31 3《固定收益：近两月理财规模显著同比多增-理财/基金高频数据跟踪 （2024-05-30）》2024-05-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史6月债市表现如何？4 2.6月债市重点关注什么？5 2.1.后续政府债发行提速压力有多大？5 2.2.如何看待后续政策增量与基本面变化？7 2.3.6月联储会释放什么信号？如何看待外围变化？9 2.4.是否有OMO降息或降准的可能？11 2.5.手工补息后续影响怎么看？13 3.小结16 4.5月债市回顾17 图表目录 图1：历史6月债市行情回顾4 图2：历年6月10年期国债收益率走势（%）5 图3：国债净融资进度5 图4：新增一般+专项债净融资进度5 图5：地方债实际发行与计划对比（亿元）7 图6：月度政府债净融资季节性（2024年6-12月为预测值）7 图7：石油沥青装置开工率季节性7 图8：水泥价格指数季节性7 图9：2022年地产放松周期以来，相关政策与地产指数反弹情况8 图10：五城加总商品房销售面积季节性MA78 图11：五城加总二手房销售面积季节性MA78 图12：5月制造业PMI重新回落至50以下9 图13：联储加息预期概率分布9 图14：美国CPI和核心PCE同比10 图15：新增非农就业和当周初请失业金人数10 图16：近期关键数据与美债、美元波动11 图17：人民币即期汇率与中间价偏差处于较高水平11 图18：R001季节性11 图19：2023年末通胀指标读数显著走低12 图20：2023年末权益市场较弱12 图21：2023年末人民币相对美元走强12 图22：2023年末中美10Y利差倒挂收窄12 图23：CPI走势预测12 图24：PPI走势预测12 图25：贷款季节性13 图26：存贷差环比季节性13 图27：大行融出季节性13 图28：隔夜杠杆13 图29：理财存续余额变化14 图30：2023年四季度CD利率持续回升14 图31：资金利率15 图32：国有行CD利率15 图33：叫停手工补息（4月8日）以来国债收益率变化15 图34：国开债与国债利差出现月末季末扰动15 图35：MLF续作情况与R00716 图36：5月债市行情回顾17 图37：信用利差和等级利差17 图38：3Y企业债等级利差17 图39：10Y-1Y国债利差17 图40：10Y-1Y国开利差17 表1：历年5月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（%）4 表2：6月重要宏观数据日期16 5月以来债市接连经受了央行风险提示1、政府债供给2和地产新一轮支持政策落地3等有关因素影响。除30年国债上行1.7BP以外，其余品种表现尚可，尤其是中短期限和国开。 6月债市怎么看？我们首先从历史上的6月说起。 1.历史6月债市表现如何？ 历史上6月利率下行居多，不过2013年、2020年和2022年等年份，债市有较明显调整。究其原因，背景往往是宏观现实/预期好转以及货币政策显著转向。这与近期宏观形势及政策取向有所不同。 2013年6月，央行在打击同业违规行为的过程中引导资金面收敛，“钱荒”背景下利率显著上行。在此过程中，伴随资金面显著收敛和市场感知到央行货币收紧的态度和能力，长端利率相应上行。 2020年6月，基本面显著回暖、货币政策快速正常化，利率上行。6月公布的5月金融数据表现较好，各项经济指标为货币政策创造了转向条件。同时，6月2日央行再提资金空转并于MLF操作时回收流动性5400亿元。在基本面好转、央行态度转变与资金面收敛，以及供给压力下，利率显著上行。 2022年6月，利率阶段性回升的关键是疫情形势显著好转、货币和财政发生行为变化。6月初上海复工复产4，此后恢复进程快于预期，相关因素对经济冲击显著减弱。货币方面政策态度偏中性，包括6月2日发布会未提降准降息5、6月15日“不超发货币、不透支未来”6、6月23日央行领导提管住货币总闸门，不搞大水漫灌等7。财政角度加快地方债发行8、相关人士认为有必要加大财政力度9等观点助推利率上行。 图1：历史6月债市行情回顾 历史6月行情回顾 10年国债10年国开3年3A中票3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD 2012-05-31 2013-05-31 2014-05-30 2015-05-29 2016-05-31 2017-05-31 2018-05-31 2019-05-31 2020-05-29 2021-05-31 2022-05-31 2023-05-31 变动均值变动中位数 2012-06-29 2013-06-28 2014-06-30 2015-06-30 -1.90 7.26 -1.02 0.22 2016-06-30-14.40 2017-06-30-4.19 2018-06-29-13.73 2019-06-28 2020-06-30 2021-06-30 2022-06-30 2023-06-30 -4.97 11.77 3.28 7.79 -4.99 -1.24 -1.46 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数 0.73-5.25-2.88-12.110.220.340.060.62 7.4939.0738.4038.40-0.33-0.22-0.34-0.36 -3.46-14.93-14.19-20.2531.66-12.160.680.510.760.87 -0.38-6.77-4.68-3.8024.636.550.300.430.140.25 -14.04-16.92-17.08-17.803.801.830.740.610.760.68 -13.80-43.39-41.68-43.89-57.49-21.981.060.631.311.38 -17.26-10.23-10.23-3.77-79.86-23.991.020.861.060.33 -8.96-10.03-8.03-14.48-57.35-14.030.640.590.640.41 10.8346.5747.5447.4747.3855.09-0.84-0.86-0.72-0.45 0.611.354.303.370.46-1.750.08-0.030.200.22 7.7512.987.668.74-2.99-2.00-0.05-0.110.030.13 -6.98-9.84-9.50-5.972.31-9.000.530.570.450.28 -3.12-1.45-0.86-2.01-8.74-2.140.340.280.360.36 -1.92-8.31-6.36-4.891.38-5.500.420.470.330.31 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：各类债券收益率变化单位为bp，各类债券指数收益率变化单位为% 历史上5月宏观数据公布对6月债市走势有一定影响，其中经济和金融数据对债市的影响较为突出，但重点仍在于考虑市场交易重心，观察宏观主线、政策信号等因素的影响。 表1：历年5月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化（%） 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绝对值求平均 5月PMI数据 1.53 0.01 2.00 -3.75 2.01 -1.50 1.80 5月通胀数据 0.49 -0.50 1.70 -0.49 -0.50 -1.19 0.81 5月出口数据 -2.49 1.15 -3.74 1.75 -0.85 0.01 1.67 1https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_27565182 2https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202405/content_6950831.htm 3https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202405/content_6951555.htm 4http://sh.people.com.cn/n2/2022/0531/c134768-35294162.html 5http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4569362/index.html 6https://www.gov.cn/guowuyuan/2022-06/16/content_5696075.htm 7https://news.cctv.com/2022/06/23/ARTIs0Uicl71z0kvQL9oiM4u220623.shtml 8http://news.cctv.com/2022/06/02/ARTIVx2P8wsGkhnlDvutmV3G220602.shtml 9http://finance.sina.com.cn/roll/2022-06-25/doc-imizmscu8682101.shtml 5月经济数据 -4.00 -1.49 4.27 1.25 1.25 3.04 2.55 5月金融数据 3.51 -0.50 1.70 -0.51 -0.50 -4.77 1.91 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：历年6月10年期国债收益率走势（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：标记为数据公布时点，圆形为金融数据、方形为通胀数据、三角形为PMI数据、菱形为经济数据 对于接下来的6月债市走势，重点关注五个方面：第一，政府债发行节奏是否会超预期？ 第二，政策增量和基本面是否会带来债市压力？ 第三，6月联储会释放什么信号？如何看待外围变化？第四，央行是否有降准降息的可能？ 第五，手工补息是否会放大半年末的波动？ 2.6月债市重点关注什么？ 2.1.后续政府债发行提速压力有多大？ 总结前五月的政府债发行进度，国债净融资略快、地方债净融资偏慢，但两者与季节性相比均仍处于正常范围内。 截至6月1日，国债净融资进度约24.8%，新增一般+专项债进度约31.45%。 图3：国债净融资进度图4：新增一般+专项债净融资进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 国债方面，首先看特别国债，参考5月13日财政部公布的2024年一般国
