春燕展翅翔四海，金穗欢喜进万家

盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）同比（%） 13202 10.38 352.26 54.49 0.12 74.73 14213 7.66 644.71 83.02 0.23 40.83 15424 8.52 899.83 39.57 0.32 29.26 16535 7.20 1,171.29 30.17 0.42 22.48 17435 5.44 1,427.37 21.86 0.51 18.44 归母净利润（百万元）同比（%） EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄） 投 资要点 民族品牌，携精品王者归来。燕京啤酒初创于1980年，控股股东为北京市国资委，是民族啤酒工业优秀代表，也是国内啤酒五巨头之一。公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），位列行业第五。明星单品U8锚定10元价格带，自2019年推出以来持续高增，十四五百万吨目标可期，U8引领，产品矩阵不断优化覆盖，多价格带新品亦有望走出第二增长曲线。 改革焕发活力，降本增效红利持续兑现。2022年5月耿超新任公司董事长，新聘管理层进一步年轻化，自上而下的长效考核与激励制度逐步落地，十四五战略规划开启“二次创业、复兴燕京”新征程。2017年以来公司推动产销分离改革，2018年成立帮扶办公室，积极推进冗产冗员优化改革实现减亏，人均创收逐年提高，净利率持续提升。考虑管理费用率、营业税金率有望继续优化，公司ROE仍有较大提升空间。 产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进。2020年以来公司围绕年轻消费者进行线上+线下全链路营销，U8成功出圈使得公司在啤酒高端化、产品差异化、营销与渠道全国一体化等多方面能力快速提升。公司进一步推出6-8元（新雪鹿、鲜啤2022）及10元以上（燕京V10、U8 Plus）产品以完善特色大单品矩阵，向上可继续高端化，向下可分散U8市场竞争压力，形成有效保护。当前公司重点市场为华北及华南区域，2023年营收占比约80%，华东市场目前为公司第三大区域市场且增长较快。三大核心市场包括1）北京（消费力强、受众广，U8高端化主阵地）、2）内蒙（U8销量第二梯队，新雪鹿年轻化升级）、3）广西（2022年漓泉市占率85%+，盈利能力突出），此外，公司在四川、河北等地亦有加码布局，增长潜力空间较大。2022年推动“百县工程”战略，扬产品之长，与围绕重点城市竞争的友商形成差异化定位，并逐步串联各个区域市场，以点带面持续推进U8与产品矩阵全国化。 盈利预测与投资评级：我们预计公司将进一步推动产研销改革，优化供应链，大单品保持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提升空间。我们维持公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为40%/30%/22%， 对应净利率分别为5.8%/7.1%/8.2%），5月30日收盘价对应2024-2026年PE为29/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；现饮场景复苏不及预期风险；大单品放量减缓及新品接力不及预期；原材料成本波动。 1.燕京啤酒：民族品牌，携精品放量王者归来 1.1.北京国资，首都名片 民族品牌，首都名片，1+3品牌矩阵清晰。燕京啤酒初创于1980年，原为北京市顺义县啤酒厂，在1984年正式更名北京市燕京啤酒厂并于1997年上市，目前公司拥有“燕京、漓泉、惠泉、雪鹿”1+3品牌矩阵，深耕北京、内蒙及广西三大核心市场，公司在北京市场占据最高份额，是首都名片之一。2023年公司营收142.1亿元（yoy+7.7%），归母净利润6.4亿元（yoy+83.0%），扣非归母净利润5.0亿元（yoy+84.2%），位列行业第五。 燕京啤酒是民族啤酒工业优秀代表，目前为国内啤酒五巨头之一，亦是唯一一家未引入过外资的龙头公司。公司股权结构十分清晰，实控人为北京市国资委，截至2023年底，控股股东北京燕京啤酒投资有限公司持有57.4%股权。 图1：公司股权结构图（截至2023年12月31日） 1.2.改革进取新气象，发展势能新台阶 回顾燕京啤酒的发展过程，我们认为可大致分为如下四个阶段： （1）1980-1998年：机制灵活，“胡同战略”快速打开市场。1980年燕京啤酒建厂，北京啤酒行业处于供不应求状态，1984年国家推行“啤酒专项工程”，燕京啤酒率先打破啤酒计划经济的包销模式和地方糖酒公司的垄断，通过与副食公司等各大经销商签订代销合同、开辟个体批发网点等方式搭建了早期的深度分销模式，每天由卡车将啤酒送往经销点，再由小贩骑三轮车将啤酒送进胡同中的消费者手中，得益于李福成董事长实施的胡同战略与产品清爽口味定位，燕京逆势实现销量增长，1995年燕京啤酒兼并华斯啤酒，1996年成为全国首家产量破50万吨的酒厂。1997年，燕京啤酒完成股份制改革并上市。同年，公司牢固占据北京80%以上市场份额，优势领先。 （2）1999-2013年：开启全国化征程，品牌&渠道雏形现。1999年，燕京啤酒成为国内率先突破产量100万吨的啤酒企业。2000年后中国啤酒行业进入兼并收购时代，酒企加速扩张。燕京啤酒在2000-2003年间先后收购包头雪鹿、桂林漓泉、福建惠泉等品牌，2005年燕京被指定为北京奥运会官方赞助商，品牌影响力进一步提升，2008年“1+3”的品牌战略落地，产品矩阵渐成，优势市场布局完善。2013年在北京、广西市占率85%以上，内蒙古市场市占率75%以上，在湖南、江西、福建等地区具有较强的影响力。2000-2013年公司收入CAGR达14.9%。 （3）2014-2016年：行业沉浮，王者待归。2014年我国啤酒行业销量见顶回落进入存量调整期并逐渐形成五足鼎立的局面，龙头之间竞争加剧，盈利空间被大幅压缩。 而后友商推行高端化战略以实现业绩增长，但燕京高端化时间相对较晚，面临市场份额流失，产能过剩、人员冗余等多种问题。 （4）2017年-至今：厚积薄发，U8起势，内部改革进行时。2017年赵晓东出任总经理并着手改革，推动产销分离，强化产品研发。两年沉淀后公司贯彻产品高端化于2019年推出主打“小度酒、大滋味”明星高端单品U8，一经推出即受到消费者广泛好评，2021一季度U8销量同比上涨560%，2013年以来首次实现销量增加，公司吨价亦实现增长。2022年新董事长耿超上任，内部改革加速，管理团队进一步年轻化，降本增效持续，子公司逐步减亏，2023年营收创历史新高，归母净利润大幅增长。 图2：公司2023年收入创历史新高（百万元） 图3：公司历年归母净利润（百万元） 图4：公司啤酒销量（万千升） 图5：公司啤酒吨价（元/千升） 2.深度改革焕发活力，降本增效红利兑现 2.1.新管理层励精图治，激励强化提升效率 董事长改革经验丰富，高管团队年轻化。2022年5月耿超新任公司董事长，此前历任北京国资委政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任，燕京啤酒集团公司党委书记、董事长等多级职务，国企改革经验丰富。2022年公司启用多位年轻优秀管理者，聘请的新任总经理和4名副总经理业务经历丰富，且均在45岁以内，燕京团队进一步年轻化，董事长雷厉风行，高管团队精明强干，同年8月公司公告十四五战略规划，开启新征程。 表1：2022年以来新任多名高管 “十四五”战略规划将“二次创业、复兴燕京”作为发展主基调，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为五大发展路径，十二大核心举措实现“五战五胜”目标。今年4月16日公司进一步优化了举措中部分表述，包括1）巩固现有壁垒、补短板，升级市场形态，把握话语权。2）围绕U8核心，打造大单品矩阵。3）加快推进卓越管理体系，重构生产体系，要效率、要目标、要利润。4）推动供应链转型升级，打造核心竞争力与利润中心。5）深化数字化转型，加强集团管控和赋能能力（此条为新增）。整体来看，在过去2年公司强调市场保卫战、大单品U8等基础上，公司战略举措进一步强调渠道深化、产品矩阵等内容，既是对前期工作成果的肯定，也反映其坚定改革决心，也对未来发展提出了更高要求。 图6：燕京啤酒“十四五”战略（中期调整后，2024年4月15日） 自上而下以体制机制改革激活团队。在《国企改革三年行动方案》的指引下，公司将探索更为市场化的薪酬与考核机制、激励机制、用人机制等方面，强调权责统一，激励核心人才，搭建综合素质高、专业能力强的职业经理人团队，将股东利益、公司利益和员工利益有效结合。 2021年公司由考核销量转变为考核利润，并加强对各省区市场U8产品考核。近年来伴随U8产品的全国化加速推广，公司员工人均薪酬亦同步提升。我们认为自上而下的长效考核与激励制度有望振奋团队军心，加快公司十四五高质量发展规划落地。 表2：公司考核与激励制度改革 图7：公司销售员工人均薪酬（万元/年） 2.2.减亏加速，盈利空间持续释放 2.2.1.冗产冗员问题逐步消解，盈利潜力有望快速释放 折旧摊销占收入比持续优化。公司发展早期产能布局全国，但除强势市场外公司产能利用率偏低，产能冗余矛盾突出，2017年以来公司推动产销分离改革，即针对相关弱势区域停产但保留当地销售公司以稳定全国化营销节奏，并将生产集中于重点工厂，公司折旧摊销占营收比例有所下降，但较同业仍有较大优化空间。2018年公司成立帮扶办公室，在产品、营销等多方面点对点扶持弱势市场子公司，积极响应改革和减亏。考虑公司未来若启动关厂计划，产能利用率提升，利润率仍有提升空间。 图8：公司折旧摊销占营收比高于同业 图9：公司2023年产能利用率提升 公司员工数量持续精简，冗员问题逐步解决。2023年员工数量为21,405人（同比减少2,303人），其中生产/销售/技术/其他员工2023年人数较2015年分别-57.3%/-25%/-29%/-44.5%，人均创收逐年提高，吨酒人工成本有优化空间，盈利有望持续快速释放。 图10：公司历年员工数量（单位：人次） 图11：2023年员工数较2015年优化幅度 图12：各家吨酒人工成本（元/吨） 2.2.2.子公司减亏，ROE仍有较大提升空间 近年公司减亏持续兑现。如前所述，公司弱势市场存在突出的冗产冗员等问题，行业竞争对手都经历过关厂过程，虽然当期费用增加，但包袱减轻，盈利改善更显正面。经过公司持续内部改革，我们预计2023年其他子公司亏损幅度约5千万~1亿元（注：其他子公司净利润=公司净利润-各主要子公司净利润），较2021年亏损3.8亿逐年减亏成效显著。 图13：公司及子公司历年净利润（单位：百万元） 多项费用率仍有优化空间。横向比较各公司费用情况，燕京管理费用率中职工薪酬、折旧摊销等项目占收入比重较高，人效有较大优化空间，折摊费用率伴随收入增长有望边际改善；营业税金率（主要系消费税金率较高）亦有望进一步优化。得益于销售职工薪酬降低，燕京整体销售费用率低于青啤、重啤，近年优化成效显著。 从杜邦分析来看，公司2023年归母利润率、权益乘数均处于行业中下水位，考虑相关费用率优化，未来减亏继续，公司ROE仍有较大提升空间。 图14：各啤酒公司管理费用率对比 图15：各啤酒公司主要管理费用项目占收入比（2023） 图16：各啤酒公司营业税金率对比 图17：各啤酒公司主要营业税金项目占收入比（2023） 图18：各啤酒公司销售费用率对比 图19：各啤酒公司所得税率对比 表3：各啤酒公司杜邦分析-2023年报公司净利率 3.产品矩阵日臻完善，全国拓展渐进 3.1.从明星大单品到矩阵式全面推进 3.1.1.燕京U8：差异化定位的背后是对消费需求洞悉 2019年公司推出的燕京U8迅速放量，高端化的重要抓手。当年销量突破10