量化专题报告：反转效应：价格过度反应

期货研究报告|量化专题报告2024-05-27 反转效应：量化价专格题报过告丨度20反24/5应/27 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com 从业资格号：F03108562 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 HTCI0401.WI（Wind代码）是华泰期货研究院于2021年上架wind平台的商品因子策略指数，于今年4月创�历史新高。但从市场实际情况来看，商品CTA产品以趋势策略为主，反转策略为辅。近年来趋势策略表现不佳，CTA产品也不复往日的稳健高收益。 除华泰期货商品偏度策略指数外，我们在其他各个维度也发现了普遍存在的反转特性。如在《华泰期货量化专题报告：基于时序反转因子的国债期货策略》中我们发现国债期货中存在非常强的T-2反转效应；在《华泰期货量化专题报告：股指期货日内特征》中我们发现股指期货存在非常强的日内基差的反转时钟效应等等。 在商品期货领域，本文参考Lo&MacKinlay(1990)指�的，市场过度反应 （Overreaction）是解释反转现象的一个常见理论。 基于市场过度反应，我们构建了过度反应商品量化策略，该策略涉及两个参数，分别是回溯期（计算累计收益率的时间窗口长度）和品种数量（构建投资组合时的品种数量）。我们测试了不同参数组合并绘制了夏普及卡玛热力图，发现当回溯期在40至 300个交易日，品种数在1至6个时，策略都能维持较好的收益风险表现，策略夏普处于2.5~3.5之间。 核心观点 反转效应在期货中普遍存在，包括国债期货的T-2反转效应、股指期货基差的日内反转效应、商品期货的偏度因子，以及本文所探讨的过度反应等等，基于反转效应构建的量化策略往往表现优秀的同时，与趋势类型策略相关性较低，具有很好的补充作用。 后续我们将从品种层面�发，进一步探讨造成不同品种长期存在的价格过度反应背后的现实原因。 目录 摘要1 核心观点1 反转特性3 ■华泰期货偏度策略指数3 ■CTA以趋势为主3 ■普遍存在的反转特性4 过度反应5 ■实证分析5 ■策略表现7 总结10 图表 图1:华泰期货商品偏度策略指数|单位：指数点3 图2:招商私募CTA指数|单位：指数点3 图3:CTA指数与长周期动量正相关丨单位：无4 图4:尾盘上涨|单位：元5 图5:尾盘下跌|单位：元5 图6:过度反应（尾盘上涨后下跌）|单位：元5 图7:过度反应（尾盘下跌后上涨）|单位：元5 图8:反应不足（尾盘上涨后上涨）|单位：元6 图9:反应不足（尾盘下跌后下跌）|单位：元6 图10:策略净值曲线丨单位：无7 图11:过度反应组合各品种持仓天数|单位：天8 图12:反应不足组合各品种持仓天数|单位：天8 图13:不同参数组合下的过度反应组合夏普热力图丨单位：无9 图14:不同参数组合下的过度反应组合卡玛热力图丨单位：无10 表1:策略收益风险指标丨单位：无7 反转特性 ■华泰期货偏度策略指数 HTCI0401.WI（wind代码）是华泰期货研究院于2021年上架wind平台的商品因子策略指数，于今年4月创�历史新高。 图1:华泰期货商品偏度策略指数|单位：指数点图2:招商私募CTA指数|单位：指数点 华泰商品偏度招商私募指数CTA 2,5002,500 2,0002,000 1,5001,500 1,0001,000 500 201620172018201920202021202220232024 500 201620172018201920202021202220232024 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 偏度策略构建详情可参考《华泰期货量化专题报告：商品期货偏度因子策略表现》。简单来说，投资者更加偏好投资在过去有较大的正偏度品种，厌恶负偏的品种，因此正偏度的品种趋向于被高估，负偏的品种更容易被低估，投资负偏的品种有机会获得风险溢价带来的超额收益。 偏度因子更倾向于行情的反转（均值回归）。对于下跌趋势接近尾声的品种，其常常 �现尾端的加速下跌，�现显著的负偏，预示着下跌的即将结束，对于上涨趋势的品种反之亦然。偏度的反转特性使得其对趋势策略有非常明显的分散化提升。 ■CTA以趋势为主 招商私募CTA指数与华泰期货长周期动量策略指数正相关，并且同未回到各自两年前的高点。从市场实际情况来看，商品CTA产品确实以趋势策略为主，反转策略为辅。近年来趋势策略表现不佳，CTA产品也不复往日的稳健高收益。 我们认为在当下CTA受困的环境中，即时补充反转类型策略是破局的重要方向。 图3:CTA指数与长周期动量正相关丨单位：无 横轴：CTA指数；纵轴：华泰长周期动量 5% 4% 3% -3%-2%-1% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 0% 相关性：23.24% 1%2%3% 数据来源：天软华泰期货研究院 ■普遍存在的反转特性 除华泰期货商品偏度策略指数外，我们在其他各个维度也发现了普遍存在的反转特性。如在《华泰期货量化专题报告：基于时序反转因子的国债期货策略》中我们发现国债期货中存在非常强的T-2反转效应；在《华泰期货量化专题报告：股指期货日内特征》中我们发现股指期货存在非常强的日内基差的反转时钟效应等等。 在商品期货领域，本文参考Lo&MacKinlay(1990)指�的，市场过度反应 （Overreaction）是解释反转现象的一个常见理论。根据这个理论，投资者可能会受到乐观或悲观情绪的影响，导致价格暂时偏离其基本价值。这种情绪推动的“动量”会导致价格过度波动，从而产生反转。Liuetal.(2023)则指🎧，除了过度反应之外，考虑到中国市场的投资者结构，个人投资者存在的行为偏差（如羊群效应、反馈交易、处置效应、过度自信和代表性启发）可能导致市场�现过度投机，进而触发动量反转。另外，市场摩擦，如交易成本、流动性限制和执行延迟等，也可能会导致反转现象。 过度反应 ■实证分析 首先，我们使用期货合约收盘价和结算价之间的相对关系来定义尾盘上涨（下跌）。商品期货合约的当日结算价是该合约当日成交价格按照成交量的加权平均价，当日无成交的，取上一交易日的结算价。当某期货合约收盘价高于结算价时，我们判定该合约�现了尾盘上涨；反之，当合约收盘价低于结算价时，我们判定该合约�现了尾盘下跌。 图4:尾盘上涨|单位：元图5:尾盘下跌|单位：元 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 第二步，使用尾盘上涨（下跌）后第二天的涨跌情况来定义过度反应或反应不足。如果一个品种经常�现尾盘上涨后在第二天下跌（或尾盘下跌后在第二天上涨）的情 况，我们认为这个品种存在较明显的过度反应现象；反之，如果一个品种经常�现尾盘上涨后在第二天延续上涨（或尾盘下跌后在第二天延续下跌）的情况，我们认为这个品种存在较明显的反应不足现象。 图6:过度反应（尾盘上涨后下跌）|单位：元图7:过度反应（尾盘下跌后上涨）|单位：元 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 图8:反应不足（尾盘上涨后上涨）|单位：元图9:反应不足（尾盘下跌后下跌）|单位：元 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 第三步，根据过去一段时间内（回溯期）的涨跌表现选�过度反应的品种以及反应不足的品种，在次日滚动构建相应的投资组合，最后衡量投资组合的长期表现，策略构建流程具体如下： 时间范围 2015年1月1日——2024年5月16日 样本空间 全部商品期货品种 选样方法 （1）流动性过滤 以商品期货日均持仓量作为流动性过滤指标，剔除�流动性较差的部分商品品种，避免策略表现受到不活跃商品品种极端价格变动的影响。 （2）品种选取 计算各品种主力合约过去一段时间内（回溯期），在尾盘上涨后第二天的累计收益率减去在尾盘下跌后的累计收益率的差值，并将该差值降序排序。排名靠前的品种视为反应不足的品种，排名靠后的品种视为过度反应的品种。 开平仓 对于过度反应的品种，根据当天涨跌情况（尾盘下跌/尾盘上涨），在收盘时开相应的多/空仓（尾盘下跌时开多仓，尾盘上涨时开空仓），并于第二天收盘时平仓。对于反应不足的品种则反之。 参数选取 （1）回溯期 回溯期为计算累计收益率的时间窗口长度，此处选取回溯期为100个交易日。 （2）品种数 品种数为构建投资组合时的品种数量，此处选取过度反应及反应不足组合各4个品种。投资组合权重采用等权分配。 ■策略表现 从收益表现上看，2015年至今策略年化收益率13.10%、年化波动率5.05%、夏普比率2.20、最大回撤6.46%、卡玛比率2.03、收益表现较为稳定。另外，策略主要盈利来源为过度反应组合（夏普比率2.92，最大回撤3.38%），反应不足组合长期上承担了小幅亏损，说明商品期货市场主要存在的是过度反应所带来的短期反转效应，而反应不足所带来的短期动量效应并不明显，也不具备可持续性。 图10:策略净值曲线丨单位：无 合并组合过度反应组合反应不足组合 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/112023/11 数据来源：天软华泰期货研究院 表1:策略收益风险指标丨单位：无 年化收益率 年化波动率 最大回撤 夏普比率 卡玛比率 过度反应组合 13.35% 3.89% 3.38% 2.92 3.95 反应不足组合 -0.66% 7.66% 21.29% -0.35 -0.03 合并组合 13.10% 5.05% 6.46% 2.20 2.03 数据来源：天软华泰期货研究院 从持仓品种的角度上看，过度反应组合长期持有的品种主要是燃料油、纤维板、焦煤、镍等其他品种，而反应不足组合长期持有的品种是聚丙烯、硅铁、铁矿石等品种。直观上看，过度反应的品种具有较明显的特点，如个人投资者参与率高，换手率高，流动性相对较差等特点。我们认为这背后存在着更多深层的原因，在此处暂时不做展开，计划于下一篇研究报告中针对该现象进行深度分析。 图11:过度反应组合各品种持仓天数|单位：天图12:反应不足组合各品种持仓天数|单位：天 持仓天数持仓天数 1200600 1000 800 600 400 200 0 燃料油纤维板焦煤镍硅铁低硫燃 PTA冶金焦热轧卷锰硅 500 400 300 200 100 0 料油炭板 聚丙烯硅铁铁矿石纤维板锰硅豆一豆粕原油白银PTA 数据来源：天软华泰期货研究院数据来源：天软华泰期货研究院 从与传统策略相关性的角度上看，过度反应组合与CTA常见策略相关性较低。我们将过度反应组合与华泰多因子体系中的偏度、期限结构、长周期动量、短周期动量因子进行相关性分析，结果表明这些因子与过度反应组合均不相关。 图4:过度反应组合与传统策略相关性热力图丨单位：无 数据来源：天软华泰期货研究院 从参数稳健性的角度上看，策略的参数较为稳定，在不同的组合下仍有较好的收益风险表现。该策略涉及两个参数，分别是回溯期（计算累计收益率的时间窗口长度）和品种数量（构建投资组合时的品种数量）。我们测试了不同参数组合并绘制了夏普及卡玛热力图，发现当回溯期在40至300个交易日，品种数在1至6个时，策略都能维持较好的收益风险表现。 图13:不同参数组合下的过度反应组合夏普热力图丨单位：无 数据来源：天软华泰期货研究院 图14:不同参数组合下的过度反应组合卡玛热力图丨单位：无 数据来源：天软华泰期货研究院 总结 反转效应在期货中普遍存在，包括国债期货的T-2反转效应、股指期货基差的