固定收益周报（美债）：政府利息支出是无效支出吗？

中信期货研究|固定收益周报(美债) 政府利息支出是无效支出吗？ 2024-05-26 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年转负，但政府利息支出的增加抵消税收拖累并继续拉动增长。 127 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 中信期货商品指数走势 260 123 220 119 115180 111 107 140 103 数据点双周跟踪[2024-05-13至2024-05-24] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.美债利率重点追踪 2.CFTC报告持仓变动 3.美债期权偏度Skew ⚫10年美债利率5月24日收于4.46%，较5月10日下行4bp。 ⚫10年利率分解：截至最新数据5月23日，期限溢价、预期短期利率分别为-0.12%、4.57%，相比5月10日，分别下行1.7bp、上行0.8bp。 ⚫10年-2年利差5月24日为-48.5bp，较5月10日下行11.4bp。 ⚫30年-10年利差5月24日为10.3bp，较5月10日下行3.7bp。 ⚫截至5月21日，资管在2年、5年、10年期货合约上的净多头头寸双周变动为：减少134466、新增222694、减少107571手。 ⚫截至5月21日，杠杆基金在2年、5年、10年期货合约上的净空头头寸双周变动为：减少46888、新增204959、减少85973手。 ⚫iShare7-10年ETF期权偏度5月24日为8.6%，较5月10日上行8.4% ⚫iShare20+年ETF期权偏度5月24日为0.9%，较5月10日下行1.2% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 于浩淼 021-80401729 yuhaomiao@citicsf.com从业资格号F03093894投资咨询号Z0020033 4.美债期货跨品种价差 ⚫截至5月24日，TU*4-TY、TY*3-WN双周价差变动为：-0.72、-1.31美元 ⚫蝶式策略TU*2+TY-FV*3、FV*2+WN-TY*4双周价差变动为：0.06、0.09美元 美债展望政府利息支出是无效支出吗？ 利率上行 财政政策对产出水平的影响可分为两个方面，其一是直接影响，体现在GDP核算中的政府消费和投资，与政府可选支出休戚相关。其二是间接影响，目前海外官方机构量化间接影响更多基于税收政策、转移支付等视角进行分析，忽略了政府利息支出通过影响私人部门可支配收入–消费支出-产出水平这一渠道。 我们测算并预测2022Q2以来由于联邦政府利息支出快速增加对于名义GDP的间接影响。利息支出带来的可支配收入对于经济的促进影响持续抬升，假设MPC=0.5，联邦政府对私人部门利息支出增加对于名义产出的拉动将于2025年年底达到1%。 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年转负，但政府利息支出的增加抵消税收拖累并继续拉动增长，往后看，财政政策整体对GDP的拉动作用将于2024Q3再次反弹。 维持美债利率观点不变，一方面通胀反弹风险更高，美联储2024年或不降息，另一方面美国附息国债净供给逐渐走高，中期仍有进一步增发需求，美债收益率曲线熊陡。短期，10年美债利率或在4.5-4.7%附近高位震荡，中期或测试5.0–5.3%。 操作建议做陡曲线，推荐做空10年美债期货，做多2年美债期货。 风险因子1）模型设定与假设变化；2）美国通胀超预期；3）美国经济衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、美债利率：重点跟踪12 二、美债期货：CFTC机构持仓头寸14 三、美债期货：成交持仓情况15 四、美债期货：基差情况17 五、美债期货：跨期价差18 六、美债期货：跨品种价差19 免责声明20 图目录 图表1：HutchinsCenter关于财政政策对于实际GDP增速的贡献指标（FIM）4 图表2：Cashinetal.(2017)测算的关于财政政策对于实际GDP增速的贡献4 图表3：美国政府利息支出自2022年下半年快速抬升，主要由于联邦政府利息支出快速抬升5 图表4：从NIPA统计来看，个人净利息收入自2022年下半年快速抬升，比之于股票分红收入，利息收入快速增长5 图表5：根据NIPA账户统计的联邦政府对国内利息支出部分测算联邦政府对私人部门的利息支出水平7 图表6：财政政策对于产出影响的边际消费倾向（MPC）参考7 图表7：假设至2025年年底利息支出仍以当前斜率扩张,“额外可支配收入”推动的名义GDP增长7 图表8：联邦政府增加付息对于名义GDP的间接影响程度测算8 图表9：疫情期间，政府对私人部门转移支付及补贴大幅抬升8 图表10：政府转移支付对于名义GDP的间接影响测算9 图表11：美国政府税收分类别情况：2021年以来，个人税收超过趋势多增9 图表12：以名义GDP增速作为反事实项计算标准，计算税收的“额外负担”或“额外可支配收入”10 图表13：政府税收对名义GDP的间接影响10 图表14：政府转移支付+税收+联邦政府增加付息对于名义GDP的间接影响11 图表15：美债利率与十年期美债利率拆解12 图表16：期限利差与收益率曲线变动12 图表17：联邦期货隐含的加减息概率与政策利率预期（截至2024年5月24日）13 图表18：美债期权偏度13 图表19：美债期货合约各机构净头寸持仓量14 图表20：2年期期货合约成交、持仓量15 图表21：5年期期货合约成交、持仓量15 图表22：10年期期货合约成交、持仓量15 图表23：超长10期货合约成交、持仓量16 图表24：长期期货合约成交、持仓量16 图表25：超长期期货合约成交、持仓量16 图表26：美债期货各合约基差运行特征17 图表27：美债期货跨期价差18 图表28：美债期货跨品种价差19 周度关注 周度关注：政府利息支出是无效支出吗？ 本周美债10Y利率伴随联储官员偏鹰表态以及美国5月标普PMI超预期震荡走高，运行在4.4%-4.5%区间。我们维持美债利率观点不变，一方面我们认为通胀反弹风险更高，美联储2024年或不降息，另一方面美国附息国债净供给逐渐走高，中期仍有进一步增发需求，美债收益率曲线熊陡。短期，10年美债利率或在4.5-4.7%附近高位震荡，中期或测试5.0–5.3%。本周专题我们关注美国财政政策经济影响的测算。 财政政策对产出水平的影响可分为两个方面，其一是直接影响，体现在GDP核算中的政府消费和投资，与政府可选支出休戚相关。其二是间接影响，目前海外官方机构量化间接影响更多基于税收政策、转移支付等视角进行分析，忽略了政府利息支出通过影响私人部门可支配收入–消费支出-产出水平这一渠道。 我们测算并预测2022Q2以来由于联邦政府利息支出快速增加对于名义GDP的间接影响。利息支出带来的可支配收入对于经济的促进影响持续抬升，假设MPC=0.5，联邦政府对私人部门利息支出增加拉动的名义产出将于2025年年底达到1%，若MPC=0.7，则这一水平将提早至2025年一季度。 综合测算包括政府转移支付、税收、利息支出对产出水平更全面的间接影响，2021年上半年之前，财政政策对于GDP的拉动主要体现在转移支付上，但转移支付项对GDP的影响逐渐回落并成为负向拉动。2023年上半年，政府利息支出的多增与税收再次接力，财政政策推动GDP增长，尽管税收对GDP拉动作用逐渐下降并于2024年开始转为拖累作用，但政府利息支出的增加抵消了税收的拖累作用并继续拉动名义GDP增长，往后看，财政政策整体对于GDP的间接影响将于2024年Q3再次触底反弹，拉动GDP增长。 财政政策对经济产出水平影响有多大？海外官方机构的研究例如HutchinsCenter以及美联储研究员Cashinetal.(2017)，更多基于衡量财政政策是扩张性还是紧缩性这一财政立场出发，进而测算税收政策、转移支付、可选支出等对实际产出的影响 例如HutchinsCenter的FIM指标如果为正，表明财政政策对经济实际产出为促进作用，否则为抑制作用，具体又将财政政策的影响分为联邦政府的消费支出、州与地方政府的消费支出以及税收和福利项目。截至2024年Q1，FIM指标显示美国当前财政政策对于经济实际产出水平增速的影响为-0.3%，主要由于联邦政府消费支出以及税收和福利项目拖累，而州与地方政府的消费支出对于实际GDP增速为0.09%的正贡献。 Cashinetal.(2017)将财政政策的影响分为三部分，第一部分源于财政政 策的改变对于GDP增速的影响（Discretionary），例如疫情期间新增的拨款法案；第二部分源于财政政策本身的周期性特征，或者说自动稳定器功能（Cyclical），例如经济下滑，居民收入减少，缴纳的税收亦下降；第三部分定义为残差项 （Residual），例如政府社保支出由于人口老龄化需要增加支出进而对经济产生正向促进作用。 图表1：HutchinsCenter关于财政政策对于实际GDP增速的贡献指标（FIM） 资料来源：HutchinsCenter中信期货研究所 图表2：Cashinetal.(2017)测算的关于财政政策对于实际GDP增速的贡献 资料来源：Cashinetal.(2017)中信期货研究所 毫无疑问，无论是上述测算方式，还是市场主流观点，均认为政府利息支出是“无效支出”，进而忽略其对产出水平的潜在影响。我们认为以上两种衡量方式均忽略了政府利息支出对于私人部门可支配收入的影响，政府利息支出扩大，私 人部门可支配收入中的利息收入项抬升，进而转化为消费或投资。 2022年3月美联储开启加息以来，美国政府债务利息支出快速攀升，主要由于联邦政府利息支出大幅增加推动。于此同时，美国个人净利息收入亦快速抬升，比之于股票分红收入，利息收入增幅自2022年下半年以来明显高于股票分红收入。股票分红收入抬升增加了居民部门的可支配收入进而促进消费或投资扩张，2022年下半年以来的利息收入高增亦存在同样的效应，基于此逻辑，我们测算美国联邦政府利息支出增加对于经济的影响程度，以更全面反映财政政策对于产出水平的间接影响。 图表3：美国政府利息支出自2022年下半年快速抬升，主要由于联邦政府利息支出快速抬升 联邦政府层面：经常支出-利息支出（国内）州和地方政府：经常支出-利息支出（国内）经常支出：利息支出to个人与企业（国内） 1200 1000 800 600 400 200 0 Jun-80Jan-83Aug-85Mar-88Oct-90May-93Dec-95Jul-98Feb-01Sep-03Apr-06Nov-08Jun-11Jan-14Aug-16Mar-19Oct-21 资料来源：BLOOMBERGNIPA中信期货研究所单位：10亿美元 图表4：从NIPA统计来看，个人净利息收入自2022年下半年快速抬升，比之于股票分红收入，利息收入快速增长 个人利息收入个人利息支出个人净利息收入（收入-支出）个人净利息收入占可支配收入比例（右轴） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Feb-80O