2024年中期宏观经济展望：中美内需逆转在即，静待日本升息

浦银国际研究 主题研究|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 2024年5月30日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 2024年中期宏观经济展望：中美内需逆转在即，静待日本升息 主题研究 中国：维持全年4.9%的经济增速预测，预计下半年内需将在政策支持下改善。在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。然而我们对房地产下行周期和通胀低迷的担忧并没有显著好转。我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。财政政策的重点或落在“两会”制定政策的执行上，稳投资、促消费以及化解地方政府债务风险三线并进。货币政策或谨慎宽松，预计年内还有一次降准，降息可能性仍低。政府如何帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。我们维持4.9%的全年经济增速预测。然而由于慢于预期的通胀复苏道路，名义GDP增速预测下调至5%。从结构上看，下半年内需将有所改善，净出口对经济的贡献或减弱。预计更为均衡的经济复苏也有利于人民币兑美元汇率在中期小幅升值，年底升至7.1。不过还需警惕美国大选前后中美关系摩擦对汇率的负面影响。 2024年中期宏观经济展望 美国:下半年预计经济动能显著转弱，触发三季度降息。今年以来强劲的美国经济表现阻碍了通胀的进一步下行和美联储降息的信心。然而我们认为看似强劲的内需或不能持续，经济增速或随消费和投资走弱而在下半年下行，但并不至于陷入衰退。我们相信核心通胀会在波动中温和向下，尽管二次通胀的风险仍存。基于以上判断，我们维持三季度开始降息的基本观点，9月开始降息的可能性高于7月。基准情况下下半年有50个基点的降息。但如果通胀、劳动力市场和实体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度，甚至全年没有降息的可能性。美元指数和10年期国债收益率短期内或在随降息预期波动的同时维持相对高的水平，而后在降息靴子落地后小幅下行。 日本：预计春斗薪资协商涨幅将自夏天起逐渐体现在工资上，助力服务业CPI恢复和经济动能改善，并推动10月升息。在通缩困扰了日本经济近30年之后，超预期的春斗薪资协商涨幅为日本维持2%左右的通胀率提供了一个重要契机。我们相信随着春斗薪资协商涨幅自夏天起逐渐体现在工资上，下半年日本经济增速和服务业CPI有望回升，这将给予日本央行足够的信心在10月份开始升息。我们不能排除由于日元贬值压力而提前升息的可能性，但是可能性不高。短期内日元贬值压力或仍在，不过中期来看预计日元兑美元汇率或温和升值。 风险提示：中国，政策成效不及预期、房地产行业企稳延后、中美关系急剧恶化；美国，美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，经济韧性过强导致再通胀和升息，地缘政治风险推动再通胀；日本，工资增速并未如期体现春斗结果、财政部干预外汇市场的操作失效。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 一、核心观点5 二、中国——期待下半年内需在政策支持下改善6 1.下半年经济三架马车的前景如何？9 1)维持全年固定资产投资增速预测不变，但房地产拖累或仍大9 专题1：新一轮全国性房地产支持政策发布后，房地产行业将何去何从？10 2)消费或在政策支持下温和复苏14 3)出口下半年预计小幅改善，但由于服务贸易逆差增幅更快，净出口对GDP贡献将减小14 专题2：美国对中国部分商品加征关税影响几何？16 2.下半年通胀预计仅温和回升19 3.政策支持继续，以落实现有政策为主21 1）财政政策21 2）货币政策22 4.汇率展望23 5.有什么经济事件需要重点关注？26 6.风险提示27 三、美国——还能期待下半年降息吗？29 1.美国经济的强韧性下半年还能继续维持吗？30 2.今年以来居高不下的通胀率是否会演变成再通胀？34 3.美联储的降息逻辑是什么？下半年还会降息吗？37 4.汇率和利率展望39 四、日本——货币政策正常化之路：激进还是渐进？40 1.经济动能一季度转弱，但前景仍较为光明41 2.春斗结果或自夏天起传导至工资和服务业CPI，给予央行通胀或维持在2%附近的信心44 3.货币政策与汇率展望47 五、附录49 图表目录 图表1：全球——美日货币政策会议时间表5 图表2：全球——中美日三国政策利率走势5 图表3：中国——2024年一季度经济同比增速远超预期，净出口优异表现是重要推动力7 图表4：中国——近期月度数据反映内需仍较为疲软7 图表5：中国——季度实际GDP增速预测8 图表6：中国——金融市场表现自今年春节后好转8 图表7：中国——宏观经济关键数据及预测（2019-2024E）8 图表8：中国——今年以来，制造业投资增速继续加快，基建投资维持稳定，而房地产投资继续下行10 图表9：中国——今年地方政府专项债发行工作开展较慢，直到5月加快10 图表10：中国——城投债净融资连续录得负读数10 图表11：中国——房地产下行周期仍在继续中10 图表12：中国——5月迄今为止30大中城市房产销售仍弱12 图表13：中国——70大中城市新建商品房价格环比跌幅显著扩大令人担忧12 图表14：中国——在前两轮房地产行业放松周期中，销售转正约滞后首付下调半年12 图表15：中国——2023年8月以来房地产调控政策一览13 图表16：中国——消费品零售增速放缓，服务零售整体表现仍好于商品14 图表17：中国——汽车和家电销售在政策支持下改善或是零售恢复的最关键因素14 图表18：中国——出口数量增速要好于价值，人民币贬值和出口价格的下跌均拖累了出口表现15 图表19：中国——按国别和地区，对G3出口增速仍为负，对亚洲和墨西哥出口表现强劲15 图表20：中国——分产品出口累计增速16 图表21：中国——新三样（电动汽车、电池和太阳能）加芯片在2023年出口至欧盟的占比最大17 图表22：中国——今年以来进口改善显著，进口价格和数量均有所改善18 图表23：中国——机电产品和高新技术进口较强，大宗商品和去年1-4月相比基本持平18 图表24：中国——大宗商品价格变化目前来看对下半年大宗商品进口影响不大18 图表25：中国——我们维持经常项目顺差预测在1.2%18 图表26：中国——工业企业产成品库存增速在低位徘徊19 图表27：中国——我们的预测是基于油价接下来没有大规模波动的前提19 图表28：中国——CPI同比通胀率在今年前四个月缓慢回升20 图表29：中国——食品和交通通信价格对CPI拖累作用的缓解是主要推动力20 图表30：中国——生猪存栏数似乎已开始见顶回落20 图表31：中国——本轮猪肉下行长周期或已在今年1月见底20 图表32：中国——交通通信CPI的改善主要得益于油价的上升20 图表33：中国——通胀率预计接下来温和回升20 图表34：中国——月度广义财政赤字率今年以来显著下滑21 图表35：中国——去年10月至今已发行1.5万亿特殊再融资债用于帮助偿还地方存量债务21 图表36：中国——信贷增速在今年下半年或难再现双位数高增长23 图表37：中国——取消住房贷款利率政策下限后，息差压力或增强，继续制约降息空间23 图表38：中国——美元兑人民币汇率的中枢跃升至目前的7.2-7.3，但CFETS指数反而略微走强24 图表39：中国——央行对中间价的较强干预维持24 图表40：中国——此前和CFETS指数关联性较高的贸易顺差并无走高25 图表41：中国——资本外流压力并没有去年8-10月人民币贬值时期大25 图表42：中国——潜在中美利差收窄有助于债券市场资金流入25 图表43：中国——更为均衡的经济复苏或提振资本市场对中国的投资信心，有助于资本流入25 图表44：美国——RealClearPolitics民调拜登领先27 图表45：美国——特朗普在摇摆州支持率略胜27 图表46：2023年下半年起中美关系重要事件一览28 图表47：美国——GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率30 图表48：美国——疫后新增移民人数远高于疫情前31 图表49：美国——科技革命帮助美股7巨头大部分跑赢标普500指数31 图表50：美国——自去年11月加息预期降温后，10年国债收益率曾迎来大幅下滑，滞后影响投资31 图表51：美国——消费类信用卡坏账率有所上升，逾期概率增加31 图表52：美国——居民储蓄率（个人储蓄占可支配个人收入比）持续下降32 图表53：美国——大部分工资指数均指向增速下滑32 图表54：美国——零售销售额在此前连续两月上行后于4月持平，弱于市场预期32 图表55：美国——房贷利率在去年10月至今年1月下降后又开始回升32 图表56：美国——房屋销售近期走弱33 图表57：美国——近期新屋开工和营建许可均在波动中下行33 图表58：美国——制造业PMI仍徘徊在紧缩区间内33 图表59：美国——除飞机外的非防务资本品订单趋势表明制造业需求并未有显著改善33 图表60：美国——非农新增就业人数4月超预期滑落34 图表61：美国——失业率4月小幅上升0.1个百分点到3.9%34 图表62：美国——JOLT职位空缺/失业人数的比率一路下跌35 图表63：美国——2023年以来的家庭调查新增就业数据累计增幅显著小于非农新增就业数据35 图表64：美国——CPI各分项环比增速和环比贡献35 图表65：美国——去年下半年物价下降的趋势今年显著放缓36 图表66：美国——核心CPI和PCE环比通胀率今年上半年均回升36 图表67：美国——房租CPI一般滞后于Zillow房价和房租指数约1年，下半年有望下跌37 图表68：美国——密歇根大学的12个月通胀预期指数已连续三个月上升37 图表69：美国——标普500指数、十年期国债收益率vs美联储会议中降息逻辑变化38 图表70：美国——我们认为三季度开始降息的概率仍有60%38 图表71：美国——市场计入的今年降息次数一路下跌38 图表72：美国——今年以来美元指数和10年期国债收益率维持强势39 图表73：美国——通胀的逐步下行亦帮助拉低国债收益率39 图表74：日本——一季度经济增速不及预期下滑41 图表75：日本——支出法看，进出口、消费和固定资产形成对GDP的贡献一季度均减弱41 图表76：日本——短观调查显示大型企业商业信心继续改善，只要得益于非制造业信心的改善42 图表77：日本——非金融企业首次公布今年的资本投资计划，大企业4%的增长高于去年同期42 图表78：日本——私人机械订单近期改善且处于相对历史高位，私人已动工建筑继续向好42 图表79：日本——工业生产受到了部分汽车企业停工的影响，一季度有所下降42 图表80：日本——调整旅游后的消费活动指数今年以来继续下滑，主要受耐用品消费拖累43 图表81：日本——实际工资同比增速至今仍为负且在3月快速下行43 图表82：日本——消费者信心正在恢复中43 图表83：日本——春斗结果或自夏天起逐渐体现在工资上，助实际工资增速转正和可支配收入改善.43 图表84：日本——实际出口在一季度转弱，实际贸易逆差有所扩大44 图表85：日本——出口价值指数分国家看，对欧美出口维持较高水平，而对亚洲的出口有所下降44 图表86：日本——在被通缩困扰近30年之后，经济重开让日本通胀率重回2%+水平45 图表87：日本——2022年起暴涨的进口价格滞后影响本地物价45 图表88：日本——短观调查显示经济重开后劳动力不足情况明显，尤其在非制造业45 图表89：日本——劳动力的不足推升了工资和服务业CPI45 图表90：日本——政府加快了最低工资标准调整的做法也起到了推波助澜的作用46 图表91：日本——商品通胀的下行是核心通胀下滑的主要原因，服务通胀率稳中有降46 图表92：日本——近几个月（双）核心CPI同比有所下滑46 图表93：日本——捕捉潜在通胀趋势的CPI切尾均值和扩散指数亦有下滑46 图表94：日本——对一般公众观点和行为的民意调