资产配置日报：利率久期亦是票息

证券研究报告|宏观点评报告 2024年05月30日 资产配置日报：利率久期亦是票息 国内市场表现 每日行情的复盘与思考: 5月30日，重要股指普遍下跌，长久期利率指数日内先升后降。上证指数、沪深300指数分别下跌0.62%、 0.53%，中证转债指数基本持平前一日，7-10年国开指数仅上行0.01%。 央行逆回购延续大额投放，投放规模小幅提升至2600亿元，单日净投放2580亿元，跨月前累计净投放规模 已超过5000亿元。市场对资金面预期进一步转暖，民生银行资金指数由47.0继续降至40.8。大额投放下，资金价格开始回落，R001下行7bp至1.80%，R007下行1bp至1.96%。 存单方面，受资金面边际转松提振，31日1年期国股行存单发行价格下行2-3bp，其余期限价格涨跌互现。二级市场当中，1M、9M、1Y品种收益率均有所下行，其中1Y收益率下行1.5bp至2.07%，3M及6M品种收益率基本不变。 早盘增量信息较少，资金宽松背景下，利率延续前一日下行趋势，10年国债下至2.29%，30年国债下至2.51%。午后消息面扰动来袭，债市普遍担忧5月末收益率阶段性下行后，当前利率是否仍然处于监管合意水平，3点起中长久期品种收益率普遍回升，其中10年期国债及30年期国债收益率一度达到1bp以上。虽然整个回调过程“来势汹汹”，不过持续时间并不长，4点以后长端利率开始进入稳定阶段。 全天来看，短端利率依然维持下行，利率债曲线整体走陡。重点个券中，10年国债活跃券上行1.3bp至2.31%；10年国开活跃券上行0.1bp至2.39%；30年国债活跃券上行0.6bp至2.54%；30年特别国债上行1.5bp至2.54%。 “呵护”与“鞭策”背后的核心目标，可能还是由短端至长端的整体稳定。4-5月期间，由于银行存款的超季节性流失，银行间市场资金结构出现调整，“非银盈余，银行紧缺”，部分中小行或在跨月期间面临一定的资金压力，这一点在此前的“税期小考”便有所体现。因此，跨月大额投放呵护，主要是为了缓解市场流动性压力。不过，一直以来资金和现券市场具有较强的联动性，宽松的流动性往往也会催化债市做多行情，推动长端利率下行。 虽然4月23日央行公开喊话过后，10年国债收益率一度回到2.35%，30年国债收益率也在5月中旬回升至2.61%，不过随着5月下半段市场情绪渐渐回暖，10年、30年收益率分别重新回到了2.28%、2.53%，接近临界点位。假如月末债牛重启，那么长端及超长端收益率，或在降息未落地之时，突破“合理定价”水平，适时的提示或颇具必要性。从今日的交易结果来看，监管及时的“旁敲侧击”并未引发市场大幅调整，债市仅用时1小时便完成自发定价修正。往后长端利率的突破，可能还是和降息节奏关联。 “政策底”塑形过后，长久期利率债仍有配置价值，利率久期亦是票息。我们在《6月信用债性价比图谱》中提到，截至5月24日，93%的产业债收益率在3%以下，其中78%的部分收益率在2.5%以下，这也意味着放眼 整个债券市场，30年国债同样可以视作稀缺的高票息品种。诚然，长端利率在短期内明显下行的机率不大，但从行情的另一面分析，随着近期地产政策在预期内高频落地，债市同样迎来利空出尽的优势环境。即便后续出现回调，收益率上行空间可能也相对有限。因此，我们依然维持《6月债市，降准降息预期或发酵》中的利率观点，关注长久期品种的票息价值以及潜在降准降息带来的资本利得机会。 A股市场方面，上证指数在低开后短暂走强，随后持续回调，最终收跌0.62%。市场情绪未见明显好转，全市成交额较昨日放量150亿元，但较5日均值缩量195亿元。北向资金流入10亿元，净流入板块包括有色、汽车和电子，同时大幅流出白酒行业。风格方面，今日不同规模的品种均有所回调，其中中盘品种调整幅度相对较小，中证500下跌0.37%，而沪深300、国证2000分别下跌0.53%、0.51%。 分行业来看，在31个SW一级行业中，仅3个行业上涨，分别为军工、电子和汽车，其中军工和电子在上午走强后维持在高位，汽车午后有所回调。此外，计算机和通信行业虽然全天整体小幅回调，但跌幅主要由低开所致，其价格在早盘低开后反弹，随后维持日内较高位。而有色、地产、煤炭、石油石化和公用事业跌幅居前，日内行情持续承压。 今日市场的看点是价值向成长的轮动。从行业表现来看，今日表现较强的行业大多属于成长风格，如军工、电子和汽车。而此前持续占优的价值类行业则大幅回调，表现相对靠后，如有色、煤炭和石油石化。同时，以国证成长&价值指数为参考，在今日的回调市中，成长风格下跌0.40%，同时价值风格下跌0.91%，跌幅明显更大。 这一轮动行情在价值和成长方面各有原因。价值方面，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“方案”），提出化石能源减量替代；同时，方案提出了对钢铁、石化、有色、建材、建筑、交运等行业的降碳行动，这在一定程度上限制了价值品种的表现，叠加部分红利品种连续上涨后的调整压力，价值风格显著回调。成长方面，方案提出“逐步取消各地新能源汽车购买限制。落实便利新能源汽车通行等支持政策”，在一定程度上推动了汽车和电力设备的行情，同时在国家大基金三期的持续影响&电子产品升级的预期驱动下，半导体行情显著走强，电子、计算机和通信行业表现相对领先。 值得注意的是，成长行情的持续性或需要全市成交额的支撑。回顾今年成长风格领先的时段，成交热情通常明显升温：2月6日至3月21日，市场迎来修复行情，其中成长风格的走势明显更强；观察这段时间的成交情 况，全市成交额在1月31日已开始上升，并于未来一周内大幅放量至万亿水平，直至3月中旬仍然维持在高 位。一个月后的成长占优行情同样如此：4月19日至5月8日，成长风格再度阶段性领先，同时全市成交额于4 月15日放量1873亿元至万亿水平；短暂下降后，成交额于4月26日再度突破万亿。这段成交热情一直维持至五一假期之后，成交开始缩量，占优风格再度轮动至价值。 回看当前市场行情，成交额放量并不明显。在5月20日高点以后，全市成交额基本呈缩量趋势，今日成交 额较10日均值已缩量1548亿元。同时市场震荡格局未变，题材机会尚未体现赚钱效应，成长风格的行情能否持续仍待观察。 整体来看，缩量震荡的格局下，资金仍以观望为主。往后看，两条线索的出现或是市场拐点的信号，一是成交放量和增量资金的进场，在流动性层面支撑市场形成趋势；二是对7月三中全会的预期强化，或推动部分板块迎来阶段性行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师：田乐蒙联系人：谢瑞鸿 邮箱：tianlm@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 联系电话：02150380388 分析师与研究助理简介 田乐蒙：首席分析师，西南财经大学统计学博士，2024年加入华西证券研究所。谢瑞鸿：研究员，约翰霍普金斯大学硕士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。