深度研究报告：深耕浙江，区位优势带动业务发展

深耕浙江，区位优势支撑经纪+投行业务长期发展。浙商证券为浙江省首家国有控股的上市券商。截至2024/5/6，公司74家（占比57%）分支机构地处浙江省内，数量仅次于财通证券。截至23年底，公司企业债+公司债承销金额市占率连续5年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。公司以轻资产业务为主导，受经纪+投行双轮驱动。2020~2023年公司经纪+投行业务收入平均贡献营收53.6%（行业平均为43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（ 行业平均29.5%）， 投行业务收入占比平均为18.6%（ 行业平均13.9%）。浙江省经济发达，民间资本活跃、客户资源丰富，有利于支撑公司财富管理与投行业务的长期发展。 代销+机构增幅亮眼， 财富管理业务转型加速 ， 佣金率下滑趋势放缓。 2018~2023年，公司经纪业务手续费净收入市占率提升1.36pct至2.27%。拆分经纪业务收入结构，2018~2023年， 代销收入占比提升+6.46pct至14.51%；席位租赁收入占比提升+18.36pct至23.17%，2018~2023年收入行业排名（以上市券商为口径）由25位提升至第16位。财富管理业务转型加速下，公司手续费率下滑趋势相比行业放缓。2014年公司手续费率比行业低约万分之一（浙商/行业分别为6.05‱/7.11‱），缺口在2014~2018年间逐渐收拢 ， 至2023年公司手续费率已略高于行业 （ 浙商/行业分别为2.37‱/2.32‱）。 金融产业布局多元化，参控股公司表现分化。（1）通过子公司浙商资管并设立浙商基金开展资管业务，2018~2023年净利润贡献率分别为5.15%/0.03%。 浙商基金于2021年扭亏为盈。考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例50%），且浙商资管已获得公募牌照，浙江基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。（2）通过控股子公司浙商期货开展期货业务，2018~2023年净利润贡献率为10.68%。浙商期货净利润市占率约为2.2%，佣金率水平连续10年高于行业（2023年公司/行业经纪佣金率水平分别为0.626‱/0.206‱）。（3）通过另类投资子公司浙商投资及PE基金管理子公司浙商资本开展自营投资业务，净利润贡献率合计1%左右。23年自营收益率实现触底反弹。 拟受让国都，有望实现业务互补、提升综合实力。23年3月，浙商证券参与竞拍民生证券股权失败，于同年12月再次尝试外延扩张，瞄准国都，意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权以补齐资管短板是主要增益。浙商深耕浙江，国都分支机构分布以北京、河南、山东为主，若两者结合可以整合各区资源。合并后，浙商资本实力将获得提升，有助于实现公司2030年向“中大型券商迈进”的远景目标。 投资建议：3月15日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.52/0.59/0.69元人民币，BPS分别为7.45/7.87/8.36元人民币，当前股价对应PB分别为1.49/1.41/1.33倍，ROE分别为7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予2024年业绩1.9倍PB估值，目标价14.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：收购交易具有不确定性，股基成交额下滑，财富管理转型不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 报告深入分析浙商证券区位优势及子公司盈利能力，关注证券业鼓励并购重组、做大做强的政策背景下，公司拟受让国都证券预计带来的区域协同以及业务短板补齐效益。 投资逻辑 3月15日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.52/0.59/0.69元人民币，BPS分别为7.45/7.87/8.36元人民币，当前股价对应PB分别为1.49/1.41/1.33倍，ROE分别为7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值。考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予2024年业绩1.9倍PB估值，目标价14.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、公司概况：深耕浙江，规模提升与特色化发展并重 历经二十年发展，成为全国性上市综合券商。浙商证券总部位于浙江省杭州市，是经中国证监会批准成立的综合性证券公司。公司前身金信证券于2002年5月成立，2006年8月进行破产重组并更名。2012~2015年，公司成立全资子公司浙商资管、浙商资本，完成股份制改造。2017年6月，公司在上交所挂牌上市，“十三五”时期，行业排名从前40名进步至前25名左右。公司力争在突出特色中做强做大，在特色化发展方面，重点强化在服务中小企业、财富、债券和协同等方面优势。2023年初，公司明确2030年向“中大型券商迈进”的远景目标，不断推动公司高质量发展，为服务实体经济和区域经济发展发挥更大作用。 图表1浙商证券历史沿革 控股股东为上三高速，其余单个股东持股比例不超过5%。浙江交投为实际控制人，旗下产业众多，截至2023年底，集团控股各级企业379家，控股上市公司5家。其中主要以实业为主，金融证券板块包括浙商保险、浙商金控。股权方面，截至2024年Q1，公司第一大股东浙江上三高速公路的持股比例达到54.79%，台州市金融投资集团、西子联合控股分别持股2.63%、1.77%。 图表2浙商证券十大股东明细（截至2024/3/31） 图表3浙商证券股权结构图（截至2023/12/31） 2023~24年管理层充实与调整。2023年5月，公司总裁王青山因个人原因辞职，浙江省交通投资集团财务有限责任公司董事长、党委书记钱文海接任总裁职务。同年10月，原副总裁高玮不再兼任首席风险官；原董事会秘书张晖担任副总裁，并兼任首席风险官； 原总裁助理邓宏光担任董事会秘书。2024年1月，原副总裁高玮退休辞职，楼小平担任副总裁。经过一系列的人事变更后，公司的高管团队人数增加至10人。 图表4浙商证券董事长及高管团队（截至2024/4/21） 参控股多家金融机构，形成多元化金融产业布局。浙商证券主营业务包括经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、期货业务和融资融券等证券信用交易业务等。公司通过收购、设立等方式参控股多家金融机构：通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务，通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务，通过控股子公司浙商期货开展期货业务。 图表5浙商证券部分参控股公司（截至2023/12/31） 图表6浙商证券部分业务板块及类型 深耕浙江，区位优势显著。公司坚持区域聚焦竞争策略，通过“深耕浙江”发展财富管理业务及投行业务。截至2024年5月6日，公司在全国共有129家证券营业部及分公司，其中74家（占比57.4%）分支机构地处浙江省内，显著高于紧随其后的广东省（占比5.4%）、江苏省及上海市（占比均为3.9%）。公司在浙江省内的分支机构数量仅次于财通证券（115家）。 图表7浙商证券营业部及分公司地域分布（截至2024/5/6） 图表8浙江省内营业部及分公司数量最多的前11家券商（截至2024/5/6） 2022年以来资本市场下行，券商业绩整体承压，公司表现优于行业。2022年，受市场剧烈波动影响，公司实现营业收入168.1亿元（同比+2.4%），归母净利润16.5亿元（同比-24.7%），业绩表现优于行业（营收/净利分别同比-23.30%/-33.33%）。2023年公司实现营收/归母净利润176.4/17.5亿元，同比+4.9%/6%；24Q1实现营收/归母净利润38.8/4.5亿元，同比-21.3%/-8.3%。 图表9浙商证券营业总收入及市占率 图表10浙商证券归母净利润及市占率 ROE高于行业平均水平，盈利能力突出。2018年由于监管政策趋严和股权质押风险事件引起的资金流出，证券行业ROE触底；2019-2021行业ROE指标回升。拆分来看，近年来公司财务杠杆倍数和ROA水平均高于行业，公司的用表能力和盈利能力优于行业。 图表11浙商证券财务杠杆与行业财务杠杆对比 图表12浙商证券ROA与行业ROA对比 图表13浙商证券ROE与行业ROE对比 轻资产业务为主导，经纪+投行双轮驱动。2020~2023年公司经纪+投行业务收入占比平均为53.6%（行业平均为43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（行业平均29.5%），投行业务收入占比平均为18.6%（行业平均13.9%），两项业务具备明显优势。 图表14浙商证券主营业务收入结构（剔除其他业务收入） 图表15上市券商主营业务收入结构（剔除其他业务收入） 图表16收入偏离度：浙商证券经纪及投行业务收入占比明显高于行业 监管指标：2023年公司资本杠杆率为19%，远高于预警线9.6%，杠杆提升空间较大。 各项监管指标稳健，无明显接近预警线的指标。 图表17浙商证券净稳定资金率（单位：%） 图表18浙商证券资本杠杆率（单位：%） 图表19浙商证券流动覆盖率（单位：%） 图表20浙商证券风险覆盖率（单位：%） 图表21浙商证券自营权益/预警线（单位：%） 图表22浙商证券自营固收/预警线（单位：%） 二、经营分析：财富管理与机构服务是发展亮点 （一）财富管理业务：代销+机构增幅亮眼 2018-2021年经纪业务收入大幅增长。2018~2021年公司证券经纪业务手续费及佣金净收入CAGR达到43.84%，在47家上市券商中排名居前，仅次于华林证券（CAGR+48.47%）。2022~2023年，在市场交投热度下降的情况下，浙商持续加大金融科技投入，提升股基交易市占率，坚持做大代销保有量，分别实现证券经纪业务手续费净收入18.69/16.51亿元（同比-10.35%/-11.67%），降幅小于同期47家上市券商（同比-19.35%/-12.03%）。 图表23浙商证券经纪业务收入行业排名 图表24浙商证券证券经纪业务手续费净收入及市占率 图表25浙商证券证券经纪业务手续费收入结构 发力代销及机构经纪业务，当前佣金率略高于行业平均。过去公司通过低佣金战略获取经纪业务市场份额，2014-2020年经纪业务佣金率均低于行业水平。近年来公司深化财富管理业务转型，推动代销+机构双线发展，佣金率下滑趋势放缓，2022-2023年浙商佣金率均略高于行业平均，2023年公司为2.37‱，同期证券行业为2.32‱。 代销业务：2023年代销收入2.55亿元，占证券经纪业务收入比重从2018年的8.04%提升至2023年的14.51%。 机构业务：2023年席位租赁收入4.07亿元，占证券经纪业务收入比重由2018年的4.81%提升为2023年的23.17%；单元席位租赁收入行业排名由2018年的第25名提升至2023年的第16名。 图表26浙商证券代理买卖证券业务收入及市占率 图表27浙商证券及行业平均净佣金费率水平 图表28浙商证券代销金融产品业务收入及市占率 图表29浙商证券交易单元席位租赁业务收入及市占率 （二）投资银行业务：债承本土化特色突出 23年约八成上市券商投行业务下滑，公司投行业务逆势增长。2023年上市券商/公司投资银行手续费净收入460.36/8.77亿元，分别同比-21.77%/+12.59%。根据wind数据，股权融资方面，2023年公司共完成股权主承销项目12单，合