清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α

清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是清香型白酒国家标准的制订者之一，90年代之前曾有“汾老大”之称。 2017年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活力，2017-2023期间营收/归母净利润CAGR分别为32%/49%，受青花系列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。 产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众端分别具有强势大单品青花30复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期发展。 全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚，市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20逐步放量，未来青花30有望实现价值回归）。 汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能，未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层（掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整策略，打造持续稳增态势。 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为386/464/549亿元（同比增长21%/20%/18%），归母净利润分别为131/159/193亿元（同比增长25%/22%/21%），对应PE分别为23X/19X/16X。考虑到玻汾培育浓厚清香氛围&青花20持续全国化放量&青花30高端圈层培育逐步完善，我们看好公司未来发展，给予2024年1.25X PEG，计算合理PE为28倍PE，目标价300.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧； 省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。 财务数据和估值 1.清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机 1.1.“汾老大”几经沉浮，国企改革开启复兴之路 1949-1993年：产能扩张，“汾老大”开启清香时代。在计划经济时代，清香型白酒凭借出酒率高&生产周期短等特点实现产能快速扩张，从而满足大众消费需求，1985年汾酒厂成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半。90年代以前，凭借在河南等省外市场长期积攒的良好口碑，汾酒厂产销量多年稳居白酒行业第一，并拥有“汾老大”的称号。在汾酒的带动下，清香型白酒成为当时的第一大香型品类，市场占比一度达到70%左右。1993年，山西杏花村汾酒（集团）公司组建山西杏花村汾酒厂股份有限公司，并公开上市发行，汾酒成为全国第一家白酒上市企业。 1994年-2000年：内忧外患，民酒战略错失高端先机。1989年价格放开后，公司坚持“为民酿好酒”，选择了民酒策略，从而错失占位高端白酒市场的先机。1994年，五粮液凭借“OEM+大商制”模式快速实现规模扩张，很快在营收规模上超越汾酒。1998年爆发的山西朔州假酒案波及整体山西酿酒业，汾酒受到严重影响，从行业龙头跌倒第九位。 1998年汾酒营收已下滑至2.5亿元，同比下降44.52%。 2001年-2008年：发力省外，贴牌经营弊端渐显。进入21世纪，白酒行业迎来迄今为止最繁荣的黄金十年，汾酒乘势而上，抓住高端化、全国化的机会。产品方面，公司推出国藏汾酒、青花瓷汾酒等高档产品，并且开放条码，实现了规模利润的双重增长，但贴牌经营模式弊端渐显，对后续汾酒发展造成品牌稀释等负面影响。市场方面，公司在进一步巩固省内市场的基础上，发力环山西等重点省外市场，2007年省外市场营收提升至48%。 2009年-2012年：汾酒新政，改革锚准百亿目标。2009年李秋喜出任汾酒董事长，推出“汾酒新政”，并提出2015年实现百亿目标。在品牌方面，李秋喜提出围绕汾酒战略定位“国酒之源、清香之祖、文化之根”大力挖掘汾酒文化故事，与中国酒魂挂钩，大幅提升汾酒美誉度；在产品方面，公司着力削减开发品牌数量，聚焦青花高端系列，提升品牌形象。 2013年-2016年：行业调整，韬光养晦积蓄转型动能。2013年限三公政策导致白酒行业进入长达3年的深度调整期，同时山西煤炭产业低迷导致政商务需求下滑，山西汾酒整体发展承压受阻。在此期间，汾酒积极探索转型，积蓄产品动能和品牌势能，一方面加大对粮食基地的投资建设，另一方面提出与国际蒸馏酒食品安全标准接轨的汾酒食品安全内控标准，同时着手推进营销工作升级，通过全国大单品打造、网络与地面终端协同、投入费效比提升等推进市场开拓。 2017年-至今：二次改革，高端化+全国化开启清香复兴。2017年2月，汾酒集团与省国资委签订了三年任期经营目标责任书，成为省属国有企业中首家目标责任书改革试点。重压之下，汾酒打破僵化体制，激发市场活力，在股权、管理、产品、渠道等方面开启了一轮前所未有的全面改革。 表1：二次改革具体维度及措施改革层面优化重点股权结构引进战投 图1：山西汾酒发展历程 1.2.签署业绩考核责任书，体制机制改革激发活力 签署山西国企改革首份“军令状”，拉开汾酒改革大幕。2017年2月，山西省国资委与汾酒集团公司董事长李秋喜签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，按照责任书“权责利统一、对标先进、正向激励”的原则，制订了汾酒集团2017、2018、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%、20%；三年利润（酒类）增长目标为25%、25%、25%，至此国企改革拉开序幕，汾酒开启了前所未有的新一轮全面改革。 管理组织层面：组阁聘任能者居上，精简部门焕发活力。公司采用组阁聘任的用人机制，推行职业经理人市场化聘用制度，2017年2月汾酒股份有限公司副董事长、总经理常建伟同时担任汾酒销售公司法人、书记和执行董事，原汾酒销售公司副总经理李俊升任销售公司总经理，领导班子得到优化。同时，公司内部精简职能部门数量，优化治理结构，进一步焕发组织活力，其中汾酒集团总部职能部门减少60%，股份公司总部职能部门减少48.27%，总部内设机构减少80.83%。 表2：2017-2019考核目标及完成情况 激励机制层面：实施核心员工股权激励，激发管理层主观能动性。此次改革中公司将业绩目标实现情况与董事长任职、企业工资总额挂钩，推行股权激励计划，契约化薪酬激励激发营销团队的积极性。2019年3月，公司确定395人的股权激励对象名单，授予价格为19.28元/股，授予数量为568万股，获授限制性股票占当时总股本比例为0.725%。 本次激励人员覆盖范围广、力度大，有效绑定股东利益、公司利益和核心团队个人利益，充分调动管理层和员工的积极性和创造性。随着汾酒市场布局的深化以及产品结构的优化 ， 公司经营业绩高歌猛进 ， 铸就汾酒速度 ，2019/2020/2021年营收达118.80/139.90/199.71亿元，三期营收目标均顺利达成。 表3：业绩考核与企业工资挂钩 表4：限制性股票分配情况 表5：限制性股票解除限售业绩考核目标 1.3.引进华润战略投资者，深化混合所有制改革 引进战略投资者，优化公司股权结构。2018年2月，汾酒集团向华润集团旗下的华创鑫睿（香港）转让山西汾酒11.45%的股份，引入资本51.6亿元，转让后汾酒集团持股比例降至58.52%，仍为公司第一大股东，华润成为汾酒的第二大股东，混改取得关键性突破，“一股独大”的体制矛盾被打破，股权实现多元化。截至2024Q1，最新持股比例为汾酒集团持股56.58%，华创鑫睿持股11.16%。 借鉴华润渠道运营经验，资源整合发挥协同效应。1）引资引智，促进人才交流与管理提升：华润派任山西汾酒人事包含参与汾酒最高决策的副董事长、董事、参与经营特别是营销管理的管理者以及大量营销、市场、财务方面骨干团队，有助于完善汾酒的董事结构以及引进营销管理经验。2020年公司引入华润高端技术人才，推进汾酒数字化建设。2）渠道深度融合，实现优势互补：华润拥有啤酒、饮用水、食品在内的全国渠道资源，华润万家门店遍布全国29个省、自治区、直辖市和特别行政区，门店分布全国109个地级以上城市，门店总数达3130家。2020年青花30•复兴版成功入驻华润高端超市Ole’，实现双方市场深度融合。同时，华润的加入有利于汾酒的全国化布局，帮助开拓香港市场。 图2：公司股权结构图（截至2024Q1） 整合主业核心资产，实现资源优化配置。为进一步提升市场竞争力和盈利能力，同时解决同业竞争问题，自2017年以来，山西汾酒通过收购股权、资产、业务整合等多种方式，积极整合汾酒集团公司酒类核心资产，先后收购多项酒类及相关业务资产，交易金额累计近10亿元，至2019年12月，汾酒集团酒类资产全部注入上市公司，集团资产证券化率达到92%，实现整体上市的目标。同时汾酒剥离非主业资产，将与酒业无关资产，按照不同类别采取无偿划转、市场化转让、清算注销等方式进行剥离处置。 1.4.青花驱动结构提升，业绩高增动能充足 全国化&高端化动能释放，收入利润双高增。2017年二次改革开始后，公司通过打造玻汾、青花两大系列+拓展深耕渠道终端+稳扎稳打开辟省外市场，逐步释放结构动能和全国化动能，整体业绩表现亮眼。从营收角度来看，2024Q1公司营收同比增长20.94%达到153.38亿元，2017-2023年期间CAGR达到31.99%；从盈利角度来看，2024Q1公司归母净利润同比增长29.95%达到62.62亿元，2017-2023年期间CAGR高达49.26%，主要系青花系列放量推动产品结构上行+管理销售费用优化。 图3：2017-24Q1营业收入（亿元）及同比增速 图4：2017-24Q1归母净利润（亿元）及同比增速 费用效率持续提高，盈利能力仍存上行空间。2018年以来公司毛利率及净利率持续提升，2018-2023年期间毛利率/净利率分别提高9.09/16.13pcts，2024Q1毛利率/净利率分别达到77.46%/40.86%，其中毛利率位居酒企第六位，但对比贵州茅台和泸州老窖等竞争对手仍存在较大提升空间。具体拆分来看，1）2017年以来公司销售&管理费用率整体呈明显下降态势，主要系公司内部管理效率较高+产品规模经济效应凸显+强品牌力下宣传推广效率高；2）2017年开始再聚焦青花系列，打造高端产品运营模式，2023年吨价达到15.43万元/千升（同比增长4.81%），2019年吨价出现下滑主要系18年底公司收购部分集团资产，低价酒占比大幅提升拉低均价，但整体吨价上行&产品结构高端化势头不减。 图5：2017-24Q1毛利率及净利率 图6：2017-24Q1公司销售费用率及管理费用率Q 图7：2017-2023年汾酒吨价（万元/千升）及同比增速 赊销激活渠道动能，业绩蓄水池充足。合同负债是酒企业绩蓄水池，较高的合同负债反映了下游经销商拿货意愿强劲+动销层面需求良好。2020年以来公司合同负债稳定保持在行业前五的高位，2024Q1公司合同负债为55.90亿元（同比增长33.98%），仅低于贵州茅台和洋河股份，整体业绩蓄力充足。 表6：2020-2023酒企合同负债（亿元）一览表 2.产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量 “抓两头”策略成果显著，产品盈利能力持续上行。2018年，汾酒提出“抓两头，带中间”的产品策略，一方面通过性价比