欧洲央行货币数量论（英）

工作文件系列 编号2940 免责声明:本文不应被报告为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。表达的观点是作者的观点，不一定反映欧洲央行的观点。 亚历ft大·荣格 货币数量论，1870-2020年 Abstract 这项研究使用Jorda等人的数据集重新评估了1870年至2020年的非常长样本中18个工业国家的货币数量理论（QTM）的有效性。(2017)。它考虑了经济和金融部门的结构变化以及货币政策框架的变化。提出了三个发现。首先，面板协整检验的结果表明，如果使用更长的数据，则超额货币增长与通货膨胀之间的长期关系成立。其次，正如米尔顿·弗里德曼所预测的那样，面板回归证实了货币政策传导中存在长期和可变的滞后。对于完整样本，在不同时间和国家的异质性下，工业国家从超额货币增长到通货膨胀的平均调整速度约为两年。第三，研究结果表明，近几十年来，结构变化——与“大缓和”相吻合，部分反映了支付技术的变化——导致了QTM的崩溃。 JEL代码:B16,B23,E40,E50,N1 关键词：超额货币增长、大适度、支付技术、结构变化、面板协整检验。 非技术性摘要 货币数量论（QTM）是货币经济学的核心原则。根据QTM的说法，货币增长是通货膨胀的重要驱动力。许多教科书表明，货币增长和通货膨胀之间的长期关系在不同时间和国家之间是可靠的。米尔顿·弗里德曼 （MiltoFriedma）发现，通货膨胀“总是和无处不在的货币现象”，货币政策行动“只有在长期和可变的滞后之后才会影响经济状况”。罗伯特·卢卡斯强调，中央银行政策的货币支柱在过高时决定性地有助于降低通货膨胀。人们经常争论货币增长和通货膨胀之间是否存在密切联系。凯恩斯主义和新凯恩斯主义学派认为，货币对经济是内生的，因果关系将从通货膨胀到货币增长。20世纪90年代以来，许多中央银行都转向了以通货膨胀为目标的策略，强调基于货币为内生变量的宏观经济模型对未来通货膨胀和经济增长的预测。正如研究表明的那样，独立中央银行的这些战略选择也反映了经验长期关系有效性的潜在变化，特别是1985年后样本中QTM的崩溃。 先前的实证研究基于几种方法对QTM进行了评估：（i）跨国家（长期）平均货币增长和通货膨胀率之间关系的横截面研究，（二）对单个经济体的货币增长与通货膨胀之间的关系进行时间序列分析； （三）对不同国家集团和时期的货币增长与通货膨胀率之间的关系进行面板分析。这项研究重新评估了 QTM在1870年至2020年的很长样本中的有效性，该样本由18个工业国家组成。与以前关于这一主题的研 究相比，它涵盖了150年的更长样本，侧重于工业国家，超越了衡量相关性，并研究了由于经济和金融部门 ，支付技术和货币政策框架的巨大变化而导致的关系结构变化。它还通过采用对横截面依赖性具有鲁棒性的估计技术来改进方法，这一问题在QTM的早期测试中被广泛忽略。 实证分析使用超额货币增长来衡量货币供应量，因为从中期角度来看，超额货币增长——货币增长与实际GDP增长之间的差额——应该与通货膨胀更紧密地联系在一起。它提供了区分狭义货币总量和广义货币总量的实证结果。对18个工业国家应用单位根检验，可以证明长期价格同质性得到支持，但中期价格同质性通常不适用于工业国家，可能存在双向因果关系问题，并且速度冲击导致偏离OTM。这一初步发现表明弗里德曼的著名格言。 通货膨胀总是和无处不在的货币现象可能不被数据支持。然而，从货币增长和通货膨胀中提取低频成分的方法表明，两个变量之间的相关性表明，在不同国家和货币总量的异质性中，两个变量之间的相关性相当接近。 本研究的经验方法是应用共同相关效应集合均值组（CCEPMG）技术来估计超额货币增长与通货膨胀之间联系的长期系数，从而解决该问题。在这种方法中，我通过估计不同子样本的回归来检查时间变化，提供CCEPMG估计的滚动窗口回归，并修改长期限制以区分跨国和单个国家的结果。此外，我使用面板完全修正的普通最小二乘（FMOLS）和动态OLS提供了协整货币需求模型的利率弹性估计值，以表明支付技术的变化会影响货币增长与通货膨胀之间的长期关系。 提出了三个主要发现。首先，面板协整检验的结果表明，如果使用更长的数据，则超额货币增长与通货膨胀之间的长期关系成立。其次，正如米尔顿·弗里德曼所预测的那样，面板回归证实了货币政策传导中存在长期和可变的滞后。对于完整样本，在不同时间和国家的异质性下，工业国家从超额货币增长到通货膨胀的平均调整速度约为两年。第三，研究结果表明，近几十年来，结构变化——与“大缓和”相吻合，部分反映了支付技术的变化——导致了QTM的崩溃。但是，鉴于已确定的结构断裂的性质，似乎很难可靠地预测长期关系何时会再次变得更紧密。 1.Introduction 货币数量理论（QTM）是货币经济学的核心原则，并在20世纪成为货币主义学派的主要模型。1它假定货币数量与价格之间存在稳定的长期联系，并暗示货币增长是长期通货膨胀的关键驱动力。在最初的表述中，货币增长被认为对通货膨胀产生了因果影响。货币经济学的开创性研究强调，货币增长对货币政策至关重要 ，中央银行应遵循货币增长规则以实现价格稳定。米尔顿·弗里德曼（MiltoFriedma，1961，1970）著名地发现，通货膨胀“总是和无处不在的货币现象”，货币政策行动“只有在一个既长期又可变的滞后之后，才会影响经济状况”。卢卡斯（2006）强调，中央银行政策的货币支柱在过高时决定性地有助于降低通货膨胀 。在20世纪70年代和80年代，中央银行家和研究人员非常关注数量方程，许多国家都将货币目标制作为其货币政策策略（见表1）。20世纪末，发生了严重的速度冲击，从而违反了数量理论的恒定货币速度假设 。货币目标制在中央银行实践中已经广泛失去了相关性，因为中央银行家不能再自信地将货币总量作为未来通货膨胀的领先指标。如今，发达国家和新兴国家的大多数中央银行都以通货膨胀或汇率为目标。本研究的研究问题是双重的。首先，正如许多早期研究中所提出的，QTM在工业国家中仍然适用吗？其次，货币增长和通货膨胀之间的长期关系是否随着重要的结构变化而变化？对这两个问题的答案有望改善我们对货币增长是否值得中央银行家特别关注的理解。 文献中经常质疑货币增长与通货膨胀之间是否存在密切联系。首先，凯恩斯主义和新凯恩斯主义学派对这一点提出了质疑，认为货币是内生的，因果关系会向相反的方向运行，i。Procedres.，从通货膨胀到货币增长2对此，卢卡斯(1980年和1996年)提出，由于统计噪声，货币增长和通货膨胀之间的联系可能在数据中找不到，并且从低频通货膨胀和货币增长成分中可以更好地看出。其次，经济冲击可能会对通货膨胀和货币增长产生不同的影响。在大温和时期和全球化加剧时期就是这种情况，这导致了许多国家通货膨胀的系统性下降（Rogoff，2003）。为什么货币增长和通货膨胀之间的长期关系是三个解释。 1这种关系在16世纪已经为人所知，从尼古拉斯·哥白尼的早期作品中可以明显看出。古典经济学家（例如大卫·休姆，约翰·洛克，让·博丁和大卫·里卡多）对此进行了重申，并在20世纪由欧文·费舍尔和米尔顿·弗里德曼进一步完善。参见施纳贝尔（2023）。 2参见例如Kaldor(1989)和后来的Woodford(2008)。 弱势主导文献：政策制度的变化(卢卡斯，1980；罗尔尼克和韦伯，1997)，金融创新和制度变革，包括关于支付系统的技术创新(Bordo和Jog，1981；Silos，1993；McCallm和Nelso，2011），以及货币政策框架从（中间）货币到通胀目标的变化，这有助于中央银行更好地根据通胀目标锚定通胀预期（DeGrawe和Pola，2005；Teles等。,2016)。然而，这些因素无法解释2019年底开始的COVID-19大流行后通货膨胀率上升，货币增长与通货膨胀之间的联系再次加强(Borio等人。，2023年）。 ***在此处插入表1*** 本研究基于小组方法并使用Jorda等人的数据集，对QTM进行了重新评估。(2017)18个工业国家，允许对1870年至2020年的非常长的样本进行测试。实证分析的重点是将超额货币增长作为衡量货币供应量的指标，因为从中期的角度来看，超额货币增长——货币增长和实际GDP增长之间的差额——应该与通货膨胀更紧密地联系在一起（德意志联邦银行，2005；Roffia和Zhagii，2007；Borio等。，2023）.3我首先通过对18个工业国家应用单位根检验来检查变量的时间序列属性。结果表明，I(2)建模策略没有被指出(Jselis，2021年；Assemacher和Beyer，2020年；Jg和CarcelVillaova，2020年)。其次，我对横截面依赖性进行了检验（Pesara，2004和2015），发现在面板协整模型的实证规范中需要解决这个问题。为此，我应用了Pesara等人的共同相关效应集合均值组（CCEPMG）技术。(2006)估计超额货币增长与通货膨胀之间联系的长期系数。在这种方法中，我通过估计不同子样本的回归并提供CCEPMG估计器的滚动窗口回归来检查时间变化。此外，我通过放宽所有工业国家同时持有的超额货币增长和通货膨胀之间的统一系数的假设来研究国家异质性。此外，我评估了支付技术的变化是否影响了长期关系，并根据Teles等人的方法，使用面板完全修改的普通最小二乘（FMOLS）和动态OLS，从协整货币需求模型中提供了对利率弹性的估计。(2018)。 提出了三个发现。首先，面板协整检验的结果表明，如果使用更长的数据，则超额货币增长与通货膨胀之间的长期关系成立。其次，面板回归证实了米尔顿·弗里德曼预测的货币政策传导中存在长期且可变的滞后。对于完整样本，平均调整速度 3在定性方面，货币和超额货币增长的长期关系结果相似。 从超额货币增长到工业国家的通货膨胀估计约为两年，在不同时间和国家的异质性中。第三，结果表明，在最近几十年中，结构变化-与大适度相吻合，部分反映了支付技术的变化 -导致了QTM的崩溃。 本研究对文献的贡献如下。首先，许多实证研究(例如Procedre，Friedma，1969；McCadless和Weber ，1995；Barro，2007；McCallm和Nelso，2011）发现货币增长和通货膨胀之间的长期关系在不同的时间和国家之间成立，这可以证明基于与两个系列的长期平均值的相关性进行绘制（见图表1）。正如McCallm和Nelso（2011）所解释的那样，使用国家平均值或时间序列的长期移动平均值，基于通货膨胀和货币增长散点图的QTM测试可能存在缺陷，因为它们忽略了速度和GDP的跨国差异。此外，这些研究中的大多数都基于第二次世界大战后的样本检查了QTM。这项研究超出了使用面板协整方法测量相关性和明确测试QTM的范围，并使用工业国家150年的历史数据添加了历史维度。 ***在此处插入图表1*** 其次，很少有实证研究表明，货币增长和通货膨胀之间的长期关系对于较大的国家集团来说可能是时变的。值得注意的例外是基于美国和英国的国家方法的研究（例如Procedre，贝纳蒂，2005年；萨金特和苏里科，2008年)。考虑到经济体制，结构变化和货币政策框架可能已经改变了长期关系，本研究为多个样本提供了QTM测试，并应用了滚动回归。 第三，使用面板协整技术测试QTM的早期研究已经广泛忽略了可能存在的横截面依赖性（CSD），这可能使估计结果无效（e。Procedre，德格劳和波兰，2005；Teles等人。，2018年；格特勒和霍夫曼 ，2018年)。本研究发现CSD存在于涵盖工业国家的样本中，并应用了已证明可以解释CSD的面板协整技术 。因此，它填补了文献中的空白。 Thispaperisstructuredasfollows.Section2brieflyexplainsQTM,andsection3describesthedataandeconometricapproach.Sec