工程出海觅良机，实业转型待潮涌

化学工程行业龙头，造血能力强，货币类资产充裕。公司是国内化学工程行业龙头，化学工程业务营收与订单贡献超过70%，公司创立70年来，设计建造了我国90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油项目。区别于传统建筑施工业务业主地位较高，经营过程中企业垫资情况较多、收款较难，公司经营环境相对较好，报表端来看，2018-2023年公司产生归属净利润241.3亿元，经营性现金流净流入308.4亿元，公司造血能力较强；并且货币类资产充足，2023年末在手货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产合计515.8亿元，占总资产比例23.5%，有息负债仅185.3亿元。 工程出海排头兵，境外发展迎机遇。近年来公司在俄罗斯、中亚等地区重点突破，在建波罗的海化工综合体项目945亿元，是当前世界最大的乙烯一体化项目。“一带一路”沿线国家油气资源丰富叠加石化产业升级，整体需求旺盛。 公司出海经验丰富，业务遍布全球80多个国家和地区，完成工程项目7万多个，位居全球油气服务领域第一。2023年公司于俄罗斯再次获签超大订单（波罗的海天然气制甲醇化工综合体项目，650亿元），境外订单增长或可维持。 实业转型持续推进，后续利润弹性可期。1）己二腈：PA66与PA6价差收紧有望带动己二腈需求释放。公司当前己二腈产能20万吨/年，项目具备成本优势与区位优势。据中国天辰公众号，2024年5月公司己二腈首次出口，或标志着公司生产工艺已获得了境外市场的充分认可。2）气凝胶：未来气凝胶在建筑、新能源及航空军工等领域的应用还有望进一步打开。公司当前气凝胶产能5万m³/年，随低成本中试项目推进，公司有望下压生产成本。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润58.96/65.45/71.72亿元，同增8.65%/11.01%/9.58%，EPS分别0.97/1.07/1.17元，截至2024年5月28日收盘价分别对应PE为8.7/7.8/7.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：境外环境波动风险，需求复苏慢于预期风险，实业新材料项目推进不及预期风险。 1公司：化工领域翘楚，经营质量卓越 1.1七十载筚路蓝缕创业史硕果累累 公司是我国工业工程领域资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整、知识技术密集的化学工程公司。公司集研发、投资、勘察、设计、采购、建造和运营一体化。目前，公司主要业务包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业及新材料（己内酰胺、己二腈、硅基纳米气凝胶等）和现代服务业。公司创立70年以来，设计建造我国90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油项目。作为共建“一带一路”的排头兵，在全球完成工程项目7万多个，业务遍布全球80多个国家和地区，位居全球油气服务领域第一；公司在2023年度ENR全球承包商250强排名中名列第16位。 图1.公司业务主要包括化学工程、环境治理、基础设施、实业 公司创业70年来硕果累累，公司开展“两商”战略向实业方向转型。公司前身为国家重工业部化学工业管理局。公司发展始于1953年，时至改革开放年代，公司主导和参与了我国所有的重大化工项目，承担了一批国际合作、引进吸收的大型项目，创造了多个“中国第一”“世界第一”。1986年公司承建孟加拉国吉大港尿素肥料厂CUFL项目，成为中国首个以国际通用工程承包方式走出国门的企业，2019年公司斩获俄罗斯波罗的海化工综合体项目“千亿订单”。2021年公司提出打造“两商”，从过去的“工程设计+工程施工”转向“科研创业+化工实业+工程设计+工程施工”，将实业领域布局作为公司长期发展方向，实业方面多个项目陆续孵化成功。 图2.公司发展历程 公司股价多轮驱动。1）煤化工驱动：2009年国际油价回升，国务院办公厅下发《石化产业调整和振兴规划细则》，积极引导煤化工发展，公司作为国内煤化工工程龙头充分受益；2）一带一路+降准降息驱动：2015年市场无风险利率整体下滑，央行共进行了五次降息和五次降准，社会融资成本回落，促进实体经济增长。此外，2015年三部委联合发布推动共建“一带一路”的愿景与行动，公司作为央企“走出去”的排头兵，境外业务有较好增长预期，叠加当年整体市场行情较好的因素，公司股价实现较大涨幅；3）化工投资及实业驱动：2021年，原油价格恢复上涨，化工固定资产投资恢复同比增长，另外，公司提出发展“两商”战略进行实业转型，实业板块利润预期提升拉动估值。 图3.公司股价复盘 公司实际控制人为国务院国资委，控股股东是中国化学工程集团有限公司。截至2023年控股股东直接持股比例为42.24%，公司主要控股的各类子公司覆盖了境内外建筑工程、设计承包、新材料、数科财务、研发等业务。其中，以中化七建为代表的建筑类子公司深耕境外市场，动全产业链体系服务，实现领跑海外超大型工程项目建设；此外，实业领域的子公司中国天辰实现了我国丁二烯法己二腈的首次国产化，“卡脖子”技术成功投产，填补了国内技术和产业的空白。 图4.公司实际控制人为国务院国资委（截至2024年5月28日） 新董事长产业经验丰富，有望助力公司实业转型推进。2024年4月12日，公司公布董事长变动进展。新任董事长莫鼎革为正高级工程师，曾任中石化宁波镇海炼化有限公司董事长，镇海炼化是国内最大的炼化一体化企业之一，2022年加工原油2300万吨。新任董事长曾带领镇海炼化开发生产聚烯烃新产品、生物航煤等多种创新化工产品，化工产业经验丰富，有望领导中国化学高质量发展实现新突破，加快公司实业转型进程。 表1.公司内部高管情况梳理（截至2024年5月28日）高管职务任职日期履历 1.2营收业绩稳健增长，毛利率水平稳中有增 受石化景气周期影响，公司营收业绩增速略有波动。2023年公司实现营业收入1783.58亿元，归母净利润54.26亿元，新签订单3267.51亿元。2013-2023年公司营收CAGR达11.19%，归母净利润CAGR达4.91%，新签订单CAGR为14.82%。 2024Q1公司实现营收449.39亿同增5.5%，实现归母净利润12.16亿元同增9.5%。 回顾来看，2013-2016年传统化工行业基础产能过剩导致公司订单承压；2017-2019年公司推动深化经营体系改革，持续构建大经营格局，业务范围拓展至基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业等领域，公司体量重回快速增长；2020年-2022年国内石化经历景气周期，公司业绩保持较快增长；2023年以来公司受制于经济增速放缓、增长动能转换等综合影响，业绩与营收增长有所放缓。 图5.2013-2023年公司营收CAGR达11.19% 图6.2013-2023年公司归母净利润CAGR达4.91% 图7.2013-2023年公司新签订单CAGR为14.82% 化工业务扎实稳定，收入贡献持续可靠。2023公司工程业务实现营收1672.09亿元同增16%，2018-2023年公司工程业务营收CAGR达20.55%，2019年以来工程业务营收占比维持在90%以上。其中，化学工程业务作为公司的基石业务，营收贡献多年来维持在70%以上，且2019-2023CAGR达16.77%。2021年以来占工程业务比例维持在70%以上，近年来公司承揽任务和项目开发建设力度进一步加大，化工业务新签订单与收入占比进一步提升。 图8.公司2023工程主业营收1672.09亿元同增16% 图9.化学工程营收贡献占75%以上（2023年） 图10.公司化学工程业务维持增长 图11.基建与环境治理业务新签订单占比持续减少 毛利率整体稳定，实业业务毛利率短期承压。2023年公司化学工程、基建、实业、环境治理分别实现毛利率9.87%/7.09%/8.07%/11.35%，各业务毛利率较上年基本持平。2022年，公司实业业务毛利率下滑明显，主要是因为2021年己内酰胺市场价格居于高位，随行业供给增加导致2022年产品售价下行；未来随公司己二腈、气凝胶等新材料实现大规模投产，叠加下游需求修复带动化工品价格回升，公司实业业务毛利率存在较大修复空间。 图12.公司化工业务毛利率稳住9%，实业毛利率略有承压 境外业务毛利率稳定性更强，公司积极出海，境外营收稳定增长。从毛利率的角度看，公司境内业务毛利率自2017年趋势性下降，或主要受境内竞争加剧影响。 而境外业务毛利率稳定性相对较强，近年来总体维持在9.5%左右。公司积极拓展境外业务，2016-2023年公司境外营收从144.04亿元增长至355.32亿元，CAGR达13.77%，整体稳定增长。 图13.目前公司境内外业务毛利率接近 图14.公司近年来境外业务收入增速略有放缓 1.3经营质量保持稳定，费用率管控得当 公司费用控制水平较强、减值损失率优势明显。公司2021-2023年费用率分别为5.88%/5.16%/5.31%，费用水平整体得到控制。其中，公司财务费用率为波动较大，主要因为公司开展境外业务受汇率影响较大；研发费用稳步抬升主要系公司加大实业方面的研发投入；销售与管理费用率逐年下降主要得益于公司扎实推进精细化管理，加强成本费用支出管控力度。2016-2017年公司资产减值损失率较高，主要因四川南充PTA项目建成投产后经济效益低于预期造成大额计提减值损失，相关减值损失已于2021年计提完毕，资产减值损失率已回归正常水平。 图15.公司费用率控制得当 图16.公司资产及信用减值损失率回归正常水平 公司资产结构健康，货币类资金充足。公司货币类资金（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产）相对充足，货币类资金占总资产比例从2015年21%增长至2023年底24%，整体稳步增长。2023年底公司货币资金达515.8亿元，较2018年281.9亿元增加233.86亿元。 图17.2023年公司货币资金达515.8亿元，占总资产比例24% 负债率水平保持稳定，有息负债率水平逐年降低。公司资产负债率2017-2023年基本稳定在70%左右，近年来有息负债率得到有效控制，2021-2023年有息负债率分别为9.75%/7.04%/8.46%，分别同比变动-2.31pct/-2.71pct/1.42pct。其中，2022年以前长期负债多年以来占比80%以上，近年来长期负债比例有所下降，截至2024Q1公司长期借款占比降至63.19%。 图18.资产负债率水平保持稳定 图19.公司长期负债占比有所减少 经营性现金流长期维持正流入，公司造血能力较强。2014-2020年公司维持较高的经营性现金流净额，公司净利润现金含量持续增长，整体造血能力较强，2016-2020年公司净现比维持150%以上。2021-2022年受制于行业景气度不高，公司部分单位因项目需要经营性现金支出，经营性现金流有所承压。2023公司经营性现金流净流入91.34亿元，同比多流入76.34亿元，经营性现金流同比改善明显主因公司紧抓现金流管控，按月开展现金流滚动测试，已取得一定成效。 图20.公司经营现金流长期维持净流入 图21.2023年公司净现比明显改善 公司净利率水平逐年提振，ROE水平稳中有增。公司净利率水平维持增长，从2018年2.6%增长至2023年3.3%，主要得益于公司精细化管理下成本费用的支出管控有效，且公司资产及信用减值损失率逐年降低。公司2023年实现ROE9.83%较2018年6.31%已实现较大增长。未来随实业业务推进，公司资产周转率与净利率有望进一步提升，ROE增长有望维持。公司于2022年向公司高管及中层管理人员、业务骨干等开展股权激励，限制性股票解售条件为2023-2025年扣非加权ROE不低于9.05%/9.15%/9.25%，扣非归母净利润复合增长率不低于15%，反映出公司上下保持业绩持续增长的信心。 图22.公司净利率增长主要得益于减值损失率下降 图23.公司ROE稳中有增 表2.公司股权激励考核指标 2化工主业基础稳固，境内外互补支撑增长 2.1