核心业务表现稳健，出境业务开始发力

核心业务表现稳健，出境业务开始发力 核心观点： 事件：同程发布2024年一季报，公司1Q24实现营收39亿人民币/同比 +50%；归母净利4亿人民币/同比+5%；经调整净利润5.6亿人民币，同比+11%。 受益于国内居民出游需求释放，1Q24公司核心OTA业务实现营收32亿元/同比+24%。分板块：1）预订住宿业务实现营收10亿元，同比+16%，主要得益于国际住宿业务放量，其中国内和国外客房预订量分别 +10%/+150%；2）交通票务业绩再创新高，营收17亿元/同比+26%，增速优于住宿预订业务增速，主要归因于居民国内出行需求强劲，国内机票销量+30%，同时公司加大出境游机票投入力度，推动国际机票销量同比+260%；3）新增度假业务营收6.6亿元，主要因旅行社业务并表。 用户体量扩张，价值释放：截至1Q24，公司累计服务人数18亿人次/同比+57%，MPU达4260万人次，同比+3%。用户数持续增长，主要得益于公司引客渠道的多元化发展，以及与用户互动增强。MPU季度内人均交易额1547元/同比+11%，用户价值进一步释放。 受度假业务并表和出境游业务扩张影响，盈利能力略有下滑：1Q24公司毛利率65%，同比-10pct，主要由于线上平台与线下旅行社业务模式不同。费用方面，服务开发成本/销售和营销成本/行政成本分别为5亿 /14亿/3亿人民币，占收入比例13%/35%/7%，同比-3pct/-2pct/-1pct。1Q24公司调整后净利率14%，同比-5pct，环比-1pct，主要归因于度假业务的并表，且出境游业务市场营销力度加强，公司通过折扣国际机票吸引客源。 投资建议：公司依托腾讯流量支持，深耕下沉市场，在低线城市和年轻用户群体中颇具影响力。受益于国内居民旅游出行需求持续复苏，公司业绩增长确定性强，且当前公司正积极拓展出境游业务，未来业绩仍存增量看点。我们预计2024-2026调整后净利润为26亿/33亿/42亿，当前股价对应调整后PE为15X/12X/10X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：极端天气风险；新业务拓展不及预期风险；竞争加剧风险。 同程旅行(0780) 推荐(首次) 分析师 顾熹闽 ：18916370173 ：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据2024-05-23 股票代码0780 H股收盘价(港元)17.90 恒生指数18,868.71 总股本(万股)22.76 实际流通H股(万股)22.76 流通H股市值(亿港元)407.36 相对恒生指数表现图 同程旅行恒生指数 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 公司点评●社会服务 2024年05月28日 相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司点评 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11896 17939 21918 26764 收入增长率% 81 51 22 22 归母净利润（百万元） 1554 1958 2571 3454 利润增速% 1164 26 31 34 毛利率% 73.45 69.86 70.36 71.36 摊薄EPS(元) 0.69 0.86 1.13 1.52 调整后PE 20.93 15.20 12.11 9.62 PB 1.84 2.04 1.80 1.56 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、公司概况：国内OTA头部玩家，业绩大幅超越疫前水平 公司并购艺龙旅行网，打造一站式在线旅游平台。公司前身同程网络成立于2004年，早期专注于旅游B2B服务。2006-2008年，公司正式切入C端OTA业务，为用户提供航空机票和住宿预订服务。2017年12月，为进一步整合优势资源、实现证券化目标，公司在腾讯与携程两大互联网巨头推动下，与艺龙完成合并（合并前，同程网络专注于交通票务业务，艺龙旅行则主攻住宿预订业务），并更名为同程艺龙，于次年11月公司正式在港交所完成上市。上市后，公司持续通过收、并购，拓展旅游景点、商旅服务等补充业务，进一步完善供应链及业务布局。据2021年市场交易额口径计算，除携程+去哪儿占据约50%市场份额外，同程旅行、美团旅行、飞猪共同占据了大部分的剩余市场份额，属于行业第二梯队。 腾讯和携程为公司前两大股东。公司股东包括腾讯及全资附属公司：TCHSapphireLimited、意象架构、EliteStrengthLimited；携程全资附属公司：CTravelInternationalLimitd、携程旅行网（香港）、LuxuriantHoldingsLimited；3）携程认缴超三分之一股本公司：EPIIInvestmentFundL.P.。腾讯和携程各合计持有公司21.12%/24.84%的股份。 图1：公司主要控股人 资料来源：ifind，中国银河证券研究院 公司各项财务指标大幅超越疫情前水平。由于疫情后国内群众旅游出行需求爆发，公司全年营业收入、毛利分别为119亿元/87亿元，同比+81%/+83%，较2019年同期+61%/+72%。净利润16亿元，去年同期亏损2亿元，同比扭亏，较2019年+128%。毛利率和净利率为73%/13%，较2019年+5pct/+4pct。分板块看，公司营业收入可分为预定住宿服务预订、交通票务服务、和其他服务，分别占总营收的 33%/51%/17%，较2019年分别+61%/+78%/+148%，交通票务服务为公司主要营收来源。2023年归母净利润16亿元，较2019年+126%。 图2：公司营业收入和同比增长趋势图3：公司归母净利润和同比增长趋势 140 120 100 80 60 40 20 0 201520162017201820192020202120222023 140% 营业收入（亿元） 同比增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 201520162017201820192020202120222023 1400% 归母净利润（亿元） 同比增长 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，中国银河证券研究院 图4：公司分模块营业收入占比图5：公司盈利能力变化 100% 预订住宿服务交通票务服务其他 80% 毛利率归母净利率 70% 69% 71% 75% 73% 73% 10% 9% 13% 6% 10% -2% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 80%60% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023 40% 20% 0% -20% 资料来源：ifind，中国银河证券研究院资料来源：ifind，中国银河证券研究院 二、公司看点：下沉市场竞争优势明显，出境游业务增量可期 （一）深耕下沉市场用户出行需求，绑定年轻客户心智 国内OTA行业格局已趋稳定，同程目标客群聚焦下沉市场，与其他竞争对手实现差异化竞争。2012-2018年，国内OTA行业竞争逐步由激烈趋向缓和，伴随携程完成对去哪儿收购，以及战略入股同程并推动其与艺龙完成合并，当前市场竞争格局呈现为携程、同程、飞猪、美团在差异化中进行有限竞争。其中，携程定位中高端和商旅人群，目标客群以高线城市为主；飞猪依靠阿里巴巴生态圈旗 下的支付宝、淘宝、天猫等客户端触及用户，推广产品。美团则主要通过大众点评、美团APP等渠道为用户提供包括酒旅、景点在内的本地生活服务。同程则以下沉市场为战略重点，2018-2023年，居住在中国非一线城市的注册用户占公司总注册用户总数约为86.9%，且微信平台新付费用户中约72.7%来自中国非一线城市。 图6：公司低线市场用户量占比 非一线城市用户占比非一线城市微信平台新增付费用户占比 85.4% 85.6% 86.3% 86.7% 86.5% 86.9% 72.7% 64.3% 61.1% 61.7% 61.7% 60.3% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 201820192020202120222023 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 品牌营销迎合年轻群体消费偏好。为打造品牌年轻化的企业形象，公司不断加强对创意性营销和趣味性营销的投资，加强与年轻一代消费群体的互动。公司持续与腾讯游戏合作推出电竞游戏，通过滑雪活动、电竞比赛、露天集市、和音乐节等年轻人追捧的娱乐方式推出营销活动，增强公司对年轻一代的影响力。同时通过年轻人用户群体占比较大的社交媒体与该群体建立紧密联系，同程旅行在抖 音、小红书上获赞分别为1468万/145万次，相比携程1300万/45万次和飞猪507万/40万次，公司与用户互动量有明显优势。 表2：公司部分创意营销活动 时间活动名称活动介绍 2020年同城旅行携手《奇葩说7》 “旅行+X”品牌营销策略尝试。同城旅行联合《奇葩说》推出“花样玩法藏不住”线上专题活动，分为机票、火车票、酒店、门票四大专场，为用户带来低价好产品。 2021年“剧本杀”主题航班同程联合昆明航空推出《宴游飞阁》主题航班，由空姐空少充当NPC。 2022年同程杯“电竞+文旅”领域。同程旅行于桂林市文化广电和旅游局共同打造“同程杯”英雄联盟手游争霸赛。 2022年花Young新潮音由同程旅行联合TME酷狗音乐、横店影视城共同举办的水上音乐节。 2023年飞儿萌造梦市集 2023年“滑滑的世界”系列滑雪挑战赛 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 同程旅行与桂林市文化广电和旅游局、秀峰区人民政府共同发起“飞儿萌造梦集市”。市集以“桂林微度假奢野72小时”为主题。 同城旅行携手北大湖滑雪度假区推出“滑滑的世界”第二季活动，通过线上多渠道种草、趣味障碍赛、寻找神秘盲盒等活动，深度解锁东北热门滑雪目的地。 （二）背靠腾讯、携程股东资源，公司在流量和酒店库存供给方面具备优势 腾讯流量供给稳定公司基础客户来源。腾讯持有公司21.12%股份，基于股权合作关系，腾讯为公司提供多元化的流量渠道。腾讯通过旗下微信和QQ钱包等入口，持续为公司引入大量客源。2022年8月公司微信小程序去重访问用户数量突破10亿。公司2022年平均月活跃用户约2.34亿人，且2018- 2022年期间，公司平均月活跃用户来自微信小程序对的比例稳定维持在80%左右及以上，即2022年公司约187万月活跃用户来自微信，占微信及Wechat总用户量的18%，可见腾讯支持对同程用户数量维持的重要性。公司同时在腾讯视频、QQ音乐、搜一搜等产品中与腾讯持续合作，将引流行为深度融入进了腾讯生态圈中。 图7：腾讯微信用户规模图8：同程平均月活用户规模 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 微信及Wechat月活跃账户数（百万）同比增长 1225 1268 1313 1343 1098 1165 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 201820192020202120222023 300 250 200 150 100 50 0 平均月活跃用户（百万）同比增长 256.9 233.8 205.2 175.2 191.4 20182019202020212022 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 腾讯对公司的营销推广与技术支持利于提升品牌价值和用户体验。