亚洲发展中国家的金融发展与资本流动配置难题

ADBI工作文件系列 金融发展与资本流动分配难题发展中的亚洲 JohnBeirne和PradeepPanthi 编号1445 2024年4月 亚洲开发银行研究所 JohnBeirne是菲律宾马尼拉亚洲开发银行（ADB）的首席经济学家。PradeepPanthi是日本东京亚行研究所的研究助理。 本文所表达的观点是作者的观点，并不一定反映ADBI、亚行、其董事会或其所代表的政府的观点或政策。ADBI不保证本文中包含的数据的准确性，并且对使用这些数据的任何后果不承担任何责任。使用的术语可能不一定与亚行官方术语一致。 讨论文件在定稿和考虑发表之前，必须进行正式修订和更正。 工作文件系列是以前命名的讨论文件系列的延续；论文的编号继续进行，没有中断或更改。ADBI的工作文件反映了对某个主题的初步想法，并在线发布以供讨论。一些工作文件可能会发展成为其他形式的出版物。 建议引用： Beirne,J.andP.Panthi.2024.FinancialDevelopmentandtheCapitalFlowAllocationPuzzleinDevelopingAsia.ADBIWorkingPaper1445.Tokyo:AsianDevelopmentBankInstitute.Available:https://doi.org/10.56506/NHTQ8292 Pleasecontacttheauthorsforinformationaboutthispaper.Email:jbeirne@adb.org,ppanthi@adbi.org 亚洲开发银行研究所Kasumigaseki大楼，8楼3-2-5Kasumigaseki，Chiyoda-ku 东京100-6008,日本 Tel:+81-3-3593-5500 传真：+81-3-3593-5571 URL:电子邮件： ©2024亚洲开发银行研究所 Abstract 本文运用面板回归方法对13个亚洲发展中经济体从1996Q1到2019Q4，考察了金融发展作为中介资本流动“配置之谜”的传导渠道的程度。这个难题与为什么资本似乎流向生产率增长较低而不是较高的经济体有关 。我们发现，尽管亚洲发展中国家的证券投资和债务投资流量与全要素生产率（TFP）负相关，从而与传统的新古典增长模型的预测相矛盾，但金融发展显着减轻了这种影响。在金融发展和向前沿融合的早期阶段尤其如此。对于外国直接投资，尽管我们发现亚洲发展中国家没有直接分配难题，但在边际收益递减的情况下，金融发展可能会阻碍全要素生产率对高度金融发达经济体的刺激作用。 关键词:国际资本流动,全要素生产率,金融发展,亚洲发展中国家 JEL分类：F20,F30,F41 Contents 1.INTRODUCTION1 2.相关文献2 3.数据4 4.方法学与实证模型5 5.估算结果与讨论6 5.1净直接投资6 5.2证券投资净值7 5.3投资组合债务投资净额8 5.4鲁棒性10 6.结论与政策含义10 参考文献12 APPENDIX15 1.INTRODUCTION 本文研究了1996Q1至2019Q4期间13个亚洲发展中经济体的金融发展作用，作为理解资本流动分配难题的机制。Procedres.，与标准模型的理论预测相反，外国资本流向生产率低而不是高生产率的经济体。当前的研究表明，资本似乎并未像新古典开放经济框架所预测的那样流向发展中经济体，而一些快速增长的经济体甚至经历了资本净流出（Gorichas和Jeae，2013）。在文献中也有很好的记录，金融发展是一种重要的手段，通过这种手段，可以有效地分配资本以实现经济增长（KigadLevie，1993；Levie，1997；Levieetal。2000).然而，关于金融发展在影响生产率对资本流动的影响方面的作用的实证工作较少。从政策角度来看，至少在某种程度上，对基于理论的预测资本流动与实际资本流动之间的差异进行协调是很重要的。本文的目的是通过实证检验发展中经济体在金融发展方面的进展是否会影响生产率与资本流动之间的关系，从而可以使用标准模型预测流向发展中经济体的更大比例的资本流动。 本文实证检验了亚洲发展中经济体的金融发展对资本流动与生产率增长之间关系的作用。这是合理化的基础，因为过去25年左右的发展中经济体的金融发展取得了强劲的进展，传统的新古典增长模型中没有充分考虑金融因素和金融摩擦。着眼于发展中的亚洲，本文在两个主要方面为文献做出了贡献： （i）我们研究了分配难题在不同类别的资本流动中的普遍性，即外国直接投资（FDI），净证券投资和净证券债务投资；（ii）我们探索替代金融发展阈值水平，以推断更精细的政策含义。 通过上下文，图1概述了分析中使用的13个亚洲经济体样本的净资本流动与全要素生产率（TFP ）之间的基本关系。观察到的负向关系与理论主张背道而驰，即生产率增长较高的经济体应该经历来自国外的较高资本流入。 在规模和方向方面提供对影响发展中经济体资本流动分配的因素的见解是最近一些研究的特征（Gorichas和Jeae，2013；Prasad等人。，2007)。这些先前的研究指出，更多的资本倾向于流向发展中经济体，这些经济体相对于前沿地区的生产率趋同。Bera和Shi（2017）强调，发展中经济体的生产率增长与通过不发达的国内金融市场实施的经济改革密切相关。考虑到金融摩擦，更高的储蓄以比投资更快的速度实现，这导致资本净流出。Batioo等人的其他工作。(2023)发现，资本配置之谜可能是由于资本被引导到非生产性经济部门，如采掘业和基础设施。此外，Daveport（2023）强调了跨国异质性在技术融合时间路径中的作用，作为缓解因素。 图1：净资本流动与全要素生产率 注：X轴代表全要素生产率的周期平均值。Y轴代表净直接投资、净组合股票投资和净组合债务投资的周期平均值。所有这些都是与 GDP的比率。泡沫的大小代表样本经济体的实际人均GDP的周期平均值。来源：作者的计算。 总体而言，我们的主要发现表明，亚洲发展中国家的资本流动分配难题普遍存在于证券投资和债务投资，而不是外国直接投资。此外，证券投资的分配难题是由金融发展水平低于阈值的经济体驱动的。考虑到生产率和金融发展之间的相互作用，可以减轻证券投资难题的程度，从而实现生产率对净资本流入的积极总边际效应。本文具有有用的政策含义，涉及标准的新古典模型对预测发展中亚洲资本流动的有用性以及金融发展的重要作用。本文的其余部分结构如下。第2节描述了该领域的相关文献。 第3节解释了分析中使用的数据。第4节介绍了所采用的方法。第5节介绍了估计结果和讨论。最后 ，第6节概述了结论和政策含义。 2.相关文献 本文与有关资本流向新兴和发展中经济体的驱动因素的文献广泛相关，更具体地说，涉及研究资本如何在发展中经济体之间分配的文献。流向发展中经济体的国际资本受全球（或推动）和特定国家（或拉动）因素的影响，并根据其类型随时间而变化（Haa，2018；Koepe，2019）。全球避险情绪、发达经济体利率和金融压力等全球因素在推动资本流动方面发挥着至关重要的作用（Byre和Fiess，2016）。国内基本面因素，如产出增长、资产回报率、通货膨胀、制度质量、贸易和金融开放、生产率等，也决定了国际资本流动的格局和水平（Meyer和Siai，2009；Koepe，2019；Osia，2021）。由于金融危机和实施金融保护主义类型的措施（例如，Procedre贝克. etal.，2015)。我们的论文模拟了国内因素的作用，控制了具有时间固定效应的全球因素，特别有兴趣了解生产力的影响及其与金融发展的相互作用。我们的论文还涉及相对于标准模型的理论预测，探索新兴和发展中经济体资本流动动态的文献。新古典经济增长理论预测，外国资本流入增长最快的经济体，这些经济体的回报率更高，而人均收入的跨国差异在很大程度上取决于各国的全要素生产率（Solow，1956）。这种外国投资补充了国民国内储蓄，导致经济增长加速。因此，全要素生产率对资本流动动态具有重要影响，因为生产率较高的国家应该从国外吸引更多资本。因此，在国际资本流动的假设下，资本应该在各国之间流动，以使资本的边际产品相等。然而，卢卡斯（1990）指出，国际资本并不像预期的那样从富国流向穷国。甚至有一些证据表明，资本向相反的方向流动，从发展中国家向发达国家“上坡”移动（普拉萨德等人。，2007)。 几篇论文探讨了解释为什么新古典增长模型可能不成立的机制。在资本流动方面，这些倾向于与发展中经济体的实际回报率相联系，其实际回报率低于其资本与劳动力比率（Borio和Disyatat，2015） 。薄弱的机构和不发达的金融市场也可以解释为什么资本可以从发展中经济体流向发达经济体（Alfaro等人。，2008；卡瓦列罗等人。,2008)。在Lcas（1990）的工作基础上，Gorichas和Jeae（2013）指出，跨期方法意味着生产率增长较高的经济体应该吸引更多的资本流入并运行更高的经常账户赤字。“配置之谜”指的是经验观察，即生产率高的发展中经济体倾向于经常账户盈余，这与理论预测背道而驰。Ly-Dai(2020)强调了储蓄楔子作为金融摩擦的作用(I。Procedres.，家庭储蓄收益率与贷款利率之差）。对于1983年至2013年期间162个经济体的样本，表明更高的生产率增长可以导致更高的储蓄楔子。在储蓄超过投资的情况下，资本外流可能会出现，这意味着新古典增长模型仅适用于净资本流动方程的投资方面。 在相关工作中，Ly-Dai（2019）提出了国际资本流动与生产率增长关系的非线性，低增长的地方递减，高增长的地方递增。考虑到这种非线性可以帮助调和新古典增长模型对资本流向发展中经济体的预测。其他研究推断了增长与资本账户开放之间的倒U型关系(例如Procedre，克莱因，2003)。我们的论文与这一文献有关，因为它更深入地研究了资本流动的驱动因素以及金融发展在减轻非线性影响方面的作用。Bera和Shi（2017）的一篇论文采用了异质生产者和不发达的国内金融市场的模型来阐明这一问题。他们发现，在实施有助于有效重新分配资源的大规模经济改革之后，全要素生产率上升。然而，国内金融摩擦导致储蓄急剧上升，投资反应滞后。因此，尽管全要素生产率与储蓄之间存在明显的正相关关系，但全要素生产率与投资之间的关系却弱得多，这可以解释为什么全要素生产率上升会与资本净流出有关。在其他工作中，Daveport（2023）指出，需要考虑到时间路径向技术前沿融合的跨国异质性。 文献中也探讨了资本流动的分类。虽然一个经济体相对于国外的净国际投资头寸的轨迹也决定了国际资本流动的格局（Behima，2013），但人们发现净资本流动与生产率之间的负相关是由官方资本流动驱动的，可能不适用于私人资本流动（Agiar和Amador，2011；Alfaro等。,2014)。这表明需要考虑官方外汇储备和主权资本流动的积累。金融发展的作用和金融市场中介的效率也是重要因素。过去已经研究了这些对资本流动和经济增长的影响（Aghio等人。，2005；冯·黑根和张，2014) 。本文以现行文献为基础，研究了金融发展在影响生产率对净资本流动的影响方面的作用。在此过程中，我们为经验文献做出了贡献，以了解新古典增长模型对发展中经济体资本流动的预测，包括不同类型的资本流动和不同的金融发展门槛水平。重点是亚洲发展中经济体，这些经济体的经济增长和生产率在过去25年中一直显着，并且在此期间金融发展水平强劲增长。 3.数据 1996年至2019年的季度和年度时间序列数据来自13个亚洲经济体的各种次要来源：中华人民共和国（PRC）;中国香港;印度;印度尼西亚;哈萨克斯坦;大韩民国;马来西亚;巴基斯坦;菲律宾;新加坡;斯里兰卡;塔吉克斯坦;和泰国。这些亚洲经济体的选择很大程度上取决于数据的可用性。主要数据来源是国际货币基金组织（IMF）的国际金融统计（IFSs）和世界经济展