白糖：关注基差修复过程中的正套机会

期货研究 二〇 二2024年05月24日 四年度 白糖：关注基差修复过程中的正套机会 国泰君安 期报告导读： 货 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtjas.com 研国内市场产销率较高、工业库存较低，现实偏强。 究弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口 所 成本下移。 强现实具有韧性，SR2405合约交割前夕，郑糖59价差交割前2月由50元/吨扩大至300元/吨。目前SR2409合约基差较高，如果交割前夕仍维持在偏高水平，关注基差修复过程中的郑糖91正套机会。 （正文） 1.SR2409合约基差偏高 郑糖9月合约价格震荡下行，基差偏高。24年4月份以来，SR2409合约自6600元/吨附近见顶， 价格回落至6100元/吨附近止跌，盘面3次触及6100元/吨附近反弹。期货价格震荡下行的同时，现货价格下跌较为缓慢，基差维持在相当较高的水平。从基差水平来看，目前SR2409合约基差处于400元/吨附近，处于最近三个榨季同期的最高水平。 图1：郑糖价格震荡下行图2：SR2409合约基差偏高 元/吨SR2209SR2309SR2409 8000 7500 7000 6500 元/吨2209基差2309基差2409基差 1000 800 600 400 200 6000 5500 5000 9-1710-1711-1712-171-172-173-174-175-176-177-178-17 0 08/28 07/28 06/28 05/28 04/28 03/28 02/28 01/28 12/28 11/28 10/28 09/28 -200 -400 -600 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：SR2409合约3次触及6100元/吨附近反弹 资料来源：博弈大师，国泰君安期货研究 2.强现实弱预期是造成高基差的主要原因 我们认为，强现实弱预期是造成SR2409合约基差偏高的主要原因。强现实主要是因为国内商业库存偏低，配额外进口成本偏高，短期糖厂挺价意愿较强，现货价格偏强。弱预期主要是因为纽约原糖价格因 为增产预期下跌，配额外进口成本大幅下移，盘面对盘面已经给出配额外进口利润，国内进口量增价降预期加强，驱动期货价格下跌。 截至24年4月底，中国食糖产销率偏高，工业库存偏低，现实偏强。中国糖业协会数据显示，截至 24年4月底，中国食糖产量为995万吨，累积销售量为575万吨，累积产销率为57.73%，工业库存420万吨。10/11榨季以来，4月底同期累积产销率最高为12/13榨季的59.44%，23/24榨季排名第二，处于较高水平。10/11榨季以来，4月底同期工业库存最高为13/14榨季的728万吨，最低为22/23榨季的381万吨，23/24榨季仅仅略高于22/23榨季，排名倒数第二，处于较低水平。 图4：截至24年4月食糖累积产销率较高图5：截至24年4月食糖工业库存偏低 4月 65% 60% 55% 50% 45% 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 40% 万吨4月 750 700 650 600 550 500 450 400 350 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 16/17 15/16 14/15 13/14 12/13 11/12 10/11 23/24 300 榨榨榨榨季季季季 榨榨榨 季季季 榨榨榨榨榨榨榨季季季季季季季 榨榨榨榨榨季季季季季 榨榨榨 季季季 榨榨榨榨榨榨季季季季季季 万吨 300 过剩 200 100 0 -100 -200 -300 -400 22/23 21/22 20/21 19/20 18/19 资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究资料来源：中国糖业协会，国泰君安期货研究 弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口成本下移。郑糖期货近月合约交易强现实，远期合约交易弱预期，造成基差偏高，近远月价差偏高。 图6：全球食糖产量与消费量对比图7：全球食糖产销差情况 万吨产量消费 18200 18000 17800 17600 17400 23/24 22/23 21/22 20/21 19/20 17200 17000 16800 16600 16400 16200 19/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：ISO，国泰君安期货研究资料来源：ISO，国泰君安期货研究 趋势上，全球食糖市场持续累库存。同比数据来看，印度食糖产量下降50万吨，泰国产量下降230 万吨，欧盟产量增加120万吨，中国产量增加100万吨，23/24榨季北半球4大主产区食糖产量合计同比 下降60万吨。23/24榨季巴西中南部食糖产量同比增加870万吨。印度和泰国食糖产量较榨季初市场预 估数据增加400万吨左右。在24年2月的报告中，ISO预计23/24榨季全球食糖供应短缺69万吨。不出意外，ISO在24年5月的报告中将对23/24榨季全球食糖供需数据做出较大调整。24/25榨季，高利润背景下，主产国种植面积持平或者微增，产量持恢复性增产预期，全球市场继续累库存。 节奏上，巴西压榨进度较快，MIX较高，食糖产量同比增速较高，压低纽约原糖价格。UNICA数据显示，截至24年5月1日，巴西中南部甘蔗压榨量同比增加43.41%，MIX（制糖用蔗比例）同比提高5.54个百分点至46.96%，食糖累积产量同比增加65.91%。 图8：巴西中南部MIX较高图9：巴西压榨进度较快 %MIX食糖 50 4846.2946.46 46 43.56 44 4240.65 40 38 3635.234.5 34 32 30 46.07 45.02 45.85 48.87 吨2023/24榨季2024/25榨季 45000000 40000000 35000000 30000000 25000000 20000000 15000000 10000000 5000000 0416 0501 0516 0601 0616 0701 0716 0801 0816 0901 0916 1001 1016 1101 1116 1201 1216 0101 0116 0201 0216 0301 0316 0401 0 14/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/2222/2323/24 资料来源：UNICA，国泰君安期货研究资料来源：UNICA，国泰君安期货研究 表1：24/25榨季中国食糖产量明显恢复（单位：万吨） 榨季 产量 进口 消费 库存变化 产销差 18/19 1076 324 1520 -140 -444 19/20 1041 376 1500 -100 -459 20/21 1067 634 1550 138 -483 21/22 956 533 1540 -67 -584 22/23 897 389 1560 -302 -663 23/24 995 500 1570 -89 -575 24/25 1100 500 1580 4 -480 资料来源：CAOC，国泰君安期货研究 国内市场累库存，预期偏弱。CAOC预计，中国食糖产量持续增加，23/24榨季同比增加98万吨至 995万吨，24/25榨季再继续增加105万吨至1100万吨。进口量预计稳定在500万吨附近，市场转为累 库存，预期偏弱。截至24年4月底，23/24榨季国内累积进口食糖311万吨，泛糖数据显示糖浆和预拌 粉等累积进口93万吨（折糖62万吨左右），在配额外进口利润临近打开的情况下，供应缺口被填补是大概率事件，市场预期偏弱。 表2：中国食糖进口明显恢复（单位：万吨） 日期 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 10月 34 45 88 81 52 92 11月 34 33 71 63 73 44 12月 17 21 91 40 52 50 1月 13 10 62 41 57 70 2月 1 23 43 41 31 49 3月 6 8 20 12 7 1 4月 34 12 18 42 7 5 5月 38 30 18 26 4 6月 14 41 42 14 4 7月 44 31 43 28 11 8月 47 68 50 68 37 9月 42 54 87 78 54 合计 324 376 633 534 389 311 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 配额外进口利润空间打开，进口量预期只增不减，进口成本下移不断压低国内价格。22年以来，中国食糖配额外进口持续深度亏损，进口窗口持续关闭，22/23榨季进口量明显下降。24年5月份以来，配额外进口窗口打开，市场预计24/25榨季进口量只增不减。同时，在累库存的预期下，配额外进口成本下移不断压低国内价格上方的空间。 图10：销区配额外进口利润回归 元/吨现货价格:白砂糖:日照:产地广西进口加工估算价(配额外,50%关税):巴西糖 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 5000 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 3.强现实具有韧性，关注基差修复过程中的正套机会 国内市场产销率较高、工业库存较低，现实偏强。由于22/23榨季结转库存极低，因此虽然23/24榨季国内食糖产量同比增加95万吨，但是库存并没有大幅累积，截至24年4月底工业库存仅仅略高于22/23榨季，现实偏强。 弱预期主要体现在两个方面，一是全球增产累库存的趋势不变，二是国内产量增加、进口增加且进口成本下移。24/25榨季，趋势上，全球食糖市场持续累库存；节奏上，巴西压榨进度较快，MIX较高，食糖产量同比增速较高，压低纽约原糖价格。24/25榨季，中国食糖产量同比增加105万吨至1100万吨， 进口量稳定在500万吨附近，市场转为累库存，预期偏弱。配额外进口利润空间打开，进口量预期只增不减，进口成本下移不断压低国内价格。 修复基差过程中，关注郑糖91正套机会。郑糖期货近月合约交易强现实，远期合约交易弱预期，造成基差偏高，近远月价差偏高。随着时间的推移，远月合约转为近月合约，交割时基差收敛势在必行。强现实具有韧性，SR2405合约交割前夕，郑糖59价差交割前2月由50元/吨扩大至300元/吨。目前SR2409合约基差较高，如果交割前夕仍维持在偏高水平，关注郑糖91正套机会。 图11：郑糖59价差较高图12：郑糖91价差较高 元/吨2022年2023年2024年 350 300 250 200 150 100 50 0 元/吨2022年2023年2024年 600 500 400 300 200 100 0 -50 -100 -100 -200 -150 -300 9-17 10-1711-1612-161-15 2-14 3-16 4-15 5-1 1-17 2-16 3-18 4-17 5-17 6-16 7-16 8-15 9-14 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 期货研究 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信