螺旋上升：美联储放鹰短期打压金融属性，海外制造业PMI重拾升势

【本周关键词】：美联储会议纪要放鹰，欧美5月制造业PMI初值回升投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级 1）贵金属：本周美联储会议纪要释放鹰派信号，短期贵金属承压，中长期来看，美国十年期国债实际收益率处于2%左右历史高位，降息空间终将打开并带来实际利率的趋势下行，而全球信用格局重塑背景下，贵金属价格将上涨至新高度。 2）大宗金属：本周海外5月制造业PMI初值重拾升势，国内逆周期政策持续发力，提振复苏信心，全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，基本金属终将迎来新一轮景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格涨跌互现：1）周内，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-3.6%、1.4%、0.1%、0.5%、-3.2%、-3.7%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍的涨跌幅为-0.2%、-0.7%、-1.1%、3.5%、-1.4%、-0.4%；2）COMEX黄金收于2334.50美元/盎司，环比下跌3.43%，SHFE黄金收于554.48元/克，环比下跌1.84%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,623.18点，环比下跌3.70%，跑输上证综指1.64个百分点，金属新材料、贵金属、工业金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为0.55%、-0.64%、-2.34%、-2.51%、-3.56%。 宏观“三因素”总结：全球复苏趋势不变。具体来看： 1）国内逆周期政策连续发力，复苏动能有望进一步提升：国内1年期贷款市场报价利率 （LPR）3.45%（ 前值3.45%），5年期贷款市场报价利率3.95%（ 前值3.95%），随着国内逆周期政策的持续发力，支撑国内复苏动能提升。 2）美国5月Markit PMI初值回升：5月Markit制造业PMI初值50.9（前值50.0），服务业PMI初值54.8（前值51.3）；4月新屋销售季调折年数63.4万套（前值66.5万套，预期68.0万套），环比-4.66%（前值5.39%）。 3）欧元区5月制造业PMI初值回升：5月欧元区制造业PMI初值为47.4（前值45.7，预期46.6），服务业PMI初值为53.3（前值53.3，预期53.5）。 4）4月全球制造业景气度回落：4月全球制造业PMI为50.3，环比下降0.3，处于荣枯线以上，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美联储放鹰，金价回落 周内，十年期美债实际收益率2.14%，环比+0.04pcts，实际收益率模型计算的残差1560.6美元/盎司，环比-71.3美元/盎司；美联储公布FOMC会议纪要释放鹰派信号，贵金属价格回落。目前美国十年期国债实际收益率处于2%左右的历史高位，降息空间终将打开，而去全球化背景下，美元信用的持续弱化也将支撑金价上行至新高度。 大宗金属：美元指数回升，价格承压 周内，美联储释放鹰派信号，FOMC纪要显示将继续保持高利率的观望状态应持续更久，市场预期降息或将再次推迟，美元指数回升下，基本金属价格整体承压。 1、对于电解铝，原料助推价格高位。 供应方面，云南地区电解铝企业继续复产，剩余产能有望在6月陆续复产。 截至目前，本周电解铝行业开工产能4291.60万吨，较上周增加6.5万吨。需求方面，本周下游加工行业开工率64.6%，环比下降0.3%，铝价冲破2.1万后下游畏高情绪又起，叠加临近月底，订单存量减少，企业开工率下滑。库存方面，本周国内铝锭+铝棒库存128.31万吨，环比下降2.74万吨，高价抑制铝锭出库，铝棒仍延续去库，整体铝元素去库虽放缓但仍处于下行通道。成本方面，目前电解铝90分位成本18282元/吨，环比提升0.94%。 1)氧化铝价格3815元/吨，与上周相比环比增长3.71%，氧化铝成本3031元/吨，环比增长0.07%，吨毛利784元/吨，环比上升14.27%。 2)预焙阳极方面，周内均价4643元/吨，环比保持不变；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4769元/吨，周内平均吨毛利-127元/吨，环比下降2.37%；不考虑原料库存，预焙阳极周内平均成本4728元/吨，环比下上升0.28%，周内平均吨毛利-85元/吨。 3)除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本17590元/吨，环比上升2.19%，长江现货铝价20800元/吨，环比上升0.19%，吨铝盈利2131元，环比下降9.48%。 总结来看，本周宏观多空因素交织，铝价先扬后抑，整体高位。高位铝价对下游的抑制作用有所显现，刚需勉力支撑，库存依然维持去库。原料方面，澳洲两家氧化铝厂发货受阻，进口增加预期被延后。同时，国内部分矿山正在推进复产工作，但短期内难以迎来大规模复产，氧化铝在供弱需强格局下期现价格持续上涨。综上，坚定看好铝价上行趋势。 2、对于电解铜，铜价冲高回落，国内累库依旧。 供给方面，5月24日SMM进口铜精矿指数（周）报-0.65美元/吨，较上一期的-1.08美元/吨增加0.43美元/吨。库存方面，截至5月24日，国内社会库存51.49万吨，环比上升1.38万吨。海外库存（期货）方面，截止5月24日，LME+COMEX铜库存量12.71万吨，环比增加4.31%。需求方面，铜价冲至历史新高，下游开工率普遍下滑。 总结来看，铜价冲高回落，加工材新订单补充有限，铜杆开工率走跌。中国境内电解铜社会库存仍在持续垒库，保税区库存因国内出口以及国外进口补充亦呈现垒库状态。LME库存周内垒库明显，COMEX挤仓风波在空头积极准备货源交仓后有所降温，但其库存仍在走低。总体来看，需关注铜此轮急速上涨后带来的消费面负反馈风险。 3、对于锌，供需双弱，内外盘高位震荡。 周内，美联储释放鹰派信号，市场降息情绪再受打压，国内超长期万亿国债落地，基建有望拉动锌需求，内外盘锌价高位震荡。供给方面，百川统计国内锌锭周度产量为11.03万吨，环比-0.13%；需求方面，压铸锌合金受锌价高位抑制，开工较弱，镀锌管和铁塔订单尚可，但整体订单不足下依然存在大厂抢占小厂的情况，光伏和交通类订单依然较差，且南方阴雨天气同样抑制终端开工，整体消费表现偏弱。库存方面，七地锌锭库存21.29万吨，较上周去库0.21万吨。 4、对于钢铁，库存去化速率放缓，消费进入淡季。 近期黑色系价格震荡分化，随着铁水产量有所下降，原料价格高位支撑逻辑或将有转换，且市场供给陆续回升，成交并未随着钢价上涨有明显好转，下游需求在步入淡季后有所转弱，钢材基本面矛盾有逐步累积之势。当前宏观利好情绪尚未完全消退，预期引领市场价格上升，钢材价格整体上涨动能短期仍将存在，但上行空间有限，且在时间推移下动能将边际减弱。不过随着进入政策相对真空期，市场回归基本面，下游需求转动复苏的核心因素仍是资金方面，虽然债券发行在5月有所提速，但是政策与资金落地尚需时间消化，因此短期来看需求掣肘问题依旧存在。综上，预计短期内钢价或将先扬后抑运行。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↓2.33%，纳斯达克↑1.41%，标普↑0.03%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,088.87点，环比下跌2.07%；深证成指收于9,424.58点，环比下跌2.93%；沪深300收于3,601.48点，环比下跌2.08%；申万有色金属指数收于4,623.18点，环比下跌3.70%，跑输上证综指1.64个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属新材料、贵金属、工业金属、小金属、能源金属的涨跌幅分别为0.55%、-0.64%、-2.34%、-2.51%、-3.56%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美联储释放“鹰派”信号，价格回落 周内，美联储公布FOMC会议纪要显示鹰派，美联储更倾向将利率维持高位，市场降息情绪再受打压，贵金属价格回落。截至5月24日，COMEX黄金收于2334.50美元/盎司，环比下跌3.43%；COMEX白银收于30.50美元/盎司，环比下跌2.43%；SHFE黄金收于554.48元/克，环比下跌1.84%；SHFE白银收于7994元/千克，环比上涨4.51%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3大宗金属：基本金属价格整体承压 周内，美联储释放鹰派信号，FOMC纪要显示将继续保持高利率的观望状态应持续更久，市场预期降息或将再次推迟，美元指数回升，基本金属价格整体承压。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为-3.6%、1.4%、0.1%、0.5%、-3.2%、-3.7%。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：复苏周期仍在延续 2.1中国因素：经济复苏动能有望进一步提升 国内1年期与5年期LPR环比持平。国内1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率为3.95%（前值3.95%）。 图表8：国内1年期与5年期LPR（%） 图表9：国内社会消费品零售总额累计同比（%） 国内高频数据跟踪：汽车消费回升、地产数据回升、出口超预期 消费端：汽车消费回升，周内乘用车日均销量48,658辆，环比+4.45%； 投资端：地产数据回升，本周国内30大中城市商品房成交面积197.63万平方米，环比+1.86%；生产端：周内石油沥青开工率为26.5%，环比+0.8pcts，高炉开工率为81.52%，环比持平；出口端：美国5月Markit制造业PMI初值为50.9，环比+0.9，4月国内出口金额当月同比1.5%（前值-7.5%，预期0.4%），出口景气度略有回升。 图表10：国内乘用车日均销量（辆） 图表11：国内30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表12：国内石油沥青装置开工率（%） 图表13：国内高炉开工率（%） 图表14：美国:Markit制造业PMI:季调 图表15：国内出口金额当月同比（%） 2.2美国因素：5月Markit PMI初值回升 美国5月Markit PMI初值回升。本周披露美国5月Markit制造业PMI（初值）为50.9（前值50.0），服务业PMI（初值）为54.8（前值51.3）；4月新屋销售季调折年数为63.4万套（前值66.5万套，预期68.0万套），环比为-4.66%（前值5.39%）。 图表16：美国Markit PMI 图表17：美国新屋销售及环比 美国当周初请失业金就业人数有所回落。本周披露美国当周初请失业金人数季调为21.5人（前值22.3万人，预期22.0）。 图表18：美国失业率季调（%） 图表19：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储公布5月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，决策者担心通胀下降进展不足，认为需要花更多时间才会有信心降息，暗示继续保持高利率的观望状态应持续更久，多名决策者有意一旦通胀风险重燃就进一步加息。 图表20：美联储利率政策市场预期 图表21：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区5月制造业PMI超预期回升 欧元区5月制造业PMI初值超预期回升。本周披露欧元区3月商品出口金额当月同比为-9.2%（前值0.1%），进口金额当月同比为-12.0（前值-8.3%）；3月欧元区营建产出同比为0.1%（前值-1.8%）季调环比为0.1%（前值0.4%）；5月欧元区制造业PMI初值47.4（前值45.7，预期46.6），服务业PMI初值为53.3（前值53.3，预期53.5）。 图表22：欧元区制造业与服务业PMI 图表23：欧元区CPI同比及环比（%） 2.4全球因素：四月全球制造业PMI回落 全球4月制造业景气度回落。4月全球制造业PMI