业绩符合预期，下半年新游或成新催化剂

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年5月24日 网易（9999.HK） 目标价（港元）173 潜在升幅/降幅+22% 目前股价（港元）141.5 52周内股价区间（港元）116.1-185.7 总市值（百万港元）457,593 近3月日均成交额（百万港元）1,011 注：截至2024年5月23日收盘价 市场预期区间 HKD168 HKD142 HKD173 HKD267 SPDBI目标价目前价市场预期区间 网易（NTES.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 111 +17% 94.74 80.7-118.9 61,103 近3月日均成交额（百万美元）163 注：截至2024年5月23日收盘价 市场预期区间 USUSD100 D95 USD111 USD168 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 网易股份有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 12080% 60% 10040% 8020% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 网易（9999.HK/NTES.US）：业绩符合预期，下半年新游或成新催化剂 公司研究 业绩整体符合预期：公司1Q24收入人民币269亿元，同比增长7.2%，比市场预期高0.4%；其中，游戏及相关增值服务收入同比增长7%，有道增长20%，云音乐增长4%，创新及其他业务增长6%。公司1Q24毛利率同比提升3.9pp至63.4%；调整后净利润为85亿元，同比增长31.7%，比市场预期高2.1%；调整后净利率同比提升1.5pp至31.7%。 手游延续强劲增长势头，多款游戏创新高。公司1Q24游戏收入为204亿元，同比增长10%，其中手游收入同比增长19%，延续强劲势头，主要受《逆水寒》、《蛋仔派对》等游戏产品推动；游戏相关业务毛利率同比提升2.8pp至69.5%，主要受益于自研游戏及渠道收入占比的提升。多款游戏表现亮眼，《梦幻西游手游》收入创季度新高、《率土之滨》收入创近三年新高，《第五人格》收入及日活均创新高、《蛋仔派对》日活用户突破4000万。强大的产品矩阵持续推动公司稳健增长。 网易（9999.HK/NTES.US） 游戏调整影响可控，三季度迎来新游上线：公司近期多款游戏发生调整，包括对游戏经济系统的修改，公司表示是为了游戏产品的长期运营，预计会在短时间完成，不会影响游戏核心本质，目前从用户端已看到积极反馈。游戏储备方面，《燕云十六声》端游计划7月份上线，手游版本将晚些推出；《永劫无间手游》测试表现不错，计划暑期上线；开放世界生存游戏《七日世界》计划三季度上线。新游《射雕》上线表现不及预期，公司更换了新团队对产品进行优化，希望加强趣味性和美术风格修正，计划更新版本在暑期上线。因此，三季度将开启新一轮新游周期。此外，暴雪游戏未来重新回归也有望为公司带来增量。 维持“买入”评级，调整目标价至173港元/111美元。由于公司上半年新品周期不及预期和游戏调整造成短期扰动，我们略微下调公司FY24E收入预测1%至人民币1116亿元，调整目标价至173港元/111美元，对应FY24E15.4xP/E。我们看好公司老游戏稳定表现以及下半年新游潜力，维持“买入”评级。 投资风险：行业监管趋严；游戏表现不及预期；竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入96,496103,468111,644122,191130,096 经营利润 19,629 27,709 32,946 36,154 39,139 0% 调整后净利润 22,808 32,608 33,614 35,754 38,350 60 -20% 调整后目标PE(x) 15.4 14.5 13.5 1/2023 7/2023 1/2024 E=浦银国际预测， 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入96,496 103,468 111,644 122,191 130,096 净利润 20,338 29,417 30,293 32,123 34,511 收入成本(43,730) (40,405) (41,476) (45,103) (47,374) 折旧与摊销 2,858 3,055 2,341 2,404 2,467 毛利52,766 63,063 70,168 77,087 82,721 营运资金变动 3,497 376 (983) (1,257) (944) 研发费用(15,039) (16,485) (16,583) (18,329) (19,514) 其他非现金调整 1,016 2,484 - - - 销售费用(13,403) (13,969) (15,744) (17,107) (18,213) 经营活动现金流 27,709 35,331 31,652 33,269 36,034 管理费用(4,696) (4,900) (4,895) (5,499) (5,854) 其他费用- - - - - 资本性支出 (2,602) (4,266) (2,576) (2,644) (2,714) 经营盈利19,629 27,709 32,946 36,154 39,139 投资 (4,444) (12,354) - - - 利息收入2,150 4,120 4,278 4,000 4,000 其他投资活动 (324) (424) - - - 其他收益2,472 2,227 388 - - 投资活动现金流 (7,370) (17,043) (2,576) (2,644) (2,714) 除税前盈利24,250 34,057 37,612 40,154 43,139 所得税开支(5,032) (4,700) (7,151) (8,031) (8,628) 借款 4,845 (8,305) - - - 其他盈利625 - - - - 股本 (15,052) (13,248) (13,911) (14,606) (15,336) 年度盈利19,843 29,357 30,461 32,123 34,511 其他融资活动 (31) 86 - - - 少数股东权益(500) (61) 166 - - 融资活动现金流 (10,238) (21,467) (13,911) (14,606) (15,336) 本公司权益持有人20,338 29,417 30,293 32,123 34,511 汇兑收益及其他 110 (202) - - - 调整后净利润22,808 32,608 33,614 35,754 38,350 现金及现金等价物增加净额 10,212 (3,382) 15,165 16,019 17,984 期初的现金及现金等价物 17,376 27,588 24,207 39,372 55,391 期末的现金及现金等价物 27,588 24,207 39,372 55,391 73,375 资产负债表 主要财务比率 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 6,342 8,075 8,289 8,509 8,735 盈利增速 无形资产 5,172 749 769 790 811 营业收入增速 10.1% 7.2% 7.9% 9.4% 6.5% 投资 21,557 22,833 22,833 22,833 22,833 毛利润增速 12.3% 19.5% 11.3% 9.9% 7.3% 其他非流动资产 8,086 11,575 11,575 11,575 11,575 经营利润增速 19.6% 41.2% 18.9% 9.7% 8.3% 非流动资产合计 41,158 43,232 43,467 43,707 43,954 净利润增速 16.9% 47.9% 3.8% 5.5% 7.4% 应收账款 10,291 12,499 13,487 14,761 15,716 调整后净利润增速 15.4% 43.0% 3.1% 6.4% 7.3% 投资 92,614 105,292 105,292 105,292 105,292 存货 994 695 714 776 815 盈利能力比率 现金及现金等价物 24,889 21,429 36,594 52,613 70,597 毛利率 54.7% 60.9% 62.8% 63.1% 63.6% 其他流动资产 2,816 2,777 2,777 2,777 2,777 经营利润率 20.3% 26.8% 29.5% 29.6% 30.1% 流动资产合计 131,603 142,693 158,864 176,220 195,197 净利率 20.6% 28.4% 27.3% 26.3% 26.5% 资产总额 172,761 185,925 202,331 219,927 239,151 调整后净利率 23.6% 31.5% 30.1% 29.3% 29.5% 母公司股东权益 104,731 124,286 140,668 158,185 177,360 每股指标（元） 少数股东权益 4,142 3,798 3,798 3,798 3,798 EPS 30.9 45.2 46.6 49.4 53.0 权益总额 108,873 128,084 144,466 161,983 181,158 调整后EPS 34.6 50.1 51.7 55.0 58.9 长期借款 3,655 428 428 428 428 估值（倍） 其他非流动负债 3,404 3,570 3,570 3,570 3,570 调整后目标P/E 15.4 14.5 13.5 非流动负债合计 7,059 3,998 3,998 3,998 3,998 目标P/S 4.6 4.2 4.0 应付账款及票据 1,507 881 904 983 1,033 借款 23,876 19,240 19,240 19,240 19,240 其他流动负债 31,446 33,721 33,721 33,721 33,721 流动负债合计 56,829 53,842 53,866 53,945 53,994 负债总额 63,888 57,841 57,864 57,943 57,993 权益及负债总额 172,761 185,925 202,331 219,927 239,151 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：网易（9999.HK） (港元)网易股份有限公司股价买入持有卖出 201 207 173 250 200 150 100 50 0 01/2307/2301/2407/24 注：截至2024年5月23日日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：网易（NTES.US） (美元) 129 133 111 140 网易股份有限公司股价买入持有卖出 120 100 80 60 40 20 0 01/2307/2301/2407/24 注：截至2024年5月23日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：网易港股市场普遍预期 100% 90% 80% 70%