微信商业化提速，广告利润释放

2023年收入复苏，亏损持续收窄。按持续经营业务口径，微盟2023年收入约22.3亿，同比增长21%。其中，订阅解决方案、商家解决方案收入为13.5亿元、8.8亿元，同比增长4.5%、60.5%。 毛利率方面，2023年公司毛利率为66.6%，同比提升7.3pct。其中，订阅解决方案毛利率由2022年59.5%提升至2023年的66.1%，主要由于收入增长以及降本增效等；商家解决方案毛利率由58.7%提升至67.3%，主要由于高毛利精准营销收入占比提升。销售费用率由89%降至70%，行政费用率由54%降至32%。调整后归母净亏损为4亿元，较2022年亏损14亿元大幅收窄。 订阅解决方案：智慧零售高增，推进大客化、行业化。截至2023年微盟SaaS付费商家为9.6万个，同比下降3.3%，流失率同比增长0.8pct至26.8%。ARPU为14007元、同增8%，主要受益于大客化的推进。其中，智慧零售同增19.5%至6.13亿元，剔除海鼎后内生增速达32%，占订阅解决方案的比例提升至45.5%。 2023年品牌商户数量提升至1306家，商家平均订单收入19.5万元。微盟的大客战略及行业化战略的推行，有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。 我们预计2024年订阅解决方案收入保持稳健增长。 商家解决方案：微信商业化提速，毛收入强劲增长，返点差持续改善。2023年微盟精准营销毛收入为145亿元、同比增长44.5%，增长强劲，主要由于广告需求强劲复苏、视频号广告及新渠道增长。2023年微盟视频号业务增长了近10倍、毛收入达约26亿。此外新渠道方面，快手、小红书年度消耗同比增长164%、259%。 我们预计随着微信视频号商业化推进，微盟作为腾讯广告头部代理商有望充分受益。根据公司业绩会，微盟目前在微信视频号的份额约为25%、公司预计今年视频号业务毛收入将翻倍至50亿，快手和小红书业务能够达到15-20亿，全年毛收入预计同比增长20%以上。我们预计随着渠道价格竞争趋缓、返点差有望改善，望推动商家解决方案盈利提升。 SaaS减亏、广告盈利释放，预计2024年将实现盈亏平衡。我们预计公司2024年将实现盈亏平衡，动力来自于：1）毛利端，预计今年SaaS、广告业务的收入增长及结构改善将带来毛利提升。2）费用端，过去几轮人员优化带来薪酬支出减少。我们预计今年SaaS业务持续减亏，广告业务盈利将释放，推动2024年实现经调整盈亏平衡。 维持“买入”评级。我们预计公司2024-2026年收入达24.9/27.9/30.9亿元，同比增长12%/12%/11%。考虑到利润端持续优化，我们上调预测，预计调整后归母净利润为0.6/3.8/6亿元。基于订阅解决方案1x2025e P/S，商家解决方案10x 2025eP/E，给予微盟集团目标价2.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：微盟集团财务预测：年度