私募周度观察：今年以来的CTA策略表现如何，还值得继续投资吗？

今年以来的CTA策略表现如何，还值得继续投资吗？ 私募周度观察 2024年05月24日 证券研究报告|私募基金周报 分析师：李亭函 分析师登记编码：S0890519080001电话：021-20321017 邮箱：litinghan@cnhbstock.com 研究助理：柏逸凡 邮箱：baiyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《净值化“雪球”知多少—私募基金研究报告》2024-04-16 2、《预测市场趋势？不如看看市场波动 ———私募基金研究报告》2024-03-26 投资要点 截至2024年5月17日，南华商品指数累计涨幅7.78%，同期股票市场中，Wind全A小幅下跌0.22%。与之相对，CTA管理人业绩表现分化明显，其中趋势策略中，主观趋势策略管理人表现最好，而量化趋势策略管理人则不及预期，主观套利以及量化套利策略整体符合预期。 从波动率来看，今年以来，南华商品市场整体波动水平仍然较低，仅在贵金属、金属等板块波动率水平较高，因而专注于这类板块的管理人将有机会取得更高的收益，而量化跟踪类策略则由于持仓品种分散，导致整体收益水平难以达到主观趋势类管理人的高度。 从效率系数来看，今年1-2月，各板块效率系数均处于低位，没有表现出明显趋势，而3、4月份除了南华贵金属效率系数持续处于高位外，其他板块并没有展现出很强的趋势性，而进入五月后，尽管南华商品指数继续保持增长，各板块效率系数均有所降低。 从成交集中度来看，3月下旬开始，成交集中度快速上升，并在四月中旬达到极值，当前成交集中度仍处于较高水平。从细分结构来看，商品市场成交额集中在贵金属、有色等板块，近期这些板块涨幅也较大。 展望后市，对于较为激进的投资者来说，主观趋势类策略仍有一定的配置价值，而量化趋势类策略，尤其以短周期或日内趋势预测为主的策略将会有更多机会，而对于较为稳健的投资者来说，当前商品市场的成交量依然较高，套利策略仍旧有一定的配置性价比。 风险提示：本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。本报告研究依赖数据可靠性、研究假设和估算方法，结果可能存在偏差。市场有风险，投资需谨慎。 内容目录 1.CTA策略表现回顾3 2.从中观因子看当前的CTA市场环境3 3.风险提示6 图表目录 图1：商品指数波动率4 图2：商品指数效率系数4 图3：成交集中度与南华商品走势5 表1：2024年以来CTA策略表现情况3 表2：5月13日当周排名前十品种成交额5 1.CTA策略表现回顾 进入2024年，商品市场从震荡下行的行情中逐步恢复，2月份以来，商品市场开启了一段小牛市。截至2024年5月17日，南华商品指数累计涨幅7.78%，同期股票市场中，Wind全A小幅下跌0.22%，小盘风格代表的国证2000大幅下行8.58%，仅代表大盘风格的沪深300涨幅7.71%，略优于南华商品指数。商品市场与股票市场较低的相关性特征，一直被视为“危机alpha”的代表，在资产配置中占据极其重要的地位。随着商品市场的上涨，CTA策略的关注度逐渐提高，那么今年以来，CTA策略表现如何呢？ 表1：2024年以来CTA策略表现情况 今年以来收益 近1个月收益率 近3个月收益率 近6个月收益率 近1年收益率 平均数 中位数 平均数 中位数 平均数 中位数 平均数 中位数 平均数 中位数 主观趋势 11.04% 8.48% 2.84% 1.49% 12.63% 7.34% 8.34% 6.70% 12.93% 10.26% 主观套利 2.96% 1.04% 0.58% 0.12% 2.35% 0.26% 3.07% 1.48% 8.22% 5.29% 量化趋势 3.91% 1.85% 0.13% -0.17% 6.08% 4.44% 3.68% 1.44% 6.01% 3.63% 量化套利 2.80% 1.73% 0.37% 0.16% 2.19% 1.06% 3.23% 2.13% 8.21% 5.97% 南华商品指数 7.78% 1.74% 8.65% 6.80% 25.14% 资料来源：私募排排网，华宝证券研究创新部 注：今年以来统计区间为2024年1月1日至2024年5月17日 我们将CTA策略分为主观趋势、主观套利、量化趋势以及量化套利四类，统计这四类管理人今年以来整体的业绩情况。从中可以看出，今年以来，CTA管理人业绩表现分化明显，其中，趋势策略中，主观趋势策略管理人表现最好，而量化趋势策略管理人则不及预期，主观套利以及量化套利策略整体符合预期。在南华商品指数走出明显趋势的情况下，为何两类趋势跟踪策略收益表现分化明显？我们就这个问题进行深入探讨。 2.从中观因子看当前的CTA市场环境 结合2024年1月2日发布的《基于因子维度，构建量化CTA策略评价模型》报告中的部分中观因子，我们进一步对2024年至今CTA策略表现做出更加合理的解释。 1)市场波动率 波动率是商品市场中最为重要的指标之一，对于趋势跟踪类策略来说，其本质上是一个做多波动率的策略，当市场处于升波状态时，往往能走出一波趋势性行情，利好趋势跟踪类策略；而对于套利类策略来说，波动率增加，相对应的套利空间也会打开，从而增加套利策略的收益。我们统计各板块指数滚动60日的波动率，并求其在过去一年所处的分位数水平来看当前商品市场的波动率状态。从图中可知，今年以来，南华商品市场整体波动水平仍然较低，仅在贵金属、金属等板块波动率水平较高，因而专注于这类板块的管理人将有机会取得更高的收益，而量化跟踪类策略则由于持仓品种分散，导致整体收益水平难以达到主观趋势类管理人的高度。 图1：商品指数波动率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2)效率系数 趋势强度又称考夫曼效率系数，建立在市场移动的方向以及市场噪声量的基础之上，如果价格朝一个方向行进，每天的收盘价变化与总的价格变化趋同，则称为高效率，而如果收盘价变化震荡运行，每天的收盘价变化相互抵消，则称为低效率。我们从季度的角度出发，滚动计算过去60天的效率系数并计算其在过去一年中所处的历史分位数来看市场的变化。可以发现，尽管今年以来南华商品指数收益表现强势，但各细分板块趋势强度并不趋于一致。由图中可知，今年1-2月，各板块效率系数均处于低位，没有表现出明显趋势，而3、4月份除了南华贵金属效率系数持续处于高位外，其他板块并没有展现出很强的趋势性，而进入五月后，尽管南华商品指数继续保持增长，各板块效率系数均有所降低。因此趋势跟踪类策略，尤其以中长周期跟踪为主的量化趋势类策略在季度频率上很难捕捉到较为连贯的信号，因此量化趋势类策略相较主观趋势类策略发挥不佳。 图2：商品指数效率系数 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 3)成交集中度 我们将商品市场前10成交额占商品市场总体成交额的比例来衡量商品市场的成交集中度情况，为方便比较，我们采用过去一年历史分位数的形式展示。从成交集中度来看，3月下旬开始，成交集中度快速上升，并在四月中旬达到极值，当前成交集中度仍处于较高水平。从细分结构来看，商品市场成交额集中在贵金属、有色等板块，近期这些板块涨幅也较大。 对应到策略来看，量化CTA管理人更倾向于覆盖更多的品种，通过分散投资的方式分散风险，而主观CTA管理人则聚焦于其擅长的赛道，因此在成交集中度较高或“结构牛”行情下，主观CTA管理人相较于量化CTA管理人更容易做出收益。 此外，南华商品指数的编制方式也是导致量化趋势类策略表现不及预期的原因，由于其权重计算较为复杂，并不是采用持仓量或成交额简单加权的方式分配权重，而是注重商品在国民经济中以及商品在期货市场中的地位，通过消费金额以及交易金额两个维度来分配权重。而近期涨幅较大的品种中，贵金属板块的白银、黄金，有色板块的铜、镍，黑色板块的螺纹钢、铁矿石等均是权重占比较大的品种，权重较大的品种涨幅较高，便会推动指数的大幅上行，指数过强，想要做出“超额”就更难了，这也导致了量化趋势类策略收益难以战胜南华商品指数。 图3：成交集中度与南华商品走势 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 表2：5月13日当周排名前十品种成交额 排名 品种 成交额(万元) 1 沪金 5110.42 2 锰硅 4970.87 3 沪银 4129.60 4 菜油 3624.47 5 纯碱 3129.27 6 棕榈油 3034.46 7 螺纹钢 2883.10 8 橡胶 2846.50 9 沪铜 2744.28 10 豆油 2387.24 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 从上述三个指标可以看出，当前商品市场仍旧处于“结构牛”的行情当中，且当前这波行 情的持续时间仍然较短，量化趋势类策略恐难以捕捉到确定的信号，且由于趋势主要集中于权重品种，也导致了量化趋势类策略无法跑赢南华商品指数，而市场成交的高度集中，也对分散配置在不同板块的量化管理人不利。展望后市，对于较为激进的投资者来说，主观趋势类策略仍有一定的配置价值，而量化趋势类策略，尤其以短周期或日内趋势预测为主的策略将会有更多机会，而对于较为稳健的投资者来说，当前商品市场的成交量依然较高，套利策略仍旧有一定的配置性价比。 3.风险提示 本报告涉及私募基金相关内容，若您非合格投资者，请勿阅读本报告。本报告部分结论依赖研究假设和估算方法，可能产生一定分析偏差。本报告涉及策略可能不及预期，市场环境可能发生变化。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。