重置成本视角看公司价值，已经明显低估，强调“推荐”评级

公司研究 证券研究报告 航运2024年05月24日 兴通股份（603209）跟踪分析报告 重置成本视角看公司价值，已经明显低估，强调“推荐”评级 推荐维持） 目标价：19.18元 当前价：15.83元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)28,000.00 已上市流通股(万股)18,322.50 总市值(亿元)44.32 流通市值(亿元)29.00 资产负债率(%)36.22 每股净资产(元)8.11 12个月内最高/最低价30.29/11.36 市场表现对比图(近12个月) 2023-05-22~2024-05-22 1% -15% 23/0523/0823/1023/1224/0324/05 -31% -48% 2024-04-27 《兴通股份（603209）2023年报点评：全年归母净利2.5亿元，同比增22%，23Q4归母净利同比增42%》 2024-03-22 兴通股份船队特征：规模领先、船龄新且高端。1）公司是我国液体化学品航运龙头，主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气（LPG）的海上运输。2023公司实现营业收入12.4 亿，同比增58%；毛利4.1亿，同比增26%，毛利率33%；归母净利2.5亿，同比增22%，归母净利率20%。2）公司船队运力持续增加，内贸散装液体化学品船运力规模市占率快速提升，占市场总运力的比例由2018年末的4.61% 上升到2023年的14.2%。截至2024年4月，公司运营船舶35艘，运力规模 达41万载重吨。运力结构看，分区域：内贸船28艘（运力占比75%，以载重吨计，下同），外贸船7艘（运力占比25%）；分船型：化学品船15艘、油化船14艘、成品油船3艘、液化气船3艘，运力占比分别为53%、30%、14% 3%。3）公司船龄新且高端：公司船队平均船龄为8.55年，其中内贸船、外贸 船分别为9.62年和4.28年；分船型来看，化学品船、液化气船分别为5.42年 8.5年，油化船、油船分别为11.2年、11.83年。根据公司2023年年报，当前国际化学品船老旧船舶比例较高，较新的绿色高端化学品船供给紧张，而公司外贸船船龄较新，尤其不锈钢化学品船拥有较强的市场竞争力。 重置成本视角看公司价值 1、船队重置价值估算：我们主要参考对应船型的新船价格和5年期二手船价 （部分船型参考10/15年期二手船价），综合考虑吨位和船龄的因素，具体计 算方法如下：1）计算新船单位载重吨价格A，5年期二手船单位载重吨价格B，（A-B）/5得到年化单位载重吨新老船价差X；2）参考兴通载重吨C、船龄D，计算载重吨C*新船单载重吨价格A-船龄D*单载重吨新老船价差X， 得到公司船舶重置价值。根据上述方法，计算得到公司船队的重置价值约56.3 亿元，其中内贸、外贸船重置价值分别为42.9亿元和13.4亿元，占比分别为76%和24%；分船型来看，化学品船、油化船、液化气船、油船重置价值分别为31.6亿元、19.1亿元、2.1亿元、3.6亿元，占比为56%、34%、4%、6%。 2、公司重置价值计算：在船队重置价值的基础上，扣减固定资产，加净资产得到公司重置价值53.7亿元，公司当前市值（2024/5/22日）为44亿元，折价率为21%。仍需要注意的是，考虑到国内沿海运输化学品船新增规模需要经交通运输部审批，具备牌照价值，公司船队实际价值或仍有溢价的空间。公司 近年来新增运力审批中均获第一，船舶增速远高于行业。 投资建议：1）盈利预测：我们维持公司2024-2026年归母净利预测不变，分别为3.1、3.8、4.5亿元，对应PE分别为14、12、10倍。2）目标价：我们通过重置成本视角测算公司价值53.7亿元，考虑公司船舶资产的牌照价值，在 此基础上或仍应获得溢价。同时，我们认为化学品船公司商业模型清晰，作为行业龙头，公司有望通过不断提升市场份额，实现超越行业的增长。考虑供给端的可控性与公司未来业绩成长性（我们预计24-26年归母净利复合增速 21%），资产能够带来回报的提升。故我们以重置价值53.7亿作为目标市值，对应股价19.18元，预期较现价21%空间，维持“推荐”评级。 主要财务指标 兴通股份沪深300 2023A 2024E 2025E 2026E 相关研究报告 营业总收入(百万) 1,237 1,485 1,786 2,096 《兴通股份（603209）2024年一季报点评：2024Q1 同比增速(%) 57.7% 20.0% 20.3% 17.4% 实现归母净利0.77亿元，船队规模持续增长，看 归母净利润(百万) 252 313 380 449 好外贸化学品船第二增长曲线》 风险提示：宏观经济波动风险、运力扩张不及预期。 同比增速(%) 22.3% 24.2% 21.4% 18.1% 每股盈利(元) 0.90 1.12 1.36 1.60 市盈率(倍) 18 14 12 10 市净率(倍) 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年5月22日收盘价 目录 一、兴通股份船队特征：规模领先、船龄新且高端4 （一）我国液体化学品航运龙头：船队规模领先且持续扩张4 （二）公司船龄新且高端5 二、重置成本视角看公司价值6 （一）我们对公司船队进行重置成本测算6 （二）公司重置成本价值8 三、投资建议与风险提示9 （一）投资建议9 （二）风险提示9 图表目录 图表1公司船队运力结构（分业务，以载重吨计）5 图表2公司船队运力结构（分船型，以载重吨计）5 图表3公司船队船龄分布6 图表4船舶重置价值计算举例6 图表5化学品船、油化船的新船和二手船价7 图表6LPG船型的新船和二手船价7 图表7MR新船和二手船价7 图表8公司船队重置价值测算表（分业务）8 图表9公司船队重置价值测算表（分船型）8 图表10公司在新增运力评审中多次位列第一9 图表11公司重置成本表9 在大物流时代系列（20）中，我们分析了危化品物流的商业模式，认为其具有市场空间大、准入壁垒高的特征，我们尤其看好化学品船与石化仓储领域，商业模式清晰，龙头集中度可提升。 在本篇报告中，我们从重置成本视角来测算兴通股份公司价值，发现公司市值已经明显低估。 一、兴通股份船队特征：规模领先、船龄新且高端 （一）我国液体化学品航运龙头：船队规模领先且持续扩张 公司是我国液体化学品航运龙头，主要从事国际、国内散装液体危险货物的水上运输业务，包括液体化学品、成品油、液化石油气（LPG）的海上运输。 2023公司实现营业收入12.4亿，同比增58%；毛利4.1亿，同比增26%，毛利率33%；归母净利2.5亿，同比增22%，归母净利率20%。 公司船队运力持续增加，公司内贸散装液体化学品船运力规模市占率快速提升，占市场总运力的比例由2018年末的4.61%上升到2023年的14.2%。 根据公司公告，截至2024年4月，公司运营船舶35艘，运力规模达41万载重吨。运力结构看， 分区域：内贸船28艘（运力占比75%，以载重吨计，下同），外贸船7艘（运力占比25%）； 分船型：化学品船15艘、油化船14艘、成品油船3艘、液化气船3艘，运力占比分别为53%、30%、14%、3%。 公司外贸化学品船是第二增长曲线，快速增长。截至2024年4月，公司合计运营外贸船 舶7艘，合10.25万载重吨，运力载重吨相较2023年末增长5%，相较2023年中增长 63%。 根据公司公告，2024年至2025年，公司至少将有7艘船舶投入运营。2024年下半年将陆续投产3艘化学品船舶，运力达2.42万载重吨，其中内贸2艘合计1.12万载重吨；外 贸1艘1.30万载重吨。2025年，计划投产4艘化学品船舶，运力达7.78万载重吨，其 中内外贸兼营2艘合计2.60万载重吨；外贸2艘合计5.18万载重吨。 2024上半年公司船队规模持续增长：根据公司公众号， 1）船舶新运营方面，2024年2月初，兴通开明、兴通开盛两艘外贸化学品船正式投入运营，载重吨分别为12000、13000，均为双相不锈钢化学品船。其中，兴通开明首航执行韩国至中国航线；兴通开盛首航承运美国500强企业塞拉尼斯公司的醋酸产品，执行中国至印度航线。 2）船舶新建造方面，2024Q1新增5艘船舶订单，2024年3月底兴通万邦首艘13000吨 级双相不锈钢化学品船开工建造，计划2025年初交付；2024年4月初兴通万邦第二艘 13000吨级双相不锈钢化学品船建造合同签订；2024年4月下旬，公司首艘25900载重 吨甲醇双燃料化学品船“兴通海狮”顺利开工，预计2025年3月下水。2024年5月上 旬，兴通股份签约两艘25900载重吨甲醇双燃料化学品船。 25% 75% 3% 14% 53% 30% 图表1公司船队运力结构（分业务，以载重吨计）图表2公司船队运力结构（分船型，以载重吨计） 内贸外贸化学品船油化船液化气船油船 资料来源：公司官网，华创证券资料来源：公司官网，华创证券测算 （二）公司船龄新且高端 1、公司船龄新： 根据公司官网信息，我们测算： 公司船队平均船龄为8.55年，其中内贸船、外贸船分别为9.62年和4.28年；分船型来看，化学品船、液化气船分别为5.42年、8.5年； 油化船、油船分别为11.2年、11.83年。 根据公司2023年年报，当前国际化学品船老旧船舶比例较高，较新的绿色高端化学品船供给紧张，而公司外贸船船龄较新，尤其不锈钢化学品船拥有较强的市场竞争力。 2、公司船舶高端： 根据公司公众号介绍， 2024年5月上旬两艘甲醇双燃料船将继续提升兴通股份国际船队的绿色智能占比，将为客户提供更优质的运输服务，并在全球航运减碳的大趋势中保持竞争力，增强兴通股份品牌的竞争力和影响力，推动兴通国际化战略的深入实施。 25900ＤＷＴ甲醇双燃料不锈钢化学品船系列船舶：船长158.98米，型宽27.00米，型深 14.20米，舱容量达29500立方，入级中国船级社（CCS）。配备MAN5S50ME-C9.7-EcoEGR主机，设计航速14节，EEDI满足3阶段要求。主机及发电机组均配备了SCR系统，排放满足IMOTierIII要求。并获得CCS授予的G-EP(VCS,GPR(EU)),G-ECO(BWM(T), CDX),I-ship(E),EEDI-PH3,MethanolFuelReady等环保、智能附加符号。 在智能化和自动化方面，该系列船舶配备了智能航行、智能机舱、智能能效和智能信息集成平台，实现了船舶运营的全面智能化。这些先进技术不仅提高了船舶的运营效率和安全性，还大大降低了能源消耗和排放，实现了绿色航运与经济节能的完美结合。 全船队 内贸 外贸化学品船油化船液化气船油船 图表3公司船队船龄分布 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：公司官网，华创证券整理 二、重置成本视角看公司价值 （一）我们对公司船队进行重置成本测算 我们主要参考对应船型的新船价格和5年期二手船价（部分船型参考10/15年期二手船价），综合考虑吨位和船龄的因素，具体计算方法如下： 1、计算新船单位载重吨价格A，5年期二手船价单位载重吨价格B，（A-B）/5得到年化单位载重吨新老船价差X； 2