深度报告：一年好景君须记，又是橙红橘绿时

公司股价复盘。公司上市23年来持续保持高速增长，营收从2000年的3.45亿元，增长到2023年的1754亿元，CAGR达31.12%，归母净利从2000年的0.50亿元，增长到168.16亿元，CAGR达28.81%。近10年公司股价2次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中投放+产品价格上涨。从公司核心业务聚氨酯、规模日益扩大的石化业务、以及研发资源大量投入的精细化学品及新材料业务近1-2年的变化情况来看，都有望进入多年持续投入的收获期，公司产业版图正进入又一个“橙红橘绿时”的收获时刻。 石化业务，小院沃土引来活水。公司已运营有75万吨/年PDH，100万吨/年LPG裂解制乙烯两大石化项目，这两大项目是公司一体化战略的产业基础，今年规模更大、技术更先进的蓬莱90万吨PDH石化一体化项目，120万吨乙烯项目将陆续中交投产，将进一步扩大公司上游产业基础。同时，二期乙烯采用了石脑油+乙烷进料，其盈利性有望提升。公司目前已订购了6条VLEC乙烷运输船，后续公司将更加侧重于乙烷原料路线，将打通乙烷原料的供应路线。为公司原料的稳定性和经济性提供强有力的保障。 聚氨酯业务：长期优势进一步巩固。公司福建MDI已完成从40万吨/年到80万吨/年的扩产，即将完成宁波MDI从120万吨/年到180万吨/年的扩产。 公司在国内的产能份额将于年提升至68%，在全球的产能份额也将超过35%。 公司在MDI业务的长期优势将进一步巩固。近期北美巴斯夫和科思创MDI装置出现故障，扰动市场供应，叠加国内冰箱冷柜需求保持较高速增长，公司MDI的盈利短期盈利能力也较为乐观。在TDI方面公司通过完成对新疆巨力的收购，福建万华的扩产，公司在国内的产能份额也超过了50%，行业格局优化。 新材料及精细化学品：硕果满枝，橙红橘绿。近年来公司在新材料及精细化学品方向投入了大量资源进行研发和产品的应用开发，其中部分重要项目进入到收获期。公司20万吨/年POE项目、4.8万吨/年柠檬醛项目将于今年投产，PC产业链、TPU产业链、PA12产业链等产品通过多年的持续布局，竞争力日益显现。大量自主研发项目进入丰收期。 投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年将迎来POE、乙烯二期、蓬莱一期项目投产。我们预计2024-2026年归母净利润为187.98、221.23、261.22亿元，对应PE分别为15x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进度不及预期，2）下游需求增速下滑；3）部分产品产能过剩。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司成长性复盘：有望迎来下一个橙红橘绿的收获时刻 万华上市23年来规模和盈利水平保持高速增长。公司于2001年1月上市，公司上市23年以来保持了持续的高速增长。公司营业收入从2000年的3.45亿元，增长到2023年的1754亿元，CAGR达31.12%，归母净利润从2000年的0.50亿元，增长到168.16亿元，CAGR达28.81%，营收和归母净利分别达到上市之初的509倍和338倍，保持了持续且高速的成长性。 公司业绩呈现台阶式的增长，目前处于第四个大的平台期的尾声。我们在深度报告《万华化学：从单轮驱动到构建四梁八柱》中已阐述过，公司的成长性具有显著的“投资驱动的台阶式增长”的特点，由于受到产能建设和消化周期等因素的制约，企业的成长并非连续的、绝对线性的增长，这也是化工行业的普遍特点。单个大型化工项目从规划起始，经工程建设，到最终投产稳定高负荷运营，一般要经历3-5年的周期。针对有关键意义的大型一体化项目，公司长期保持新规划一批项目、新建设一批项目、新运营一批项目的发展节奏。公司历次大型项目投产的当年或次年，往往开启公司销售收入和利润中枢向更高平台抬升的新阶段。公司第一次“上大台阶”发生在2006年宁波一期MDI项目投产。宁波一期MDI项目投产后，公司销售收入体量从2005年的33亿元提升到2007年的78亿元，净利润也在2007年首次突破10亿元。此后的宁波二期投产、烟台工业园一期项目投产、烟台工业园乙烯项目投产均可以观察到类似现象。2020年底乙烯二期项目投产，公司的营收体量从2016-2020年平均571亿元，提升到2021年的1455亿元，平均年度利润也从104亿元，跃升到2021年的250亿元。 图1：万华化学股价复盘 近10年公司股价2次翻倍级别的大幅上涨，两大必要条件是新建产能集中投放+产品价格上涨。复盘近10年公司股价走势和核心产品聚合MDI的价格走势来看，出现了2次股价翻倍量级的上涨周期，第一次是从2016年3月低点的13.70元上涨至2018年8月的44.74元，第二次是从2020年3月的38.45元上涨至2021年2月的143.98元。 2016-2018年的上涨周期，公司刚刚完成了烟台工业园一期项目的建设，75万吨/年PDH-PO/MTBE-丙烯酸酯项目、60万吨/年MDI一体化项目在2015年陆续投产，同期国内产业政策进行供给侧改革，加速了化工行业部分落后产能淘汰出清，核心产品MDI价格也从2016年上半年的低点9850元/吨一度上涨到2017年的最高点超过40000元/吨。公司的归母净利从2015年的16.10亿元，增长到2016年的36.79亿元，2017年更是直接跃升至111.35亿元。 2020-2021年的股价上涨周期中，公司在2020年底完成了乙烯项目的建设和投产，同时国内需求经历公共卫生事件后迅速修复，海外生产中断，出口增长迅猛，带动聚合MDI价格从低点10750元/吨，上涨至高点27750元/吨。公司归母净利润从2020年的100.41亿元，跃升至2021年的246.49亿元。 表1：万华化学历次重大项目投产及业务增长 目前处于在建工程高峰投产前期，或有望重现台阶式高增长。从近10年的2次大幅度股价上涨来看，公司股价基本充分反映了公司业绩的大幅增长。目前阶段，公司又处于一个资本开支的高峰时期。从在建工程情况来看，在建工程/固定资产达到峰值后的第二/第三年往往公司业绩出现较高速增长。例如2013年公司在建工程/固定资产达113%，2019年在建工程/固定资产达64%，均在此后2年快速回落，项目转固投产兑现利润。2023年公司在建工程达505亿元，创下历史最高，根据2024年的项目投产计划，预计2023年很可能为近年的在建工程/固定资产峰值，有望在未来1-2年开始投产和释放业绩，并复制历史上的台阶式的高增长。 从公司核心业务聚氨酯、规模日益扩大的石化业务、以及研发资源大量投入的精细化学品及新材料业务近1-2年大量新项目投产的进度来看，有望进入多年持续投入的收获期，公司产业版图正进入又一个“橙红橘绿时”，有望再次开启“一年好景”时刻。 图2：万华化学投资复盘 2石化业务：小院沃土，新引活水 2.1已有两大石化项目，是公司一体化战略的产业基石 公司传统主业是聚氨酯，但公司追求的一体化、相关多元化战略促使公司从2010至今在石化板块进行了大量投资，来实现类似BASF的Verbund一体化布局。石化板块作为公司众多下游产品的原料的起点，为公司聚氨酯，精细化学品及新材料等下游产业链提供原料支撑。经过近10多年的发展，石化板块业务在2021年营业收入超过了聚氨酯板块，达到614亿元，成为公司收入贡献最大的单一板块，并在此后的2022年和2023年连续保持公司最大的业务板块的地位。2023年公司石化板块营业收入为693亿元，聚氨酯板块营业收入为674亿元。 图3：公司各业务板块收入增长 目前公司在运营的主要是2套石化产业链项目，分别是2015年投产的烟台工业园一期项目，PO-丙烯酸酯一体化项目，以及2020年投产的烟台工业园石化二期项目（乙烯一期项目）。其中，石化一期项目以LPG为主要原料，经过75万吨/年PDH裂解生产丙烯，并进一步通过PO/MTBE、丙烯酸及酯、丁醇等装置生产下游产品。石化二期项目也是以LPG为原料，通过100万吨/年乙烯裂解装置生产乙烯、丙烯等产品，并进一步配套HDPE、LLDPE、PP、PVC、PO/SM等装置和产品。 石化产业链产出的众多产品与公司其他产业链深度一体化关联。其中，PO产品是公司聚氨酯产业了聚醚产品的主要原料、PVC可以消纳公司异氰酸酯产品产出的氯，PDH和乙烯裂解产出的氢气可为MDI产业链苯胺、TDA等装置提供氢源，丙烯酸酯等产品为公司表面材料等业务提供基础原料等。总体来看，公司石化业务，为公司其他下游业务提供了一片可供其良好生长的“小院沃土”。 图4：公司烟台八角工业园石化一期项目产业链 图5：公司烟台八角工业园石化二期项目（乙烯一期）产业链 2.2即将投产两大石化项目，小院沃土即将大幅扩张 公司在现有石化业务的基础上，继续新建了两大石化一体化项目，分别为烟台工业园三期项目（即乙烯二期项目）和蓬莱一期项目。其中，蓬莱一期项目仍以LPG为原料，主要建设90万吨/年PDH装置，配套40万吨/年PO、50万吨/年聚醚、以及EO-EOD等项目，该项目可作为公司聚醚业务发展的重要支撑。乙烯二期项目以石脑油和乙烷混合作为裂解原料，主要建设120万吨/年乙烯裂解装置，下游配套40万吨/年POE、25万吨/年、芳烃抽提等装置。两个项目规模和成本控制能力均前期已经投产的两大石化项目一定程度的提升。这两个在建项目投资分别达到231以和176亿元，是目前在建工程的主要构成项目。两大项目均计划在今年下半年陆续进入中交-试车-投产阶段。公司石化板块为公司整体产业发展构筑的“小院沃土”有望成长为“大院沃土”。 图6：乙烯二期项目方案 图7：蓬莱工业园一期产业链布局 2.3乙烷路线效益良好，相关项目规划紧锣密鼓 现阶段乙烷裂解经济性优于石脑油和LPG路线。目前公司石化产业链的原料仍以LPG为主要原料路线，其主要来源为中东。近几年国际原油价格处于相对高位，石油路线作为中国乙烯的生产原料比重长期难以变化，近年来PDH裂解装置逐渐增加，导致石脑油和以LPG为原料的裂解路线经济性相对下降。而目前，国内以乙烷作为裂解原料的生产装置相对较少，预计在未来较长一段时间内可维持较好的经济性。乙烷主要来源为美国海外地区的出口设施。由于美国乙烷裂解装置新增需求很少，而乙烷随着油气开采加大，供应量又在不断加大，乙烷裂解装置盈利性将维持较好水平。 公司摩拳擦掌，拟大规模拥抱乙烷路线。早在2020年，公司与ADNOC L&S合资成立了AW Shipping公司，该公司负责将来自ADNOC和全球供应商的LPG货物和其他石油产品运输到万华集团在中国和全球的制造基地。2023年11月公司向中国船舶集团江南造船增订3艘超大型乙烷运输船（VLEC），使其在江南造船的VLEC订单数量增至6艘。最新的3艘10万立方米VLEC是由AW Shipping订造，订单于10月23日签约生效，交付时间分别定于2027年7月、9月和12月；另外3艘99000立方米VLEC于2022年订购，单船造价1.28亿美元，预计将在2024年交付。这批新船造价约为每艘1.6亿美元，交易总金额约为4.8亿美元（约合人民币34.23亿元）。 图8：万华化学向江南造船厂订购VLEC船 美国是全球最大的页岩气生产国，也是全球最大的液化天然气出口国。由于美国内部对乙烷的需求有限，而且管道运输成本高昂，因此美国选择将多余的乙烷液化后出口到其他国家，而液化后的乙烷需要有合适的船只来运输。由于乙烷是一种极易挥发的气体，在常温常压下无法保持液态，因此需要在低温（-104°C）下储存和运输。VLEC（超大型乙烷船），可以载运9万立方米以上的乙烷。但VLEC的建造成本非常高昂，而且需要非常专业的船运公司进行运输和管理。目前，全球可以建造VLEC的公司如韩国现代重工、三星重工、江南造船等造船公司的相应的船台已经被LNG船订单占据，未来几年VLEC运力增长受限。