谨慎入局铜市场

2024年5月23日 谨慎入局铜市场 研究员：郭蓉邮箱：gr@swfutures.com期货从业证书号：F3074721投资咨询证书号：Z0017810 正文 今年3月中旬之前，沪铜主力合约基本承压于七万关口震荡，下方 以六万八托底，伦铜主力合约维持在8200-8600美元/吨区间内震荡。 3月中旬，铜价运行重心开始上移，其中，伦铜上移至9000美元/吨附近，沪铜上移至73000元/吨左右，短暂回调蓄势。4月初，铜价开启快速拉升模式，当月涨幅超13%，并站上八万关口，伦铜站上万元整数关口，涨幅超12%。本月，铜价短暂调整后继续拉升，其中，沪铜主力合约刷新高位88940元/吨，伦铜主力合约刷新高位11104.5美元/吨。现阶段，市场看涨预期难证伪，看涨情绪仍较浓郁，与此同时，现实端风险亦在积蓄，详细分析如下： 图1：美国通胀数据图2：美国就业相关数据 数据来源：Wind数据来源：Wind 图3：全球主要国家制造业图4：全球制造业PMI 数据来源：Wind数据来源：Wind美国通胀存粘性，全球制造业逐步改善。年内，美国通胀数据一度抬头，二次通胀预期升温，从目前表现来看，上半年的通胀表现存在 黏性，该交易主线暂时难以结束，有机构预测今年美国CPI难跌破3%。 通胀指标亦会影响美联储决议走向，近期多位美联储官员表示，在有更多证据表明通胀压力正在减弱之前，可能需要在更长时间内维持高利率。目前市场预期9月FOMC会议是降息的关键窗口期。 年内，美国制造业市场修复，新兴市场制造业蓬勃发展，为需求带来明显增量，我国制造业数据也已重回荣枯线上方，欧洲国家的制造业市场修复速度相对偏慢，全球制造业整体呈回升态势，不断强化海外市场或将进入主动补库周期。不过，现阶段海外补库周期尚处于萌芽期，且海外经济受制于美联储高利率影响，仍需时间和耐心等待。 图5：铜精矿来源图6：进口铜矿现货加工费指数（美元/吨 数据来源：SMM数据来源：SMM 海外矿端扰动频发，加工费跌至历史低位，近期出现止跌迹象。近两年，国产矿自给率逐年下滑，2023年已不足20%。冶炼企业对进口矿依赖性极强。国内铜精矿市场面临矿山老化、品位下降、环保政策管控等多重因素挑战，导致诸多小型私营矿山停产，国企老牌矿山产量下滑，且难寻大型优质可开发铜矿，自产矿比例低的局面难破，铜精矿进口需求将始终维持在高位。海外铜精矿供应主要受头部矿企主导，由于近些年长期资本开支不足、地缘冲突等因素导致铜精矿边际增量同比下滑，且产出具有较大的不确定性。去年11月以来，海外矿端故事频发，提前加剧了市场对原料供应问题的担忧，现货铜精矿加工费一路走低，截至上周才显现止跌迹象。 图7：粗铜加工费图8：精废价差（单位：元/吨） 数据来源：SMM数据来源：钢联废产铜料供应激增，弥补部分原料缺口。截至上周，国产南方粗铜加工费1500元/吨，国产北方粗铜加工费1200元/吨，进口粗铜加工 费110美元/吨，粗铜加工费均出现不同程度上涨。主因铜价大幅拉升 后，废铜持货商出货意愿转好，同时，受利润和资金回笼速度的双重吸引，部分再生铜杆企业转产粗铜和阳极板获利。短期内，废产铜料供应明显增长，电解铜冶炼企业能采购到充裕的废产铜料进行补充生产。价格优势刺激废料流入冶炼端，弥补部分原料供应缺口，但持续性有待关注。 图9：电解铜产量（单位：万吨）图10：电解铜净进口量（单位：万吨 数据来源：SMM数据来源：海关总署电解铜产量降幅不及预期。今年一季度，国内电解铜产量约292万吨，同比增长7.7%。二季度时值冶炼企业密集检修期，预计总产量约293万吨，预计同比增长2.8%，降幅或不及预期。据悉，大型冶炼企 业签订的多为铜精矿长单，且废产铜料激增，同时，冶炼副产品（硫 酸、金、银）价格均稳步攀升，因此，规模型冶炼企业未面临亏损问题，主动减产动力不足。考虑到去年下半年电解铜产量高基数影响，预计下半年电解铜产量的同比增速或继续放缓。 据海关数据，今年1-3月电解铜净进口量约91.6万吨，同比增长30.6%。据ICSG数据，2023年俄罗斯电解铜产量约82.5万吨，出口量约62万吨，欧美联合制裁俄罗斯金属后，流入国内的俄铜量或继续增加。 需求端“强预期弱现实”。从中长周来看，海外制造业市场呈现改善迹象，或暗示主动补库周期临近，与此同时，国内大力发展新型电力系统、新能源汽车拉动交运需求、“以旧换新”为家电行业注入活力、“两新一重”工程带动基建消费，此外，随着人工智能的兴起为铜需求提供边际增量，未来铜需求存在很大的增量空间。 但短期来看，国内铜加工企业在二季度的生产表现不及预期，随着铜价不断刷新高位，原材料采购成本和现金流问题浮现，导致不少加工企业放慢采购和生产速度，甚至通过阶段性停工来缓解压力。现阶段需求端的疲态仍较明显，消费依然是制约铜价涨势的关键因素之一。 图11：铜杆开工率图12：铜管开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM图13：铜板带开工率图14：铜箔开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM图15：黄铜棒开工率图16：废铜制杆开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM 国内电解铜社会库存反季节累增至同期高位。截至上周，国内电解铜社会库存约41万吨，传统消费旺季，电解铜社会库存未降反增， 且相较于往年同期处于高位水平；保税区库存增至9万吨以上。据悉，部分空头已安排智利和秘鲁的铜产品运往美国进行交割，并从LME仓库转移出部分电解铜至COMEX仓库，预计未来两个月将有大量电解铜陆续抵达美国，以缓解美铜交易风险，COMEX铜库存或顺势上涨。 图17：国内电解铜社会库存（单位：万吨） 图18：COMEX铜库存（单位：短吨） 数据来源：SMM数据来源：SMM 投机资金尚未撤离。截至本周，LME铜投资基金多头持仓量约10.74万手，投资基金空头持仓量约3.55万手；COMEX铜非商业多头持仓量 16.4万张，非商业空头持仓量约10.2万张；沪铜期货合约总持仓量 62.3万手，活跃合约持仓量22.1万手。投资基金的买盘热情助推铜价上攻，目前海外规模型资金尚未撤离，国内多头氛围亦浓郁，宏观投资者仍存信心。 综上所述，本轮铜价快速拉涨，不仅有宏观预期（全球制造业恢复、美国经济软着陆、二次通胀等）推动，亦有基本面预期（矿供应 短缺）辅助，加之资金鼓吹。现阶段，盘面对利多预期的交易已过于充分。反观现实，近期美联储多位委员言论偏鹰，矿端问题尚未有效传导至锭端，冶炼企业联合减产未见成效，电解铜产量降幅比较有限，且矿现货加工费出现止跌企稳迹象，同时，国内消费仍十分疲软，社会库存已累增至往年高位等偏空因素出现，或加剧市场的高位波动风险，且不排除阶段性回调的可能，建议多观望，谨慎操作。 免责声明 西南期货有限公司具有期货交易咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A电话：021-61101856 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67070250 邮箱：xnqhyf@swfutures.com 11