货币化的增加推动了业绩的强劲增长

2024年5月23 日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 PDD控股公司（PDDUS） 货币化的增加推动了结果 PDD控股（PDD）宣布（5月22日）第1季度业绩：收入增长131% 同比（第1季度：58％；第4季度：123%）至868亿元人民币，领先彭博社13% 目标价格 (上一个TP 上/下 US$192.70 US$155.40) 31.0% 共识，我们将其归因于强于预期的增长 国内业务的货币化，比预期的更快的国际 扩张。非GAAP净利润同比增长202%，达到306亿元人民币，未来普遍预期为155亿元人民币，我们将其归因于好于预期 由货币化扩张推动的国内商业利润创造 自23年第四季度以来推出了新的广告产品。结果呼应了我们的观点 PDD仍有空间推动货币化率的进一步提高，我们 看到其海外扩张步入正轨，以支持PDD的长期收入和 盈利增长。我们将估值方法从DCF更改为SOTP，以更好反映核心国内业务和国际业务之间的估值划分 业务。我们的目标价格上调至192.7美元(当时为155.4美元)，转化为 16.7x2024EPE。维持买入。 1Q24业绩再次强劲。在线营销服务及其他 当前价格US$147.09 中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限（百万美元）211,857.1 收入同比增长56%（第1季度：同比增长50%；第4季度：同比增长57%）至 第1季度425亿元人民币（占总收入的48.9%），比普遍预期高出13% 估计，我们认为这是由货币化增加推动的 自23年第四季度以来推出新的广告产品。交易服务 第1季度收入同比增长327%（第1季度：同比增长86%；第4季度：同比增长 357%） 至44亿元人民币，比共识领先17%，我们认为这可以归因于Temu产生的收入强于预期 业务，得益于比预期更快的业务规模扩张， 优化消费者补贴支出，以及强于- 平均3个月t/o（百万美元） 52w高/低（美元） 已发行股份总数（百万） 来源：FactSet 股权结构郑下属实体黄 与腾讯有关联的实体 来源：纳斯达克 份额业绩 524.3 151.33/60.02 1440.3 27.9% 15.5% 绝对相对 “百亿补贴”计划中的预期佣金率扩大。 强劲的收入增长和优化的S&M费用率。PDD的GPM 由于发展了 Temu业务，但比普遍预期好5.3个百分点。总计 第1季度非GAAP运营费用率为29.5%，同比下降18.6个百分点 和季度环比3.5个百分点。非GAAPS&M支出在第1季度为228亿元人民币，增长年环比44%，而隐含的S&M费用率为26.2%，从 2013年第一季度为41.9%，第四季度为29.5%。虽然国际扩张继续以比预期更快的速度前进，PDD的整体OPM 旨第在1建季立度一为个2鼓9.9励%合（规第的生1季态度系统23：18.4%；第4季度23：25.2%；共识：18.4%） 。促进长期发展的商业行为。管理 注意到它正在采取措施建立行业领先的合规 计划并利用其技术能力来增强 商家的国际业务扩张与PDD的合规知识- 如何，这应该有助于长期健康的业务发展，在 我们的观点。股价的关键催化剂包括：1）更高的知名度关于地缘政治风险的潜在缓解和发展 国际业务；2）利润率扩张好于预期国内业务，得益于比预期更快的增长货币化；3）更新股东回报计划。 1-mth 3-mth 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 14.9% 15.2% 25.2% 7.3% 9.7% 6.3% 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年5月23 收益汇总 (YE12月31日) 收入（百万元） FY22AFY23A 130,558247,639 FY24E 438,737 FY25E 577,858 FY26E 719,857 每股收益（调整后）（人民 币） 共识每股收益（人民币） 27.45 27.45 42.7 46.51 41.13 24.0 83.17 61.45 12.8 117.49 82.06 8.9 147.81 102.88 7.0 市资料盈来率源（：x）公司数据，彭博社，CMBIGM估计 日 净利润（百万元） 31,538.1 60,026.5 112,617.1 161,701.0204,635.6 调整后净利润（百万元） 39,529.7 67,899.4 121,416.8 171,524.6215,793.3 同比增长（%） 185.8 71.8 78.8 41.3 25.8 2024年5月23日 （百万元人民 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q24E 币） 共识 差异(%) 在线营销服务和 其他 同比增长（%） 交易服务费 同比增长（%） 27,244 49.7% 10,393 85.9% 37,933 50.4% 14,348 130.8% 39,688 39.3% 29,153 315.1% 48,676 56.9% 40,205 357.1% 42,456 55.8% 44,356 326.8% 37,650 12.8% 38,072 16.5% 总收入 同比增长（%）毛利润 营业利润 非GAAP净利润 37,637 58.2% 26,512 6,929 10,126 52,281 66.3% 33,591 12,719 15,269 68,840 93.9% 42,010 16,656 17,027 88,881 123.2% 53,803 22,395 25,476 86,812 130.7% 54,117 25,974 30,601 76,860 12.9% 43,824 14,143 15,535 23.5% 83.7% 97.0% GPM(%) OPM(%) 非GAAPNPM（%） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 70.4% 18.4% 26.9% 64.3% 24.3% 29.2% 61.0% 24.2% 24.7% 60.5% 25.2% 28.7% 62.3% 29.9% 35.3% 57.0%5.3ppt 18.4%11.5ppt 20.2%15.0ppt 图1：PDD：季度财务业绩 （十亿元人民 币） Current 2024E2025E 2026E 上一页 2024E2025E 2026E 变更(%) 2024E2025E 2026E 图2：PDD：预测修正 收入 438.7 577.9 719.9 389.6 492.4 540.1 12.6% 17.4% 33.3% 毛利润 275.3 361.2 451.7 243.4 308.1 335.7 13.1% 17.2% 34.5% 营业利润 128.6 187.0 239.7 91.2 133.6 144.6 40.9% 40.0% 65.7% 非GAAP净利润 121.4 171.5 215.8 91.7 127.3 136.8 32.4% 34.7% 57.7% 毛利率 62.8% 62.5% 62.7% 62.5% 62.6% 62.2% 0.3ppt -0.1ppt 0.6ppt 营业利润率 29.3% 32.4% 33.3% 23.4% 27.1% 26.8% 5.9ppt 5.2ppt 6.5ppt 非GAAP净利润 来源：CMBIGM估计 27.7% 29.7% 30.0% 23.5% 25.9% 25.3% 4.1ppt 3.8ppt 4.6ppt 1）PDD主应用程序154.6美元，基于2024E非GAAPPE不变的13.0倍，约为考虑到潜在的更高收益，比电子商务同行的当前估值高出30% 增长； 我们基于SOTP的目标价格为192.7美元，在非GAAP上换算为2024E的16.7倍基础，包括每个广告： 2）多多杂货1.9美元，按2024E收入1.0倍计算，与我们的估值一致分配给具有相同商业模式的其他同行； 3）Temu为15.6美元，基于1.2倍2024E的收入，我们认为这应该是合理的通过其快速的业务收入增长，并暗示约为2026E的11倍PE，我们认为这不是要求苛刻，并且可以通过2023-2026E的收入复合年增长率>100%来证明； 4）净现金20.6美元，持有折扣30%。 # 分部PDD主 Rev（百万元人民币） OP （百万元人民币） NOPAT （百万元人民币） 2024E市盈率（x） 2024EP/S(x) Val.Rmbmn Val.US$m 美元/股 值 分裂 1 app 284,109 156,260 125,008 13.0 1,625,102 225,709 154.6 80.2% 多多 2 杂货 19,951 1.0 19,951 2,771 1.9 1.0% 3 Temu(2024E) 136,868 1.2 164,242 22,811 15.6 8.1% 4 净现金（30%折扣） 216,361 30,050 20.6 10.7% Total 2,025,655 281,341 192.7 2024年5月23日 图3：PDD：SOTP估值（2024E） 来源：CMBIGM估计 风险 1）全球业务扩张低于预期；2）影响地缘政治问题业务发展；3）利润率扩张低于预期。 图4：PDD：一年期远期PE a. 60 50 40 +2SD=38.0x +1SD=30.8x 30 平均值=23.6x 20 -1SD=16.4x 10 -2SD=9.2x 0 1/3/2022 5/3/2022 9/3/2022 1/3/2023 5/3/2023 9/3/2023 1/3/2024 5/3/2024 来源：彭博社，CMBIGM 2024年5月23日财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币） 93,950 130,558 247,639 438,737 577,858 719,857 收销货入成本 (31,718) (31,462) (91,724) (163,429) (216,654) (268,189) 毛利润 62,232 99,095 155,916 275,308 361,204 451,667 营业费用 (55,335) (68,693) (97,217) (146,742) (174,204) (211,973) 销售费用 (44,802) (54,344) (82,189) (128,333) (151,113) (183,928) 管理费用 (1,541) (3,965) (4,076) (5,704) (6,761) (8,278) 研发费用 (8,993) (10,385) (10,952) (12,705) (16,330) (19,766) Others 0 0 0 0 0 0 营业利润 6,897 30,402 58,699 128,565 187,000 239,695 利息收入 3,062 3,997 10,238 11,947 15,129 16,436 利息支出 (1,231) (52) (44) (81) (81) (81) 外汇损益 72 (150) 36 215 215 215 Others 656 2,221 2,953 1,881 1,881 1,881 税前利润 9,455 36,419 71,881 142,527 204,144 258,146 所得税 (1,934) (4,726) (11,850) (29,857) (42,391) (53,458) Ot