动物保健行业投资框架(2024年版)240515

证券研究报告|2024年05月15日 动物保健行业投资框架 （2024年版） 行业研究·深度报告 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 关键结论 （1）动保行业属性：从后周期视角来看，若猪价景气上行，头部动保企业优质产品充分受益；从大单品视角来看，针对大疫病的新单品落地放量为研发型企业带来成长机会。（2）行业变化：一方面养殖规模化带动动保扩容，看好头部动保企业市占率提升；另一方面，强免市场化+非瘟疫苗研发稳步推进+宠物用药进口替代，利好头部企业成长。 选股思路 （1）周期角度：猪价上行时，优选猪用产品领先且收入占比高的公司。（2）成长角度：疫苗拥抱大单品，优选研发与生产实力领先的头部企业；化药聚焦格局优化，优选兼具成本优势及综合服务能力头部公司。 股价驱动因素 一是猪价景气上行；二是核心大单品研发突破。 相关标的 （1）疫苗：中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、科前生物、申联生物、永顺生物、海利生物。 （2）化药及饲料添加剂：国邦医药、回盛生物、蔚蓝生物、大禹生物、驱动力。 风险因素 不可控的动物疫情引发的潜在风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险；疫苗批发进度不及预期的风险。 2 01动保行业：把握周期与新品 02 03 疫苗：大单品逻辑 兽用化药：低成本&优质服务逻辑 04 行业标的梳理 国内动保市场规模目前约700亿元，其中包括兽用生物制品、兽用化学药品、中兽药三大细分市场。兽用生物制品市场以动物疫苗为主，另包括诊断制剂和治疗制剂，当前规模约170亿元；兽用化学药品以抗微生物药和抗寄生虫药为主，当前规模约500亿元；中兽药则包括抗菌、驱动和促生长三大类，规模相对较小。 图：2011-2022年国内动保行业市场规模情况 图：国内动保市场构成情况 动保行业市场规模（亿元）yoy 80025% 686673 70062120%600 504 50046547345915% 401402407414 40033510%300 5% 200 0% 100 0-5%201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：中国兽药协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国兽药协会，国信证券经济研究所整理（注：图中百分比数据为国内兽药行业2021年各细分市场销售额占比数据，其中兽用化学药品包括兽用原料药和兽用化药制剂） 2018-11-29 2019-05-29 2019-11-29 2020-05-29 2020-11-29 2021-05-29 2021-11-29 2022-05-29 2022-11-29 2023-05-29 2023-11-29 从底部布局的视角来看，动保企业在猪价筑底阶段的贝塔行情值得关注。 国内生猪养殖规模化进程处于初期阶段，国内猪价周期波动仍较明显，而猪价高低会直接影响养殖盈利进而影响养殖户在防疫方面的支出水平，因此国内动保企业的盈利能力与猪价水位正相关。当猪价跌破成本时，动保企业盈利压力巨大，但只要猪价给与养殖企业一定利润，动保企业盈利能力将随之迅速改善。 从历史上看，动保的股价基本与猪价雷同，2018年以来尤其表现一致。 图：申万动物保健指数收盘价与国内生猪均价情况 图：2010-2021年国内生猪养殖医疗防疫费用支出与猪粮比价情况 申万动物保健指数:收盘价-左轴22个省市:平均价格:生猪（元/千克）-右轴 2,50045 40 2,0003530 1,500 2520 1,000 1550010 5 00 生猪:每头物质与服务费用:医疗防疫费:同比变动22个省市:年均猪粮比价：同比变动 80.060.040.020.0 0.0 201020112012201320142015201620172018201920202021 (20.0) (40.0)(60.0) 资料来源：iFinD，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理 资料来源：农业农村部，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理 动保行业最大的扩容机会往往来自基于新疫病、新路线的大单品开发落地，基于研发实力的多产品矩阵和综合服务能力是养殖规模化进程和宠物经济兴起过程中动保企业的核心壁垒，这在海外硕腾和国内生物股份的成长过程中均得到印证。 从复盘来看，新的大单品出现，往往会成就2-3家或者板块性的成长机会，业绩快速爆发，可以做到短期逆猪价。比如说，2013-2017年的口蹄疫，成就了生物股份。 图：硕腾业绩及股价复盘图：生物股份业绩及股价复盘 生物股份-当年归母净利润(百万元)-右轴生物股份-收盘价(前复权，元)-左轴22个省市:平均价格:生猪（元/千克）-左轴 451,080 40 35口蹄疫大单品驱动→ 880 30 680 25 20480 15 280 10 5 80 0 2000-01-04 2001-01-04 2002-01-04 2003-01-04 2004-01-04 2005-01-04 2006-01-04 2007-01-04 2008-01-04 2009-01-04 2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04 2023-01-04 (5)(120) 资料来源：硕腾官网,iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理 6 伴随GMP实施和养殖规模化推进，国内动保行业经历了从粗放到规范再到高质量成长的发展阶段，但兽用生物制品市场受疫病传播等特殊风险影响，生产及销售两端仍未完全放开政府管制。 2000年前，国内对动物疫病防控主要采取计划经济管理模式，以兽用疫苗为代表的兽用生物制品需依托政府旗下约30家生物制品厂和国营供销店开展区域性的产销活动，因此行业市场化程度较低，研发存在滞后。 进入21世纪后，随着以中牧股份等国有企业体制改革推进以及市场苗、进口苗逐步放开，国内兽用生物制品行业开始逐渐迈入市场化发展轨道。生产资质方面，目前国内除强制免疫所需兽用生物制品仍需由国务院兽医行政管理部门指定企业生产外，兽用化药和非国家强制免疫兽用生物制品均可在取得生产资质及批准文号情况下开展生产。销售渠道方面，2025年政府招采苗预计会全部退出市场，市场苗价格一般是招采苗价格的3倍以上，高质量的市场苗替代后会进一步提升行业规模。 图：国家强制免疫疫病种类免疫病种 免疫动物种类和区域 高致病性禽流感 全国所有鸡、鸭、鹅、鹌鹑等人工饲养的禽类 口蹄疫 全国所有牛、羊、骆驼、鹿进行O型和A型口蹄疫免疫：全国所有猪进行O型口蹄疫免疫,各地根据评估结果确定是否实施A型口蹄疫免疫 小反刍兽疫 全国所有羊 布鲁氏菌病 布鲁氏菌病一类地区除种畜外的牛羊 包虫病 包虫病流行区的种羊、新生羔羊、补栏羊；四川、西藏、甘肃、青海等省份的包虫病高发地区的牦牛（试点） 资料来源：《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022—2025年）》，国信证券经济研究所整理 图：中国兽药行业发展历程 资料来源：中国兽药协会，国信证券经济研究所整理 7 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20世纪60年代以前：全球兽药产业几乎处于空白，动物治疗通常使用人药，直到美国政府于1968年颁布《兽药修正案》，海外兽药的法制化管理才正式开始。 20世纪60-80年代期间：全球规模化、专业化养殖开始兴起，养殖密度提升和全球贸易繁荣导致寄生虫、传染病等动物疫病大范围传播，兽药产业随之蓬勃兴起，专业兽用化药、生物制品企业数量快速增加。 图：美国生猪养殖场规模分布情况 图：2007-2022年全球动保市场（不含中国）销售额情况 1-99头100-499头500-999头1000头以上 全球动保市场销售额（亿美元，不含中国） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 400 350 yoy 38337525% 320335329338 30030020% 300 250 200 150 100 50 0 179191.9186 201220225230 250 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：国际畜牧网，国际动保联盟，中国兽药协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 20世纪末期至今：以美国为代表的畜禽产区规模化进程基本结束，同畜禽疾病也逐渐由烈性传染病向慢性传染病、营养代谢病等转移，兽药需求重心随之开始转向降本增效，进而对动保厂商产品及服务的综合性、专业性提出更高要求。拥有较高研发壁垒和丰富产品矩阵的头部动保企业开始整合市场份额，全球动保市场集中度不断提升，2021年全球动保市场CR10已高达60%以上，其中龙头—硕腾（Zoetis）占据约16%份额。 图：2021年全球动保公司市占率情况 其他公司35.22% 浩卫制药1.52% 德克罗1.68% 辉宝动保1.70% 硕腾 15.89% 默沙东/默克 11.38% 勃林格殷格翰 10.35% 维克股份 2.56% 礼蓝 诗华 爱德士 9.74% 3.38% 6.57% 资料来源：国际畜牧网，国际动保联盟，中国兽药协会，国信证券经济研究所整理 普莱柯 2015年至今，我国生猪养殖正在发生结构性巨变，散养户因为老龄化和养殖门槛提升逐步退出行业，规模养殖快速集中，非洲猪瘟疫情又进一步加速了这一趋势。从头部猪企2023年生猪出栏量数据来看，头部10家的市占率已提升至22%，较2022年提升2pcts，结合头部猪企出栏规划数据来看，到2025年头部10家猪企的市占率有望提升至40%以上。 目前我国动保行业整体集中度仍偏低（2021年CR10约23%），未来随着养殖链专业化程度的不断提高，头部综合型动保企业研发、产品和渠道等方面的优势或将进一步凸显，头部综合型动保企业更有可能依靠成熟的研发平台、丰富的产品矩阵和专业的一站式服务契合规模养殖企业动保需求，进而与它们形成深度合作绑定，在规模化进程中抢占更多份额，动保行业整体集中度有望在养殖规模化进程中得到显著提高。 图：中国生猪养殖行业CR1O情况（出栏量口径） 图：国内动保企业市占率情况 50%45%45%40%35%30%25%20%22%20%17%15%12% 8%9% 10%5% 5%0% 2016A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2025E 2021年兽药行业市占率 4.5%4.01%4.0%3.5%3.00%2.96%3.0%2.59%2.49%2.41%2.5%2.08%2.0%1.60%1.5%1.07%1.0%0.53%0.5%0.0% 资料来源：上市公司公告，新猪派，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国兽药协会，国际畜牧网，国信证券经济研究所整理 图：国内动保行业细分市场CR1O情况 兽用生物