产能出清系列2：成长型制造业的出清特征

策略研究 证券研究报告 策略专题2024年05月23日 【策略专题】 成长型制造业的出清特征 ——产能出清系列2 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——24Q1基金季报专题研究》 2024-04-23 《【华创策略】传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》 2024-03-28 《【华创策略】1929大萧条与债务通缩模型——再通胀系列1》 2024-02-16 《【华创策略】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》 2024-01-30 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q4基金季报专题研究》 2024-01-23 产能周期的划分。 产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段。（详见《传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》） 形成产出缺口的原因可分为两大类：①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。 产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型。 相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节： ①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； ②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢； ③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化； ④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。 产能出清的信号——成长型制造业复盘。 基本面特征：毛利率&营收&Capex增速触底，部分企业退出，行业集中度提升。 需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 光伏：2011-2012年：Capex增速见底与产能出清同步，上市公司数量大幅下滑，行业集中度提升。2017-2020年：补贴退坡导致需求恶化，毛利率等需求指标指示意义更强。锂电池：2018-2020年：新能源汽车补贴退坡，叠加同期锂供给增大，锂价持续下跌，毛利率、营收增速拐点领先出清时点3个季度，Capex增速拐点领先2个季度。面板：2017-2020年：Capex同步指标，毛利率、营收增速领先1个季度。2021-2023年：毛利率、营收增速、Capex增速同步触底，拐点与出清时点一致，供给侧集中，头部玩家减产挺价。 股价表现：超额收益通常领先产能出清底部。 光伏：产能出清后股价通常持续收获超额收益，Capex增速与超额收益拟合度高。股价并未出现明显抢跑，与产能出清结束时点基本同步。 锂电池：股价领先产能出清提前启动超额收益，需求&供给侧指标均有所滞后。面板：股价领先行业产能出清。由于面板行业供需指标拐点基本同步于产能出清，因此股价超额收益同样领先于需求指标（毛利率、营收增速）和供给指标 （Capex增速）。 结果显示：对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。 成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板。 光伏：需求指标已降至低点，供给侧Capex拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。股价来看，光伏行业产能出清后股价通常持续收获超额收益，股价并未出现明显抢跑，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。 锂电：毛利率降至低位，营收&Capex增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。股价来看，锂电池股价领先产能出清，供需指标拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。面板：已于2023年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。股价来看，面板股价领先行业产能出清，23年以来已有显著超额收益，能否持续还需跟踪需求侧向上弹性。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来。 目录 一、产能周期的划分4 二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型6 三、产能出清的信号——成长型制造业复盘7 （一）基本面特征：毛利率&营收&Capex增速触底，部分企业退出，行业集中度提升7 （二）股价表现：超额收益通常领先产能出清底部14 四、成长型制造业出清现状讨论：光伏、锂电池、面板18 图表目录 图表1供需变化下，产能周期的理论模型5 图表2形成产能过剩的不同原因：需求萎缩or供给膨胀6 图表3成长型的制造业（产能过剩主要由供给快速扩张导致）产能出清特征推演7 图表4光伏行业产能周期8 图表5光伏行业产能出清过程中毛利率、营收增速率先触底，Capex增速滞后1-2个季 度9 图表6光伏行业出清过程中盈利指标无显著指引9 图表7光伏行业产能出清过程中企业数量大幅下滑10 图表8光伏行业产能出清过程中行业集中度提升显著10 图表9锂电池行业产能周期10 图表10锂电池行业出清过程中毛利率、营收、Capex增速拐点均领先出清结束11 图表11锂电池行业出清过程中ROE拐点领先出清时点3个季度11 图表12面板行业产能周期12 图表13面板行业出清过程中Capex增速拐点是重要信号，需求侧拐点领先1-2个季度 ...........................................................................................................................................13 图表14行业盈利改善+ROE拐点向上是面板行业出清结束重要信号13 图表15本轮面板出清过程中三星&LG退出产能13 图表16光伏行业产能出清后，需求侧指标改善与股价超额收益基本同步14 图表17光伏行业Capex增速与股价超额收益拟合度较高15 图表18光伏行业上市公司数量与股价超额收益15 图表19光伏行业集中度下降时股价持续超额收益15 图表20锂电池行业股价超额收益领先需求侧指标16 图表21锂电池行业股价超额收益领先供给侧指标16 图表22锂电池行业股价超额收益领先盈利指标17 图表23面板行业股价超额收益领先需求侧指标拐点17 图表24面板行业股价超额收益与Capex增速拟合度较高18 图表25面板行业股价超额收益领先盈利指标拐点18 核心结论： 1、产能周期由供需格局变化导致，形成产出缺口的原因不尽相同，我们总结为两类： ①需求快速下行导致供过于求：主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。 ②供给快速膨胀导致供过于求：主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。 2、按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，成长型制造业产能出清划分为以下四个环节： ①出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑； ②产能过剩加剧，行业竞争格局恶化，价格战之下赚钱效应减弱，企业扩产放缓，Capex增速下行，新玩家进入步伐减慢； ③产能出清白热化，价格跌至成本线以下，毛利率、营收增速降至低点，企业出现亏损，部分企业破产重组或退出赛道，供给侧产能持续去化； ④产能出清尾声，行业格局优化，集中度提升，企业从追求份额转为追求盈利，价格企稳。 3、对成长型制造业来说，需求侧指标的改善是出清结束的关键信号，但通常较出清底部领先1-3个季度，相比之下供给侧指标更为重要，Capex增速触底回升通常与出清结束同步，此外需要密切关注中小企业的退出和头部企业的减产计划。 4、对于成长型制造业，产能出清并不完全匹配股价的超额收益，通常股价会提前于产能出清的底部启动，因此会领先于供需指标，相比之下Capex增速与股价超额收益的拟合度更高。 5、典型的成长型制造业当前产能出清情况： ①光伏：需求指标已降至低点，供给侧Capex拐点未现，产能出清仍需耐心观测亏损压力下的企业退出。光伏产能出清后股价通常持续收获超额收益，本轮仍需耐心等待供给侧出清信号。 ②锂电：毛利率降至低位，营收&Capex增速转负但拐点未现，产能出清需观测到供需指标明确拐点信号。锂电池股价领先产能出清，供需拐点后加速上涨，当前可左侧布局，亦可观测到明确拐点后再加大配置权重。 ③面板：已于2023年完成出清，产品价格企稳回升，后续价格向上弹性需关注需求侧变化。面板股价领先行业产能出清，23年以来已有显著超额收益。 一、产能周期的划分 产能周期由供需格局变化导致，一般可分为四个阶段：第一阶段，行业景气度上升，供不应求，价格持续上行。第二阶段，需求萎缩或产能大幅扩张导致供过于求，价格下跌，产能过剩压力开始体现。第三阶段，供需矛盾恶化，行业大面积亏损，企业减产出清产能。第四阶段，出清尾声需求回暖&行业格局重塑。（详见《传统周期行业的出清特征 ——产能出清系列1》） 形成产出缺口的原因可分为两大类：1、需求快速下行导致供过于求；2、供给快速膨胀导致供过于求。 1、需求下行导致供过于求主要集中于经济强相关的传统行业，如钢铁、煤炭、工业金属等。这些行业供给相对稳定或一定程度受政策约束，因此通常不会出现大幅扩张产能的情况。且由于行业相对成熟，行业格局较为稳固，新进企业不多。行业出现产能过剩大多由于需求快速萎缩，通常都伴随经济周期下行，典型如08年次贷危机、12年经济增速换挡、18年贸易摩擦等等。需求变化是产能周期的主导因素，因此在产能出清过程中需求侧指标的变化更为重要。 2、供给扩张导致供过于求主要集中在成长型的科技制造行业，如光伏、新能源、面板等。这些行业在成长初期由于景气度快速上行，行业毛利率快速扩张，赚钱效应明显。且政策扶持力度大，通常会针对相关企业给予财政补贴以及优惠的税收政策，在企业进行融资时也会提供信贷方面的支持。在这样的背景下，存量企业大幅扩张产能，新玩家 也会大幅涌入该赛道，造成供给端快速膨胀，相比于需求的萎缩，供给是造成该类行业产能过剩的主要原因，甚至部分行业在需求仍处上行阶段时就已出现产能过剩情况。在产能出清过程中供给侧指标的变化更为重要，包括资本支出放缓以及中小企业的退出。 图表1供需变化下，产能周期的理论模型 资料来源：Wind，华创证券 图表2形成产能过剩的不同原因：需求萎缩or供给膨胀 资料来源：Wind，华创证券 二、产能出清过程中的财务指标刻画——理论模型 我们将产能出清分为两类行业：1、经济强相关的传统周期行业，其产能过剩主要由需求变化导致；2、成长型的科技制造行业，其产能过剩大多由供给膨胀引起。本文我们主要针对成长型的科技制造业产能出清过程中的特征进行分析，传统周期行业的出清讨论详见前期报告《传统周期行业的出清特征——产能出清系列1》。 相比于传统周期行业出清过程中以需求侧指标变动为主，成长型的制造业出清过程中供给侧变化同样重要。按照需求、供给、盈利三类财务指标的变化特征，产能出清的过程可以从出现产能过剩，到出清结束划分为以下四个环节： 1、出现产能过剩，价格下跌，毛利率、营收增速下滑。伴随供给在政策支持和新兴行业赚钱效应的驱动下大幅扩张，同时需求侧出现事件性波动，引发行业供过于求，产品价格出现下跌，由此导致企业毛利率下滑，营收增速下行，但此时行业仍处成长阶段，企业盈利能力仍强，因此供给端并未发生显著变化，C