加息落幕，资源为王

本轮有色行情的发动机与燃料：供给端的刚性收缩VS需求端传统范式的打破。背后反映的问题——全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品的价值正在被重估。 第一，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 第二，传统需求范式的打破与温差。 1.地域性存在预期差——全球制造业产业链重构正在发生，从全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。 2.结构性存在预期——新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源为代表的新需求边际仍在增长。 第三，资源品是全球制造业扩张的链条受益者。非个体定价的商业模式和供给释放周期较长的特性使得上游既是价格的制定者也是价格的接收者。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，上游能收获更多的现金流和利润留存。 贵金属板块：1）黄金：降息交易预期仍存，避险和抗通胀属性使其走出新高度；2）白银：复杂版的黄金，金融属性和工业属性共同支持白银的上涨。 建议关注：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业、中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。 基本金属板块：供应约束支撑价格，流动性宽松+宏观预期提供弹性。1）铜：宏观为矛，供需长周期错配为盾。建议关注：具备长期较好成长性的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，相对低估值标的五矿资源、河钢资源、中国有色矿业2）铝：供应约束渐显，需求预期差扭转后具备高价格弹性。建议关注：中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份。 小金属板块：紧供给+低库存是价格上涨的底层逻辑；工业味精的属性使得下游需求分散而刚性，为价格通畅的传导提供了基础；供给集中度较高，价格弹性更强。1）钨：供给真空，钨丝带来边际新增需求；2）锡：AI发展点燃算力金属需求，供给扰动不断释放价格弹性；3）锑：光伏玻璃打开更大需求场景，紧供给+低库存助推价格持续突破。建议关注：锡业股份、中钨高新、厦门钨业、湖南黄金、华钰矿业、株冶集团。 风险提示：全球经济衰退的系统性风险；需求不及预期的风险；上游供给大增的风险。 1.对本轮有色行情的思考与反馈 2024年初至今，有色板块整体涨幅达19%，居全行业第二，大幅跑赢沪深300指数，Q1公募持仓比例与超配比例均创历史新高。本轮有色行情为何如此强势？背后反映的问题和本质又是什么？我们进行了深入思考与反馈，先看结论： 本轮有色行情的发动机与燃料：供给端的刚性收缩VS需求端传统范式的打破。 背后反映的问题与本质——全球不确定性加剧叠加货币超发的时代，资源品的价值正在被重估。 ◼︎ 具体来看： 第一，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 第二，传统需求范式的打破与温差。 1.地域性存在预期差——全球制造业产业链重构正在发生，从全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。 2.结构性存在预期——新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源为代表的新需求边际仍在增长。 第三，资源品是全球制造业扩张的链条受益者。非个体定价的商业模式和供给释放周期较长的特性使得上游既是价格的制定者也是价格的接收者。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，上游能收获更多的现金流和利润留存。 ◼︎ 详情可见我们发布的报告： 2024年1月2日《行业年度策略》 图1：铜矿产量跟随铜企资本支出 图2：2024年全球制造业PMI回到荣枯线之上 2.贵金属板块核心投资逻辑 ◼︎ 黄金：降息交易预期仍存，避险和抗通胀属性使其走出新高度。 ◼︎ 白银：复杂版的黄金，金融属性和工业属性共同支持白银的上涨。 ◼︎ 详情可见我们发布的报告： 2024年4月1日《黄金专题：全球格局的见证者》 2024年4月25日《白银专题：白银的时代，时代的白银》 ◼︎ 建议关注：山东黄金、银泰黄金、中金黄金、赤峰黄金、招金矿业、中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。 图3：22年以来金价和实际利率有所偏离 图4：当前金银比处于历史较高水平 3.基本金属板块核心投资逻辑 ◼︎ 基本金属：供应约束支撑价格，流动性宽松+宏观预期提供弹性。 ◼︎ 铜：宏观为矛，供需长周期错配为盾。建议关注：具备长期较好成长性的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信，相对低估值标的五矿资源、河钢资源、中国有色矿业。 ◼︎ 铝：供应约束渐显，需求预期差扭转后具备高价格弹性。建议关注：中国宏桥、天山铝业、中国铝业、神火股份、云铝股份。 ◼︎ 详情可见我们发布的报告： 2024年4月8日《铜：高估的供给VS坚挺的需求，中长期布局趋势已现》 2023年11月12日《电解铝行业深度：供需趋紧，高利润有望延续》 2024年2月28日《神火股份：煤铝双主业，盈利能力较强》 2024年1月6日《天山铝业：电解铝龙头，一体化+海外拓展打造第二成长曲线》 2023年11月28日《中国宏桥：电解铝龙头企业，高盈利弹性》 图5：2021年以来高铜价对资本开支刺激作用减弱 图6：国内电解铝运行产能接近天花板 4.小金属板块核心投资逻辑 ◼︎ 小金属：紧供给+低库存是价格上涨的底层逻辑；工业味精的属性使得下游需求分散而刚性，为价格通畅的传导提供了基础；供给集中度较高，价格阶段性弹性更强。 ◼︎ 钨：供给真空，钨丝带来边际新增需求 ◼︎ 锡：AI发展点燃算力金属需求，供给扰动不断释放价格弹性 ◼︎ 锑：光伏玻璃打开更大需求场景，紧供给+低库存助推价格持续突破 ◼︎ 详情可见我们发布的报告： 2022年12月19日《锑：我国优势稀缺资源，颇具潜力的光伏金属》 2023年8月27日《锡：供给下行，物以“锡”贵》 2024年3月19日《巴库塔钨矿或于25年开启商业化生产，把握24年钨投资窗口》 2024年1月11日《中钨高新：迈向钨业一体化平台，柿竹园钨产量有望提升近60%》 ◼︎ 建议关注：锡业股份、中钨高新、厦门钨业、湖南黄金、华钰矿业、株冶集团。 图7：小金属板块股价弹性阶段性强于工业金属 5.风险提示 （1）全球经济衰退的系统性风险 全球经济复苏步伐放缓，若进入衰退会导致需求下降，金属价格大幅下跌，对企业盈利造成不利影响。 （2）需求不及预期的风险 需求若不及市场预期，一方面影响企业产品销量，另一方面会使得产品价格承压，加剧行业竞争，对企业经营和盈利造成不利影响。 （3）上游供给大增的风险 若矿企加速新矿山勘探开采和供给释放，可能对矿石和金属价格形成压制，损害下游企业盈利能力。