投资价值分析报告：智能硬件的全球领航者，构建强大生态闭环壁垒

苹果为全球科技龙头，目前市值仅次于微软位居全球第二：苹果公司于1976年在美国加利福尼亚州成立，1980年12月12日在纳斯达克上市。苹果公司自成立以来，在智能手机、PC、可穿戴设备、MR等多个领域推出极具创新性的产品，在产品形态、功能和生态交互等多个方面引领行业的发展。近几年，公司不断扩充软件业务品类并持续完善生态，FY2023服务业务营收占比已提升至22%，公司逐渐从硬件公司向软硬结合的综合类公司转型。 硬件产品奠定用户基础，服务业务持续发力构建新的增长点：1)iPhone:苹果最主要产品，营收贡献保持在50%以上，A系列芯片优越性能和iOS生态构建核心优势，高价高利润的产品策略+多样化优惠面对存量竞争，公司在全球智能手机行业的龙头地位持续巩固；2)Mac/iPad:M系列自研芯片具备强劲性能，增强用户使用体验;3)可穿戴: H2 自研芯片支持设备间无缝连接，形成AirPods独特竞争优势，Apple Watch定位健康构筑强大卖点；4)Vision Pro:硬件性能业内领先，开启空间计算时代篇章，期待软件生态完善+二代消费级MR带来出货放量；5)服务业务:已成为营收增长的强力引擎，盈利能力2倍于整体硬件产品，有望受益于苹果超22亿台的全球活跃硬件设备基础，继续助力未来营收和利润增长。 苹果坚持软硬一体化，高性能产品+高质量iOS生态+强供应链管理，是公司的核心竞争力：1)技术实力雄厚:苹果以技术起家，苹果核心产品均采用自研SoC，产品适配性和制程全球领先;2)强大品牌力：产品创新定义能力+流畅用户体验，助力公司收获粘性较强的用户群；3)安全&高效的iOS生态:闭源安全且跨设备协同的iOS生态体系，有效吸引潜在客户购买硬件产品形成商业闭环；此外生态体系丰富多元的服务业务，保障公司盈利持续性；4)注重供应链管理:苹果对供应链进行严格把控和全球布局，提升产能供应的确定性，在保障产品质量同时控制成本，进一步提升品牌竞争壁垒，实现价值最大化。 AI方面具备硬件基础+研发能力，关注6月WWDC进展：与其他美股科技巨头高调宣传入局AI相比，苹果表态谨慎，我们认为这主要是出于其对AI技术安全性以及用户隐私保护的考量，多方信息能够证明苹果已在内部积极布局并持续加大AI投资，放弃造车转战AI更彰显公司决心。 盈利预测、估值与评级：硬件产品层面，苹果仍占据全球智能硬件领域的技术领先地位，全球设备活跃数持续增长；近年来加速向更高盈利能力的服务业务转型，强大的生态体系有望带动公司盈利能力持续提升；公司常年保持大额回购和分红，FY2023ROE达172%显著高于同业。我们根据股本历史情况预计FY2024-26 GAAPEPS分别6.6/7.2/7.7美元，同比分别+6.5%/+9.8%/+6.4%，当前股价对应FY2024PE29x。首次覆盖，给予苹果“买入”评级。 风险提示：宏观经济与下游需求不及预期风险、地缘政治风险、技术升级不及预期、市场竞争加剧风险、知识产权风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、硬件产品：1)iPhone：全球智能手机出货有望在FY2024迎来弱复苏，考虑到中国高端市场竞争加剧，预计iPhone全球出货份额下滑至18.0%，并在FY2025恢复至18.5%并保持稳定；预计升级延续+组合改善，带动iPhoneASP在FY2024-2026同比增长1.5%/1.4%/1.3%；2)iPad：由于产品更新节奏调整，预计FY2024 iPad出货yoy-10%，FY2025-2026出货降幅有望逐渐收窄至-5%/0%；3)Mac：预计FY2024-2025Mac出货降幅收窄至-7%/-3%，于FY2026在AI PC趋势下实现出货同比转正至1%；4)可穿戴：考虑到核心产品Apple Watch短期面临血氧纠纷造成下架压力，我们预计FY2024可穿戴业务营收同比-7%，FY2025-26伴随VisionPro放量有望重回增长，对应同比增速+2%/+3%。 2、服务业务：庞大的硬件设备基础、以及用户对于苹果服务生态参与度的持续提升，有望形成乘数效应，带动FY2024-FY2026的服务收入同比+12%/+11%/+10%，服务业务营收占比有望持续提升。 3、毛利率:1)产品：预计受益于公司高附加值产品营收占比提升带来的产品结构改善，以及公司强大的供应链管理能力和规模效应带来的成本节约，产品业务毛利率有望保持稳定增长，对应FY2024-2026分别为36.7%/37.0%/37.3%；2)服务：公司服务业务毛利率显著高于硬件；展望未来我们认为服务业务仍有望持续保持较高毛利率水平，且强大的生态闭环以及服务丰富度的提升有望带动服务业务毛利率进一步提升，对应FY2024-2026分别为73.5%/74.0%/74.5%。 我们区别于市场的观点 2024年初以来苹果股价整体呈下跌趋势，主要系市场普遍认为：1)伴随中国智能手机厂商的强势回归，苹果iPhone出货前景承压，盈利能力将下降；2）Vision Pro出货不及预期以及AI进展缓慢，公司失去投资配置吸引力。 但我们认为：1）虽短期面临中国市场竞争加剧的逆风影响，但苹果的核心竞争力为其持续的创新能力、强大的品牌力和用户粘性、以及Apple OS高度协同的生态闭环，凭借超过22亿台的全球活跃设备基数，公司具备更高利润率的服务业务有望实现进一步渗透，为公司提供稳健的盈利能力。2）对于AI，苹果公开表态谨慎更多是出于对新兴技术安全性以及用户隐私保护的考量，我们认为其具备AI实力并已持续布局，6M24 WWDC苹果有望展示更多AI进展；3）对于Vision Pro，我们认为首款VisionPro硬件性能领先，但价格仍偏昂贵、更多是面向B端应用开发者，预计后续伴随其应用生态的不断完善，以及面向C端MR放量，VisionPro带来的空间计算体验将有望引领行业新范式。 股价上涨的催化因素 1) iPhone出货表现优于预期；2)服务业务盈利水平提升程度超预期；3) 6M24 WWDC公司关于AI的公告进展超预期；4)下一代MR研发进展超预期。 估值与评级 我们预计公司FY2024-2026 GAAP净利润分别为1,000/1,061/1,091亿美元，对应同比增速分别为+3.1%/+6.2%/+2.8%。由于公司多年持续坚持大额回购，我们预计FY2024-FY2026公司GAAPEPS分别为6.6/7.2/7.7美元，对应同比增速为+6.5%/+9.8%/+6.4%。结合相对估值，公司当前股价对应24财年预计PE为29x，仍低于可比公司均值水平，且ROE明显优于同业其他公司。考虑到公司全球消费电子龙头地位以及稳健盈利能力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、苹果（AAPL.O）：全球消费电子巨头 1.1发展历程：持续推进产品创新，目前全球市值排名第二 图1：苹果公司历史沿革&股价复盘 苹果公司为全球消费电子龙头，自1976年成立以来的发展历程可分为三个阶段。 ——成立初期(1976-1996年)波折向前：该阶段公司的核心产品为计算机和打印机，并初步完成Visicalc（世界第一款商用的电子表格软件，Excel前身）、System 1操作系统（MacOS前身）等软件研发。1976年苹果公司创立之初，创始人乔布斯与沃兹涅克便凭借着“要推出一款能够改变人们生活的个人电脑”的目标，自行组装出第一台苹果Ⅰ个人电脑，并在随后的1977年和1980年相继推出苹果Ⅱ个人电脑和Apple III商用计算机。1984年，Apple Macintosh发布，配有革命性的System 1操作系统，成为计算机工业发展史上的里程碑，十天销售5万台。1985年，公司内部矛盾激化，乔布斯被公司董事会解雇，在乔布斯离开的几年里，苹果公司推出了多款产品，但并未取得太大的市场成功，公司市场地位逐渐下滑，面临着激烈的竞争和财务压力，1996年，苹果在美国个人电脑市场的份额已经从20世纪80年代末的16%下降到了4%。 ——“前乔布斯时代”(1997-2010年)重振雄风：1997年乔布斯重回苹果，他大举删减不盈利的打印机、数码相机等产品线，仅保留台式（iMac）和笔记本电脑（iBook，后改名为MacBook），后相继推出iPod（2001年）、iPhone（2007年）和iPad（2010年）等智能电子产品，其中2010年发布的iPhone4开启了智能手机时代，该阶段苹果的产品线逐渐丰富，品牌影响力也逐渐增强。 ——“后乔布斯时代”(2011-至今)市值突破：2011年8月，原首席运营官蒂姆·库克担任CEO；同年10月5日，乔布斯逝世。在库克的领导下，苹果继续推出Apple Watch、AirPods等一系列可穿戴产品，硬件产品的多元化进一步增强了苹果的品牌影响力和用户粘性；此外，苹果开始注重服务业务的发展，相继推出Apple Music、iCloud、App Store等付费服务和在线内容，使得服务收入成为公司重要收入来源；在战略层面，库克积极推动苹果进行全球扩张和供应链优化，通过与全球各地的供应商和制造商建立紧密的合作关系，苹果成功地提高了生产效率和产品质量，同时实现成本降低，进一步巩固公司的全球消费电子龙头地位。 1.2管理团队经验丰富，股权结构较为分散 公司管理层均具备相关专业背景，行业经验丰富，是公司坚实的发展基础和保证。 从前十大股东持股情况来看，苹果股权较为分散，截至2023年12月31日，持股超过5%的股东只有Vanguard、贝莱德集团以及伯克希尔哈撒韦公司，持股比例分别为8.54%、6.76%、5.86%。 表1：苹果公司管理层均具备相关专业背景、行业经验丰富 1.3主营业务：“智能硬件产品+全面生态服务”双轮驱动 苹果公司的主营业务主要包括智能硬件和服务业务两大部分。 在智能硬件方面，苹果的产品线十分丰富，包括iPhone、Mac、iPad、可穿戴设备、智能家居和配件等。 在服务业务方面，公司的服务业务涵盖了广告授权、AppleCare、云业务、数字内容和支付业务五大板块。这一系列多元化的服务类型持续丰富苹果的产品生态，并推动公司服务业务的持续发展，其中： 1）广告授权业务收入主要来源于Licensing费用和搜索广告费用，Licensing费用主要是谷歌为了成为苹果各iOS设备默认搜索引擎而支付的流量获取成本（TAC）费用，而搜索广告收入则来源于软件开发者为在App Store投放广告而向苹果支付的费用； 2）AppleCare作为售后服务计划，苹果公司根据用户实际产品需求收取服务费用； 3）在云服务方面，苹果为用户提供强大的云端支持，保证统一账户内容在多台苹果设备和Windows个人电脑上使用，苹果提供多种存储容量选择，并根据用户使用情况收费； 4）数字内容方面，苹果根据用户在App Store等平台的付费第三方APP/数字内容下载和订阅情况，按照一定比例抽成；同时，根据用户对于Apple Music、AppleTV+等自有服务订阅情况收费； 5）支付服务方面，苹果推出了联名信用卡Apple Card和移动支付服务Apple Pay，并从用户每笔交易中收取相关手续费用。 图2：苹果核心产品/服务一览 从收入结构来看，目前iPhone贡献五成以上营收，服务业务营收占比逐年增长。 硬件方面，iPhone仍为主要销售收入来源，贡献了苹果公司50%以上的营收，FY2020以来iPhone、iPad、Mac和可穿戴设备的营收占比基本保持5:1:1:1的关系。软件方面，近年来公司服务业务营收占比不断增长，FY2012服务营收占比仅8%，而FY2023已提升至22%，主要受益于提供服务类型的不断扩充以及OS生态的持续繁荣。 图3：FY2023苹果硬件与服务营收占比“八二开”，iPhone为主要营收来源 1.4财务分析：近年来收入结构改善带动盈利能力提升 1.4.1公司营收整体呈增长趋势，服务业务连续11年同