公共信息与稳定币运行

BIS工作论文 No1164 公开信息及 加密稳定币运行 由RashadAhmed，IakiAldasoro，ChanelleDuley撰写 货币与经济部门 2024年1月 JEL分类法：C70D83D84E42G01G20 关键词：稳定币，加密货币，全球游戏，银行挤兑 BIS工作论文由货币和经济领域的成员撰写。 国际清算银行部门，以及不时由其他部门提供。 经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。 兴趣在于技术方面。在这些内容中表达的观点是他们自己的观点。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 此出版物可在国际结算银行网站上获取（wwwbisorg）。 国际清算银行2024。版权所有。如需复制或翻译简短摘录，须注明出处。 ISSN10200959印刷 ISSN16827678在 线 公共信息和稳定币运行 拉什德阿赫梅德InakiAldasoro香奈儿杜莱 中国光大银行（OCC）国际清算银行（BankforInternationalSettlements）奥克兰大学 2024年1月12日 摘要 我们提供全球游戏框架来研究各种类型的稳定币通过平价可转换性的承诺是如何破灭的。公开信息披露对流动性风险有模糊的影响：更高的透明度可能导致持有稳定币的储户对储备质量或转换为法定货币的交易成本的先验认知增加（减少）。如果储备资产的分布是肥尾的（即储备波动），平价可转换性对小冲击具有弹性，但在大负面的公开冲击下会失败 ，即使初始储备价值很高。我们发现模型可测试的推论有实证支持。 JELCodesC70D83D84E42G01G20 关键词：稳定币，加密货币，全球游戏，银行挤兑。 我们感谢ToniAhnert、KartikAnand、ChristophBertsch、GiulioCornelli、SebastienDerivaux、SebastianDoerr、PrasannaGai、MattiaLandoni、KebinMa、CyrilMonnet、NicoOefele、AlexandrosVardoulakis、PriscillaKooWilkens以及《支付经济学XII》会议的与会者，加拿大银行瑞典银行第二次关于CBDC经济学的会议、货币监理署、国际清算银行、德国联邦银行、奥克兰大学和开普敦大学就有益的评论和建议，以及JoseMariaVidalPastor在数据方面的帮助。RashadAhmed（rashadahmedocctreasgov位于美国财政部货币监理署，4007thStSW，华盛顿特区。InakiAldasoro（inakialdasorobisorg位于瑞士巴塞尔中央火车站广场2号，国际清算银行货币与经济部门（Centralbahnplatz2CH4002BaselSwitzerland）相应作者ChanelleDuleychanelleduleyaucklandacnz位于新西兰奥克兰大学经济系，地址：12GraftonRoad，1010奥克兰，新西兰。此处所表达的观点仅为作者个人观点，并不代表国际清算银行、货币监理署或美国财政部的观点。 1引言 稳定币（SCs）是存在于分布式账本上加密代币，承诺始终价值一美元。1各式各样 比喻，类似于银行（GortonandZhang2023括号内，汇率挂钩（LevyYeyatiandKatz2022以及货币市场和交易型开放式指数基金（ETFs）结合马等2023括号内），稳定币关键定义特征是其承诺将按照面值兑换至主权记账单位（。Aldasoro等2023）为了使这一承诺可信，稳定币发行商持有多种储备（抵押）资产，包括以 法定货币计价货币市场工具、国库券、银行存款以及其他加密资产（包括其他稳定币） 。 公共信息和对储备金质量、透明度和波动性认知对于稳定币锚定稳定至关重要。这一点在2023年3月美国银行动荡中表现得尤为明显。随着硅谷银行（SVB）压力加剧，稳定币美元币（USDC，已知在SVB有尚未公开存款量）跌破面值（见图）。1该情况在Circle，USDC发行方，披露其持有33亿美元现金储备在SVB（第一条垂直虚线所示 ）时恶化。这一事件说明了由于增加而引发负面冲击如何影响。透明度储备量增加导致金币持有者总体行为发生变化。USDC曾作为其他稳定币（如Dai）稳定储备资产，不久之后也失去了其挂钩（实线黑色）：对感知负面影响波动性储备金中不影响其他（美元支撑）稳定币部分。2当美国政府宣布为SVB提供支持（第三条虚线垂直线）时，情况才得到改善。 本文分析了抵押品披露和透明度、以及储备资产感知质量和波动性对稳定币锚定稳定性影响。我们开发了一个全球博弈模型，以表明当抵押资产组合具有低波动性时，如果稳定币持有者对抵押品质量或转换为法定货币交易成本先验信念足够弱，则更高透明度会增加流动性风险。相反，当先验信念关于 1稳定币起源于在臭名昭著波动性加密货币宇宙中需要一个安全稳定计价单位需求。它们从2020年1月初50亿美元市值急剧上升至2022年5月初创纪录1900亿美元，截至2023年6月，市值约为1290亿美元。稳定币已经牢固地确立了自己作为加密货币交换媒介和进入途径。我们专注于与美元挂钩稳定币，因为它们占据了市场绝大部分份额。 2稳定币如Dai通过链上机制提供了储备成分持续公共可见性。其他如Circle等则不持续披露储备资产，而是定期发布报告和证明。我们称之为透明度关于此类公共信息频率和可信度，这与储备相对比波动性大规模波动于储备美元价值，这些波动可能或可能不会被公之于众。 图1：硅谷银行挤兑期间稳定币挂钩。 注释：基于每分钟数据。第一条垂直虚线表示Circle披露其33亿美元现金储备存放在SVB；第二条线表示Circle宣布正常流动性操作将于3月13日星期一恢复；第三条线表示美国政府宣布担保措施。图14 在附录中B2聚焦于该事件以更清晰地展示顺序（首先是USDC，然后是Dai）。图15显示这是USDC支撑稳定币常见特征，而那些由其他加密资产支撑稳定币则保持稳定。来源：Cryptocomparecom。 抵押品质量良好或交易成本较高时，透明度可以降低流动性风险。我们将模型扩展以表明 ，当抵押资产高度波动时，其美元价值呈现出厚尾分布。在这种情况下，面值可转换性对小冲击具有韧性（）。回归均值效应在负面公众冲击下崩溃，即使对于高初始抵押品价值（a变化通过几个案例研究和采用合成控制方法来解决内生性问题，我们发现对模型含义经验支持。 我们模型将稳定币发行者挤兑视为一种体制变革全球游戏（莫里斯和申 20033这类模型非常适合研究稳定币，因为按照设计，它们作为单一汇率盯住参照资产（通常是法定货币）。稳定币 3全球游戏在众多应用研究中得到了广泛研究，范围包括银行挤兑（Goldstein和Pauzner 2005罗歇和维维斯2004（）和货币危机（莫里斯和申1998安哲洛托斯等人2006），至政治抗议（）埃德蒙2013Little等2015税务天堂兴起（KonradandStolper2016，以及金融危机（）贝布丘克和戈德斯坦2011）近期关于稳定币研究（下文将更详细地讨论），也采用了全球博弈技术（例如）。贝特施2023马等2023d’Avernas等2023Gortonetal2022 李和梅耶2021 发行人只能在足够小稳定币持有者比例要求转换时才能满足赎回请求。当稳定币持有者对储备资产价值拥有完美信息，并且该价值进入“成熟逃跑”区域（即发行人过度抵押） ，存在多个均衡状态。全局博弈建立了在信息不完整情况下出现唯一结果条件，使我们能够推导出逃跑概率并研究塑造它因素。 该模型跨越两个日期。在初始日期，稳定币发行商抵押品美元价值得以实现，稳定币持有者观察到关于该抵押品真实价值噪声信号。在最终日期，稳定币持有者决定是否通过要求将其持有量转换为现金来提取其持有量，或将其持有量续期。发行商观察赎回请求总体规模，并在储备资产清算价值小于稳定币持有者所要求价值时无法维护面值。我们假设，由于正向但小交易成本，稳定币持有者更喜欢保持硬币持有量。4但是，由于发行者可能无法捍卫面值而完全崩溃，每个稳定币持有者可能更倾向于抢夺现金以避免完全损失其持有资产。稳定币持有者之间战略互动取决于他们等级信仰 每个参与者分配给其他参与者对发行人满足转换请求能力持更悲观信号事件概率。在小私人噪声或存在大公共冲击时，排名信念趋近于均匀性，为每个稳定币持有者确定一个唯一可合理化行动。因此，发行人面临流动性风险程度取决于稳定币持有者收益性质、交易成本以及发行人持有抵押品类型。 加密货币稳定币发行者在所持有储备类型上存在差异。而法定货币、商品和某些基于加密货币稳定币，在其抵押储备价值中表现出较低价格波动性，而算法型稳定币采用策略是通过增加或减少货币供应，通常使用具有很大程度价格波动性其他加密资产 通过将波动性转移到配对代币上来确保稳定。为了模型这些差异，我们从适应具有低基础波动性程度环境全球游戏两代游戏中获取灵感和借鉴“第一代全球游戏” 。莫里斯和申1998以及那些具有高波动性或模型不确定性者（“第二代全球游戏”，莫里斯 4这些持仓带来了诸如使用稳定币作为投资目抵押品，在加密货币领域保持存在期权价值等收益。 并且伊利迪兹201 95 我们首先探讨了运营风险与发行方抵押品组合透明度程度之间关系。我们为持有低波动性抵押品稳定币发行方，如Tether（USDT）和USDC，确定了全球独特稳定币运行均衡状态。6增加储备透明度例如，通过定期发布公开广播或进行投资组合审计 为稳定币持有者提供了关于抵押品质量共同知识。我们发现，公开披露对流动性风险影响是模糊。当稳定币持有者最初对抵押品先验信息足够低时，或当将稳定币兑换成法定货币交易成本足够低时，更高透明度可能导致流动性风险增加。相反，当先验信息强或交易成本高时，提高透明度会降低流动性风险。我们结果突出了公共信息在稳定币流动性风险中作用，这是一个微妙但重要角色。 我们进一步扩展模型，将“厚尾”引入到储备资产美元价值感知分布中，以捕捉持有高度波动性资产稳定币。显著例子包括TerraUSDUST和Frax。厚尾捕捉了稳定币持有者分配给储备资产价值极端实现相对高概率，从而产生了关于发行者履行赎回请求能力 不确定性。对基本面高度不确定性破坏了传统全球游戏所特有独特性，当储备资产 价值进入中间范围时，导致局部多重性。我们将该模型嵌入到一个动态全球游戏中（。陈和酒2016）并吸引滞后期衡（Morris和Yildiz2019形成关于此类尾部风险对 稳定币崩盘概率影响预测。重要是，相对于尾部较薄全球游戏，只要抵押品价值下降至某个阈值以下，就会预测出崩盘。水平，这个具有厚尾特征全球游戏需要抵押品价值低于某个阈值，并且需要足够大 变化相对于先前时期，这使得稳定币持有者能够采取一个具有独特合理性回应。 我们模型产生了一系列可检验推论。对于具有低波动性抵押品和强大抵押品质量预期 稳定币安排，对锚定压力应该 5虽然全球游戏在莫里斯和申1998）也是政权变革模型，回报类型在莫里斯和伊尔迪兹2019产生一个线性全球博弈。我们通过将第二代结构应用于政权更迭环境并研究公共信息揭露如何影响博弈来扩展他们模型。 6我们模型变体与特定稳定币之间映射并非一成不变，尤其是因为我们第二个模型嵌套了第一个模型。例如，图中所讨论事件。1代表了一个例子，其中关于储备资产价值和波动性看法突然且急剧变化。这种变化可能导致一种稳定币从一个模型环境跳转至另一个模型环境。 在宣布发行人投资组合中抵押资产质量改善后，出现下降。相反，当对发行人储备充足性存在疑虑时，公布有关储备公共信息应导致更大锚定不稳定。当稳定币抵押品高度波动且其价值进入“准备逃跑”区域时，持有人会密切关注过去事件，锚定稳定性取决于冲击大小：面值承诺对抵押价值小幅负面冲击具有弹性（a）。均值回归但是，在面对大规模负面公共冲击时，它（效果）会失效，即使初始抵押品价值相对较高。变化效果）。 在第一步