加密进位

BIS工作文件 编号1087 加密进位 作者：MaikSchmeling,AndreasSchrimpf和 KaramfilTodorov 货币和经济部 2023年4月 果冻分类：G12、G13、G15。 关键词：加密，套利，期货基础，崩溃风险，比特币，以太坊。 受限 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 加密货币携带∗ MaikSchmeling 歌德大学&CEPR AndreasSchrimpf BIS&CEPR KaramfilTodorov BIS 此版本：2023年3月24日 Abstract 我们记录了加密期货的携带，我。Procedres.期货价格和现货价格之间的差异可能变得非常大(高达60%。Procedres.)，并且随着时间的推移变化很大。这种行为与高度波动的加密便利收益的存在最为一致，这源于两个主要力量：（i）在繁荣时期寻求加密资产杠杆上行敞口的较小投资者的趋势追逐和关注，以及（ii）相对稀缺的“套利”资本通过现金和套利头寸获取对方。由于利润率飙升和回撤中的清算，从事后者是有风险的。这两种力量之间的相互作用以及所涉及的高杠杆率，可能有助于解释为什么严重的市场崩溃是加密市场的一个常见特征。 JEL分类:G12,G13,G15 关键词：加密货币，套利，期货基差，崩溃风险，比特币，以太坊 ∗我们感谢您对AgostinoCappponi，黄文谦，EgemenEren，ShihaoYu的有用评论 （讨论者），国际清算银行的研讨会参与者和2023年SGF会议的会议参与者。我们也感谢GilioCorelli出色的研究援助。MaiSchmelig感谢德国科学基金会（DFG）的财政支持。本文表达的观点是作者的观点，不一定代表国际清算银行（BIS）的观点。 “无风险”加密交易又回来了[彭博社，2021年10月8日] “最接近无风险押注的东西已经在加密货币市场中重新出现，因为交易者[...]抬高了期货价格。 1.Introduction 近年来，比特币（BTC）和以太币（ETH）等数字资产由于其市值，交易量以及基于这些加密资产的产品和应用程序的增长而受到市场从业者，学者和政策制定者的极大关注。这个数字生态系统已经成熟，现金和衍生工具现在在本地加密交易所和传统交易所都活跃交易。Procedres.芝加哥商品交易所（CME ）。 在这样的背景下，本文的主要目的是研究这些工具近年来最显著的特征之一——现货和期货价格的巨大差异，所谓期货基差或“加密进位”。1加密套利包含了一个简单的“现金和套利”策略的回报：在现货市场做多，同时通过期货合约远期出售相同金额的远期。如果套利为正，则在持有现货直至期货合约到期的同时锁定较高的期货价格会产生利润（如果套利为负，则会产生损失）。我们分析了两种主要数字资产比特币和以太坊的加密货币携带，阐明了其经济驱动因素，并研究了这些因素如何与加密市场中常见的繁荣和萧条动态相关联。 我们论文的第一个贡献是提供关于加密携带的程式化事实，描述其随着时间的推移以及各种加密平台和传统交易所的变化。加密携带的一个显著特点是它的大小，平均约为10%p。Procedres.2019年4月至2022年1月的交易所。因此，简单的现金和套利交易将产生约10%的收益。Procedres.同时对冲标的资产的价格波动。BTC和ETH的套利水平总体上非常相似，并且随着时间的推移，这两种资产之间高度相关。套利在交易所之间也高度相关，相关性通常超过90%。也就是说，有一些证据表明，加密货币交易所和传统金融体系(CME)之间的市场分割，以及carryo的相关性。 1在本文中，我们交替使用加密进位和基础这两个术语。 前者和CME上的弱得多（仅约60-70％），请参阅，例如Makarov和Schoar（2020），以对加密市场的价格效率低下进行实证分析。Cryptocarry在低频下也非常不稳定，最大（最小）值高于40 ％p.a.（低于 -20％）在较长的运行中，而在较高的频率（例如每天）下相当持久。 基于这些事实，我们寻求对驱动加密货币套利的经济力量有更深入的了解。作为一个组织框架，我们依赖于基本的期货定价方程，略微适应数字资产市场（更多细节见第2.3节）： fi−s=irt,T−r ٨+δt,T+εit, t,tt, wheref=logFands=logS分别表示对数期货价格和现货价格，T是妈妈- 期货合约的真实性，以及i指数交易所。rt,Tandr字 分别为美元（USD）和加密资产的利率。 t,表示短期利息 利息差异在概念上由两部分组成：εi t表示特质(交换- 具体)定价错误，而δ反过来可以被认为是一个聚合加密方便产量。更具体地说，我们用δt,T(存储)便利收益的净额持有期货合约.2 这个基本的定价方程告诉我们，我们在数据中观察到的进位变化必须源于：(i)加密世界和法定世界之间的利率差异，(ii)交易所特有的定价误差的特殊变化(εi)，(Iii)的便利收益率 持有未来与现货(δ).t 剖析这些不同的渠道，我们首先记录了利率差异仅占套利总变化的2％。同样，交换固定效应的变化只捕获了大约1%的套利变化。这些事实表明，利率和特质定价错误都不会驱动加密货币套利的很大一部分。因此，进位的变化必须源于便利收益的波动。 更进一步，我们运行回归来剖析进位变化中的运动 2我们偏离了将便利收益定义为持有现货的标准惯例(例如Procedre，Gorto和Rowehorst，2006）的原因将在以后变得清晰：即期货作为从事杠杆加密交易的工具的便利性。便利收益被证明是大宗商品以外资产价格的重要驱动因素：e。Procedre，江等人。(2021)使用货币远期来表明外国投资者从持有美国国债中获得便利收益S.国债。 利率和期货溢价。我们通过回归已实现的现货和期货价格变化来做到这一点 在当前进位上(Ft−St)inthespiritofFama(1984)andFamaandFrench(1987).Thelogicofthisregressionisbasedonthefactthatcarryattimet必须机械地预测现货价格的变化或期货价格的变化t合同到期T，或者两者兼而有之，因为期货价格必须收敛于现货价格T.3 这些回归的结果是惊人的，因为正进位预测两者现货和期货价格的下降，尽管程度不同。具体来说 ，我们对1个月BTC期货的估计意味着绝对套利增加1美元预测5美元下降现货价格被六美元超额补偿下降在期货价格中。这些结果表明高进位预测未来加密价格崩溃。它们进一步暗示加密期货相对于现货价格存在“过度波动”，即我们的估计暗示期货价格的变化约十倍的挥发性而不是以套利方差为单位衡量的现货价格变化。4 在本文的第二部分中，我们试图更好地理解塑造加密货币便利收益的经济力量。两个主要问题指导我们的工作：为什么期货市场的价格与现货价格如此强烈地脱钩？而且，是什么阻止了“套利者”-即在套利为正（负）时做空（长）期货的现金和套利交易者-倾向于这些极端的价格错位？5 我们着眼于投资者的定位，以揭示加密期货交易不同方面的市场参与者的类型。根据商品期货交易委员会 （CFTC）对CME的交易者（COT）数据的承诺，我们确定“不可报告”交易者（和“其他报告对象”）的净多头头寸的增加往往与加密套利的增加有关。这些非报告者通常包括较小的参与者，例如家庭办公室，运行商品趋势跟踪策略的专有交易商店和/或富人。根据经验，交易商中介机构和杠杆基金倾向于采取。 3同样，关于外汇（FX）市场未覆盖的利息平价（UIP）的长期文献已经测试了外汇套利（在该文献中通常也标记为远期贴水）预测即期汇率的能力（参见，例如，Hassan和Mano，2019，最近的贡献）。 4这些结果在质量上与大宗商品市场的早期结果相似-尽管更为极端 Fama和French（1987），特别是对于贵金属，并建议在驾驶携带便利收益中的时变作用。 5我们在这里故意将套利者放入倒逗号中，因为我们稍后将讨论现金和携带战略不能被视为“免费午餐”意义上的无风险交易。 相反的位置，在加密期货做空。这些结果与加密期货基础在较小的实体寻求杠杆上行风险敞口时倾向于提升的概念很好。6 这种鸟瞰的观点表明，两条调查线对于理解加密货币便利收益率的波动很重要。第一个是规模较小、追逐趋势的投资者创造的压力，以获得加密资产的杠杆上行敞口，这可能会增加套利。我们称这些投资者为“趋势追随者”。第二个因素是阻止更多的资金部署到现金和套利策略，反过来，通过空头期货头寸在另一边，应该会抑制基差的上涨压力。我们将趋势追随者另一边的投资者标记为“套利交易者”。 为了实证研究第一渠道，我们研究了趋势追随者的行为。我们的主要假设是，当有强劲的价格趋势和媒体关注度提高时，更多的这些投资者涌入杠杆加密期货头寸。与这种叙述一致，我们发现加密货币携带与社交媒体指标（如Reddit关注者（注意力））和过去的加密货币回报（趋势追逐或动量）呈正相关。7如果这类投资者对杠杆产品有偏好（参见Asness等，2012；Frazzini和Pedersen，2014），其需求的上升将与套利的上升以及杠杆期货相对于现货的便利收益齐头并进，即，δ0在上述方程中。 关于第二个渠道，关键问题是为什么套利交易者投入的资本-他们有效地采取趋势追随者的另一边-是稀缺且缓慢的？要回答这个问题，必须检查加密现金和套利策略的风险和回报状况。现金和套利可以看作是现货和期货价格趋同的交易（i。Procedres.，做多现货，做空期货，反之亦然)。然而，尽管在金融媒体中经常被描述为“无风险”（正如介绍开始时的报价所证明的那样），但由于传统和加密交易所如何处理抵押品的摩擦，此类交易在实践中是有风险的。实施这种多空套利头寸会使交易者面临飙升的风险。 6参见Makarov和Schoar（2021）对比特币生态系统的深入分析，按单个钱包分类，以及随着时间的推移不同类型的用途，以及Kose等人（2021）对研究区块链经济学基础的论文的最新概述。 7Liu和Tsyvinski(2021)在最近的一篇论文中也发现，注意力对预测加密货币很有用 返回。Kogan等人（2023）研究零售交易者，并表明这些投资者倾向于成为加密资产的趋势追随者。 利润率(Brermeier和Pederse，2009)，e。Procedre当基差在合约到期前对交易者不利时。因此，在趋同之前 ，这种交易有无法获得资金的风险。在大型机构可以直接进入的CME等传统交易所，多头现货头寸不能作为期货头寸的抵押品，加剧了这种风险。 然后，我们研究了限制资本部署到加密现金和套利策略的因素。首先，我们研究了该策略的基本收益特征。我们通过做空期货合约和在时间做多现货来构建现金和套利收益t当进位为正数时(或当进位为负时做相反的事情)，并持有该头寸，直到在T该策略的夏普比率(扣除交易成本)约为0.59便士。Procedres.对于在CME交易的1个月期货，以LIBOR为头寸融资时。然而，我们还发现，该策略期货段的收益表现出严重的下跌。如果无法满足追加保证金要求，这种减少可能导致套利交易者头寸的合约清算。与此相一致，我们发现 ，在实践中，套利是期货头寸清算的重要预测指标。例如，套利增加10％，预测期货空头头寸的清算将在下个月增加总持仓量的44％。这些发现表明，