业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张

奈飞（NFLX）更新报告 持有2024年5月16日 业务具备护城河，未来几年盈利持续扩张 我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边 网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。奈飞在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此在2025年之后，广告业务将开始贡献更多的收入和利润。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。 2024Q1业绩摘要：收入同比增长15%至94.91亿美元，高于公司13%的指引。季度净增用户933万，全球总用户数同比增长16%至2.69亿。平均订阅费用同比增长1%。广告版用户数持续扩大，付费用户 数环比增长近65%，新增用户占广告版所在地区的40%。 运营利润同比增长54%至26.33亿美元，运营利润率同比增加7.1个百分点至28.1%，高于公司26.2%的指引。摊薄后EPS为5.28美元，去年同期为2.88美元，高于公司4.49美元的指引。运营现金流为22.13亿美元，自由现金流为21.37亿美元。 2024Q2业绩指引：预计2024Q2收入将同比增长16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024年指引：预计2024年收入将增长13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至25%，此前为24%，并 预计未来几年将稳步提升。预计24年现金内容支出约为170亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至60亿美元。2025年往后广告业务将成为更重要的收入来源。 目标价690.00美元，持有评级：根据公司指引，我们下调未来三年收入预测，并上调盈利预测。采用DCF法估值，假设WACC为9.0%， 长期增长率为3.0%，求得目标价690.00美元，对应24-26年PE分别为35/29/25倍，较当前股价有12.5%的上升空间，持有评级。 风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、文生视频应用可能带来机遇与挑战。 唐伊莲 852-25321539 alice.tang@firstshanghai.com.hk 李倩 852-25321539 chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价613.66美元 目标价690.00美元 （+12.5%）股票代码NFLXUS总股数4.31亿股 市值2,657亿美元 52周高/低639.00美元/329.62美元 每股账面值49.58美元 主要股东VanguardGroup8.49% BlackRock7.28% CapitalGroup6.44% 盈利摘要股价表现 截至12月31日止财政年度 22年历史 23年历史 24年预测 25年预测 26年预测 700 总营业收入（百万美元） 31,616 33,723 38,827 43,860 48,878 600 变动 6.5% 6.7% 15.1% 13.0% 11.4% 500 净利润（百万美元） 4,492 5,408 7,492 8,985 10,511 400 每股盈利（美元） 10.1 12.2 17.5 21.1 25.0 300 变动 -12.5% 21.2% 42.6% 21.1% 18.4% 基于613.66美元的市盈率（估） 60.8 50.1 35.1 29.0 24.5 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 200 100 0 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 当下奈飞具备护城河 广告的边际成本极低 预计24-26年收入CAGR为 广告版取得良好进展，公司上调全年利润指引 由于流媒体行业对内容制作的稳定性有较高要求，我们认为奈飞的护城河主要在于庞大的用户群体、持续扩大的双边网络效应、多年的内容和算法积累、在北美以外及小语种市场的深耕。因此相较于一部分竞争对手，奈飞面对的是更广阔的全球市场（除了中国大陆和俄罗斯地区），据媒体报道，公司在部分中小市场的内容产业链已形成垄断。此外，我们认为广告版具备很强的吸引力，在尽可能不牺牲用户体验的前提下解锁更低价的市场。基于平台性质，公司拓展广告业务的边际成本十分有限，因此我们认为在2025年之后，广告业务将开始贡献更多的收入，同时也将享有非常高的利润率。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为 12.4%，EPSCAGR为20.2%24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。 2024Q1业绩摘要：Q1净增用户933万，平均订阅费用微中有涨 2024年指引：收入保持双位数增长，再度上调经营利润率目标 公司账上现金充裕，可能扩大股票回购计划 2024Q1业绩摘要：收入同比增长15%至94.91亿美元，高于公司13%的指引。季度净增用户933万，去年同期为175万，全球总用户数同比增长16%至2.69亿，超出市场预期。平均订阅费用同比增长1%，剔除汇兑影响后增长4%，主要由于提价的 正面影响部分被阿根廷比索兑美元汇率贬值75%所抵消。广告版用户数持续扩大，付费用户数环比增长近65%，新增用户占广告版所在地区的40%。 运营利润同比增长54%至26.33亿美元，运营利润率同比增加7.1个百分点至28.1%，高于公司26.2%的指引。摊薄后EPS为5.28美元，去年同期为2.88美元，高于公司4.49美元的指引。运营现金流为22.13亿美元，自由现金流为21.37亿 美元。本季度公司用现金偿还了4亿美元的优先票据，同时以20亿美元回购了约 360万股，当前回购计划仍有64亿美元的额度。 2024Q2业绩指引：预计2024Q2收入将同比增长16%，季度净增用户数将环比下降，平均订阅费用同比有所增长，指引不及市场预期。2024年指引：预计2024年收入将增长13-15%，由付费用户和客单价双轮驱动。公司上调全年运营利润率目标至 25%，此前为24%，并预计未来几年将稳步提升。预计24年现金内容支出约为170 亿美元，内容摊销成本将保持高个位数增长，自由现金流将小幅下降至60亿美元。2025年往后广告业务将成为更重要的收入来源。 管理层认为，公司的资本配置应保持良好的流动性及健康的资产负债表，对应两个月收入的现金水平（23年56亿美元、24年64亿美元）以及100-150亿美元的总 负债。公司当前持有70亿美元现金及现金等价物，将用于流媒体相关的收购并购机会以及股票回购计划。 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 28% 25% 23%22% 24% 19% 16%16% 10%9% 6% 2%4%3% 15% 12% 8% 9,370 8,833 30% 20% 10% 1,800 1,500 1,200 1,707 1,353 1,449 1,597 1,441 1,398 1,305 1,488 1,677 2000% 1596% 1500% 1000% 8,000 6,0005,768 4,000 6,1486,4366,644 7,1637,3427,4837,709 7,8687,9707,9267,8528,1628,1878,542 0% -10% -20% 900 600 790 709720 106%166% 542 20% 3% -18% 141% 607 938 -91% 500% 0% 2,000 0 -30% -40% 300 0 19%-8% 88%83%12%-6%6%-4% 55 79% -500% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：流媒体付费用户数（百万）图表4：分地区收入同比增速 600 500 400 27% 23%23%22% 14% 8%9%9%7% 5%4%4%5% 11%13% 8% 16% 40% 30% 20% 10% 70% 60% 50% 40% 30% UCAN EMEALATAMAPAC 300 200 100 0 183193195204 208209214222222221223231232238 247260270 0% -10% -20% -30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：月度ARM及同比增速（美元）图表6：分地区月度ARM（美元） 15.0 14.0 13.0 6% 0%-2%0% 6%8%7% 7% 2%2% 1% -1% -2% -3% -1% 1%1% 15% UCAN EMEA LATAM APAC 18.0017.3 15.95 16.3716.2316.18 16 16.2916.64 16.00 14.2514.54 14.6814.7814.91 14.00 12.0011.5611.6611.6511.6411.5611.17 10.8110.4310.8910.8710.9810.7510.92 10.00 9.719.749.60 9.269.21 8.83 8.58 8.30 8.608.58 8.85 8.60 8.29 8.00 8.37 8.67 7.39 7.50 7.86 8.14 8.34 7.69 8.03 7.667.62 7.317.35 6.00 10% 5% 0% 12.0 11.0 10.0 10.910.811.011.0 11.5 11.711.711.711.812.011.9 11.5 11.7 11.6 11.7 11.6 11.8 -5% -10% -15% -20% 9.0-25% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价690.00美元，持有评级 根据公司指引，我们下调未来三年收入预测，并上调盈利预测。我们预计24-26年收入的复合增速为12.2%，经营利润率为24.7%、26.1%、27.3%，EPS的复合增速为19.7%。采用DCF法估值，假设WACC为9.0%，长期增长率为3.0%，求得目标价 690.00美元，对应2024-2026年PE分别为35/29/25倍，较当前股价有12.5%的上升空间，持有评级。 图表7：2020年-2026年盈利情况及预测 百万美元计除每股 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 24,996 29,698 31,616 33,723 38,827 43,860 48,878 经营利润 4,585 6,195 5,633 6,954 9,590 11,447 13,344 经营利润率 18.3% 20.9% 17.8% 20.6% 24.7% 26.1% 27.3% 净利润 2,761 5,116 4,492 5,408 7,492 8,985 10,511 净利率 11.0% 17.2% 14.2% 16.0% 19.3% 20.5% 21.5% 每股盈利 6.26 11.55 10.10 12.25 17.46 21.14 25.03 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表8：DCF估值模型 高速成长期 稳定成长期 永续期 折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 假设 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 20