并购方案落地，业务整合开启

国联证券（601456.SH） 并购方案落地，业务整合开启 买入 公司研究·公司快评非银金融·证券Ⅱ投资评级：买入（维持评级） 证券分析师： 孔祥 021-60375452 kongxiang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523060004 证券分析师： 陈莉 0755-81981575 chenli@guosen.com.cn 执证编码：S0980522080004 事项： 国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。2024年5月12日，国联证券发布公告 称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买其合计持有的民生证券100%股份，并拟 向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 国信非银观点：1）此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%，定价体现长期整合良好预期。2）国联与民生证券合并后有望跻身行业前20。以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿 元，加上配套募资，合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。3）经纪与投行业务有整合机会。投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。4）我们对公司的盈利预测维持不变，预计2024-2026年归母净利润的为8.8/10.1/10.9亿元，同比增长30.3%/15.5%/7.9%，当前股价对应的PE为39.5/34.2/31.7x,PB为2.0/2.0/1.9x。资本市场改革持续，券商持续发力公募管理业务，积极加大战略布局，持续提升公司综合实力和ROE，我们对公司维持“买入”评级。 评论： 国联证券发布发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案 2024年5月12日，国联证券发布公告称公司拟以11.31元/股向国联集团、沣泉峪等46名交易对方购买 其合计持有的民生证券100%股份，并拟向不超过35名特定投资者发行股份，募集配套资金不超20亿元，发行A股股份数量不超过2.5亿股，拟用于民生证券业务发展。 支付交易对价11.31元/股，定价体现长期整合良好预期 根据公告，此次交易中发行股份募集配套资金的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于募集配套资金定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，且不低于此次发行前公司最近一期经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。此次交易以发行A股股份的方式支付交易对价，发行价格为11.31元/股。发行价相较停牌前一交易日（4月25日）的收盘价格10.46元/股，高出8.13%。 国联与民生证券合并后有望跻身行业前20 以2023年末数据进行测算，国联证券净资产为181亿元；民生证券净资产为158亿元，加上配套募资， 合并后的机构净资产规模将跻身行业前20名。 图1：国联证券净资产及增速图2：民生证券净资产及增速 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经纪与投行业务有整合机会 2023年，国联证券实现营业收入29.55亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润6.71亿元,同比下降12.51%，营业收入主要来自于经纪业务及投资业务。2021年至2023年，经纪业务在营业收入中的占比分别为21%/21%/17%，投资业务占比为47%/44%/42%。 图3：国联证券营业收入及增速图4：国联证券营业收入及构成 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2023年，民生证券的营业收入为37.99亿元，同比增长50%；归母净利润为6.81亿元，同比增长222.68%。 投行业务一直是民生证券优势业务，从2021年至2023年，投行业务在营收中的占比分别为43%/63%/56%。 图5：民生证券营业收入及增速图6：民生证券营业收入及构成 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 据Wind数据显示，2023年，民生证券IPO发行上市20家，行业排名第5，市场份额5.65%；共计募集资金200.67亿元，市场份额5.59%。同期，国联证券IPO发行上市4家，行业排名第22位，市场份额1.13%；共计募集资金23.68亿元，市场份额0.66%。从区域来看，民生证券分支机构网点重点覆盖河南地区，国联证券则主要在无锡及苏南地区有相对较高市场占有率。国联证券对民生证券的兼并将形成一定优势互补。 表1：2023年IPO发行情况（前10） 首发 排名 名称 募集资金(亿元) 市场份额(%) 承销家数 市场份额(%) 1 中信证券 500.33 13.94 34 9.60 2 中信建投 394.02 10.98 33 9.32 3 海通证券 466.15 12.99 22 6.21 4 国泰君安 317.14 8.83 22 6.21 5 民生证券 200.67 5.59 20 5.65 6 华泰证券 173.55 4.83 20 5.65 7 中金公司 322.45 8.98 17 4.80 8 申万宏源 82.18 2.29 14 3.95 9 国信证券 98.81 2.75 13 3.67 10 国金证券 71.34 1.99 12 3.39 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 相关研究报告： 《国联证券（601456.SH）-扩表持续，整合加速》——2024-03-27 《国联证券（601456.SH）-投资拖累业绩，多板块协同凸显》——2023-10-28 《国联证券（601456.SH）-增速优于同业，基金收购落地》——2023-08-31 《国联证券（601456.SH）-泛财富转型提速》——2023-04-30 《国联证券（601456.SH）-财富管理初结硕果》——2023-03-29 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产总计 74382 87129 124302 177334 252991 营业收入 2623 2955 3539 4094 4423 货币资金 10033 9816 10798 11878 13065 手续费及佣金净收入 1298 1554 1924 2246 2399 融出资金 8816 10127 11139 12253 13479 经纪业务净收入 550 515 618 680 714 交易性金融资产 32436 39027 42930 49369 56775 投行业务净收入 477 489 562 646 678 买入返售金融资产 3264 5307 5838 6421 7064 资管业务净收入 194 443 620 775 853 可供出售金融资产 0 0 0 0 100 利息净收入 121 81 98 108 113 负债合计 57621 69005 105501 157782 232649 投资收益 1159 1243 1430 1644 1809 卖出回购金融资产款 14993 14422 15864 18243 20980 其他收入 46 76 88 97 101 代理买卖证券款 10797 9046 9951 10946 12040 营业支出 1660 2144 2478 2866 3096 应付债券 19489 25062 27568 31704 36459 营业外收支 2 14 14 14 14 所有者权益合计 16761 18124 18800 19551 20342 利润总额 965 825 1075 1242 1340 其他综合收益 (28) 321 321 321 321 所得税费用 198 151 197 227 245 少数股东权益 0 355 1880 1955 2034 少数股东损益 0 3 4 5 5 归属于母公司所有者权益合计 16761 17769 16920 17596 18308 归属于母公司净利润 767 671 875 1010 1090 每股净资产(元） 5.92 6.27 5.98 6.21 6.47 总股本(亿股) 28.32 28.32 28.32 28.32 28.32 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股收益 0.27 0.24 0.31 0.36 0.38 每股红利每股净资产 5.92 6.27 5.98 6.21 6.47 ROICROE 4.63% 3.89% 5.04% 5.85% 6.07% 收入增长 -11.59% 12.68% 19.76% 15.68% 8.02% 净利润增长率 -13.66% -12.51% 30.29% 15.48% 7.93% 资产负债率 77.47% 79.20% 84.88% 88.97% 91.96% P/E 45.19 50.83 39.50 34.20 31.69 P/B 2.06 1.94 2.04 1.96 1.89 EV/EBITDA 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性