宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来

基本盘：资产结构良好，依靠两大核心独家产品，自主造血能力强。公司的资产结构和现金流状况良好，自主造血能力较强，不依赖大额资本性支出，业绩层面有两大核心独家单品支撑——接骨七厘片为国家基药+独家品种，双料喉风散为独家品种+百年传承配方，在华南地区有一定影响力。 产品端：产品结构持续改善，收入弹性有望释放。公司过去风格偏保守，一直没有挖掘新的潜力品种，导致主导产品较为集中。去年公司开始开发独家中药大品种，以固精参茸丸为突破口，新增大蜜丸品种，有望成为新业绩增长点，截至2024年5月固精参茸丸在手订单充足，公司积极响应投资厂房扩大产能，长期增长动力足。此外，主导产品接骨七厘片纳入集采，院内有望逐步放量；双料喉风散增加新剂型，加速拓展渠道；积极开展疏风活络片、调经活血片变更研究工作，推进第二个潜力单品上市流通。长期来看，参股公司的天然冰片有望实现天然冰片进口替代和合成冰片升级替代。 费用端：推进精细化管理，降本增效可期。公司归母净利率2014-2016年维持在12%-14%的水平，2017-2021年波动较大，近两年回升至6.5%左右。扣除资产减值损失因素，公司近五年归母净利率稳中有升，优化空间较大。今年公司将持续加强精细化管理，合理控制成本费用支出，叠加集采因素销售费用率有望进一步优化，利润端向上可期。 管理端：公司管理层逐渐稳定，内部制度修订完善工作顺利完成。公司管理层逐渐稳定，经营企稳回升。正面历史遗留问题，截止2023年底，内部制度的全面修订完善工作已顺利完成，助力公司健康、可持续发展。 投资建议：公司作为区域型制药领军企业，拥有两大核心独家品种，公司基本盘较为稳定，且目前从产品端、费用端、管理端都已经显现出边际向好趋势，叠加中医药政策支持和人口老龄化等宏观因素，公司业绩有望迎来突破。预计公司2024-2026年实现营收6.9/8.39/9.75亿元，分别同比增长29%/22%/16%； 实现归母净利润0.52/0.77/1.07亿元 ， 分别同比增长51%/49%/39%； 对应PE估值分别为63/42/30X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：接骨七厘集采放量不及预期，公司主导产品较为集中风险，行业竞争加剧风险，天然冰片需求不及预期。 1.梅州制药领军企业，经营管理稳中向好 1.1百年传承，焕发新机 核心产品百年传承，区域制药领军企业。广东嘉应制药股份有限公司是一家集中成药研发、生产和销售、药材种植与梅片提取、药品配送与医疗器械代理销售为一体的现代医药全产业链集团型企业，核心业务为中成药的研发、生产与销售。公司前身为广东省梅州制药厂，2007年在深交所挂牌上市，2013年并购金沙药业、参股华清园，目前公司营销网络遍布全国30个省会城市设立了1500多个营销办事处，与数千家医药公司和近2万家医疗机构建立了较为稳定的合作关系。 图表1：公司历史沿革 坐落世界客都梅州，南药资源丰富，文化历史悠久。公司总部坐落在世界客都&长寿之乡——广东梅州，群山环绕，有丰富的森林资源，富硒土壤地带占总面积的52.3%。 梅州南药资源丰富，境内有中草药1800多种，属全国和省重点品种282个，占普查品种的61%；1800多万亩山地为中药材产业的发展提供了广阔空间，南药种植面积超过20万亩，主要有青蒿、梅片树、铁皮石斛、岗梅等。民间南药文化历史悠久，民众历来有“信中医、爱中医、服中药”的传统，在客家饮食文化中，药膳是其中药组成部分。 梅州市政府发布《关于印发梅州市中医药发展规划（2020—2022年）》，提出到2022年，中医药健康产业年产值突破100亿元，中药材种植总面积达到30万亩，中药工业总产值占医药工业总产值30%以上。到2030年，争取实现梅州中医药产业增速高于国内同行业平均水平，中医药健康产业年产值比2022年翻一番，中药材种植总面积达到60万亩，使中医药产业成为梅州市重要的支柱产业。 图表2：梅州市中医药产业空间布局 暂无实际控制人，管理层逐步稳定。东方证券股份有限公司目前为公司第一大股东，持股比例为11.28%，梅州市国资委间接持股3.51%。公司股权结构较为分散，暂无实际控制人。公司本届董事会高效完成了之前的股东纠纷和控制权之争，稳定了各项经营管理工作，公司重回正轨。 图表3：公司股权结构 金沙药业经营稳健，参股华清园值得期待。金沙药业、嘉应医药、嘉应大健康是公司的全资子公司，金沙药业贡献主要利润，此外公司还参股华清园25.96%的股权。金沙药业近三年净利润维持在3000万左右，净利率逐年上升，2023年同比提升1.93pct至9.79%。华清园主要负责生产天然冰片，目前业绩贡献较小，行业空间广阔值得期待。 图表4：子公司的业务及经营情况 1.2收入结构持续优化，业绩弹性有望释放 2023年受高基数影响业绩承压。2020-2022年公司营收增速在5%-15%区间波动，2021年受计提减值因素影响公司归母净利润变动较大，扣除该影响后，2020-2022年公司归母净利润实现高速增长。2023年公司营收和归母净利润双降主要系2022年基数较高——2022年全资子公司嘉应医药中标兴宁市人民医院异地（整体）搬迁新建项目医疗设备采购。 图表5：2020-2023年公司营收及同比 图表6： 两大拳头产品占主导地位，收入结构持续优化。2023年公司两大拳头产品接骨七厘系列和双料喉风散营收占比分别为59.10%/15.22%，毛利占比分别为73.72%/19.81%，主导产品较为集中。综合来看，公司收入结构持续优化，2023年两大拳头产品收入占比为74.32%，较2019年下降了9.72pct。为了降低对拳头产品的依赖性，公司立足于原有药品批文资源，挖掘出独家品种固精参茸丸作为大品种策略的突破口，2023年该品种已复产并逐步上量出货。 图表7：2019-2023年公司收入结构-按产品分类 图表8：2019-2023年公司毛利结构-按产品分类 产品管线清晰，主打产品具备独特竞争优势。截至2023年底，公司共拥有5种剂型共70个药品品种，主要涉及骨科类、咽喉类、感冒类、清热类中成药。主导产品多为独家经营产品、国家中药保护品种、国家专利保护品种、国家基本用药目录及医保目录品种。独家品种接骨七厘片属于国家基药目录，2023年被评为湖南省生物医药产业链重点品种；母公司拳头产品双料喉风散为独家专利品种；2023年重点开发的固精参茸丸也是全国独家品种。 图表9：公司主要产品 销售费用优化较为显著，扣除资产减值因素后归母净利率稳中有升。公司2023年销售费用率为45.90%，较2019年下降了15.25pct，优化较为显著；管理费用率为9.01%，同比上升2.38pct，管理效率有较大优化空间；2019年以来财务费用率逐年下滑； 2023年三费合计54.52%，近两年费用总体控制较好。毛利率总体呈下滑趋势，一方面是营收结构变化，毛利率80%以上的两大拳头产品营收占比有所下滑，另一方面是接骨七厘片原材料成本上涨和集采降价影响。2022年综合毛利率同比下滑9.89pct，估计与当年全资子公司嘉应医药新增医疗设备采购项目也有一定关系。2023年扣除资产减值损失因素归母净利率为6.59%，近年来稳中有升，逐步向好。 图表10：2019-2023年公司三大费用率（%） 图表11： 2019-2023年毛利率和归母净利率（扣除计提资产减值准备因素） 资产流动性较好，资本结构持续优化。公司近五年流动资产占总资产比例持续提升，2023年流动资产占比为68.45%，其中现金和交易性金融资产合计占比39%，应收票据及应收账款占比下降至15%，存货占比稳健保持在10%左右。 图表12：2019-2023年公司资产结构 资产负债率持续优化，公司偿债能力稳步提升。近五年公司资产负债率持续优化，2023年下滑至9.98%，流动比率、速动比率和现金比率大幅提升，2023年流动比率、速动比率、现金比率分别为11.76/9.93/6.77，偿债能力优秀。 图表13：2019-2023年公司资产负债率情况 图表14： 自主造血能力较强，现金流状况良好。近五年公司现金经营性净流量均为正数，收现比维持在100%以上。2023年经营性现金流为9845.38万元（yoy+262.57%），收现比为118%，自主造血能力较强。 图表15：2019-2023年现金流量情况（单位：百万元） 图表16：2019-2023年公司收现比 2.手握两大独家品种，基本盘相对稳健 2.1接骨七厘片：源于经典古方，看好长期增长韧性 源于经典古方，国家基药+独家品种。接骨七厘片是嘉应制药全资子公司金沙药业的主导产品，为国家基药、国家医保甲类和国家中药独家保护品种，其“中理”牌商标为“中国驰名商标”。接骨七厘片来源于经典古方接骨紫金丹，在骨折早起活血化瘀、消肿止痛，中期和营生新、接骨续筋，晚期强筋壮骨、补气养血。接骨七厘胶囊是在片剂基础上采用科学提取精致工艺制备而成，在保持有效性的同时降低了患者服用药量，加快药物吸收速度 ， 提高挥发性有效成分的稳定性 ， 拥有独家生产专利 （专利号ZL200710105873.9），同属国家医保甲类。 图表17：接骨七厘片基本情况介绍 集采短期承压，预计销量逐步释放。接骨七厘片（规格：75片/盒）入围了2023年 《全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果》名单，拟中选价格为24.38元，较集采前下降约三成。2023年接骨七厘系列实现营业收入3.15亿元（yoy-18.65%），毛利率和营收占比呈下滑趋势。未来公司有望通过集采扩大市场份额，提升知名度，降低院内费用开支，预计销量释放需要时间检验。 图表18：2019-2023年接骨七厘系列营收及同比 图表19：2019-2023年接骨七厘系列毛利率和营收占比 湖南金沙药业有限公司成立于1995年9月，主导产品接骨七厘片、疏风活络片、调经活血片均入选国家基本药物，国家中药保护品种，国家基本医疗保险用药目录，均系全国独家产品。公司在骨伤科领域享有较高的知名度，是骨伤科产品定点生产企业，中华骨伤科协会的常务理事单位。 图表20：金沙药业历史沿革 2.2骨科用药市场广阔，接骨七厘片具有独特竞争优势 我国脆性骨折患者多，医疗支出高，容易引发其他并发症。根据《中国老年骨质疏松症诊疗指南（2023）》，2010年我国脆性骨折患者达233万人，其中髋部骨折36万人，椎体骨折111万人，其他脆性骨折86万人，为此医疗支出649亿元。预测2035年我国主要脆性骨折（腕部、椎体及髋部）将达到483万例次，至2050年，该数字将达599万，相应的医疗支出高达1745亿元。约20%的老年髋部骨折患者1年内死于各种并发症，约50%患者致残。 脆性骨折发病率随年龄增长急剧增加。国际骨质疏松基金会的数据显示，70岁脊椎脆性骨折发病率激增，80岁髋部和手腕脆性骨折发病率陡增。综合来看，65岁以上女性脊椎和手腕脆性骨折发病人数远高于男性。 图表21：不同年龄和性别脊椎、髋部和手腕脆性骨折人数 骨质疏松症易引发骨质疏松性骨折，多见于绝经后女性和老年男性。骨质疏松症是慢性病中的一种，具有患病率高、认知低、诊断治疗率低的特点，容易引发骨质疏松性骨折。我国正处于老龄化快速进展阶段，骨质疏松症所带来的严重公共健康问题不容忽视。 骨质疏松症患病率随着年龄增长显著增加，多见于绝经后女性和老年男性。主要发病机制有雌激素水平降低、增龄造成骨重建失衡、肠道菌群、骨免疫紊乱等。 图表22：骨质疏松分类、特点及发病机制 我国女性骨质疏松患病率远高于男性。2018年我国居民骨质疏松症流行学病调查显示，男性女性低骨量患病率差别较小，但女性骨质疏松症患病率大大高于男性，特别是50岁以上人群女性患病率高出26.10pct，65岁以上人群女性患病率高出40.90pct。 图表23：2018年我国骨质疏松症和低骨量患病率 参考以上数据，以2020年第七次人口普查数据为基数，我们测算